范小云等 | 城投债风险多重溢出效应研究——以信用债市场为媒介的视角
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作 者 范小云 邹小备 杨昊晰
内容提要 本文从信用债投资者的视角，对城投债风险溢出的多重路径进行探究，明确了不同地区间城投债风险的溢出机制，以及城投债风险对信用债市场整体的溢出效应及其反馈效应。本文构建省级行政区城投债利差指数以代表地区的城投债风险，将GVAR模型与FAVAR模型有机结合，有针对性地设计了包含上述两个层面城投债风险溢出效应的实证检验模型。模型估计结果显示：微观层面，局部地区的城投债风险会对关联地区产生显著的溢出效应，这一结论与现有研究的观点一致；宏观层面，城投债风险的上升伴随着信用债市场利差水平的总体下降。此结果表明城投债风险上升会迫使信用债投资者减少对隐性担保的追逐，倒逼信用债投资者更为积极地承担信用风险赚取溢价，从而改善其他非城投主体在信用债市场上的融资环境。进一步地，本文以来自贵州、江苏两地的城投债风险冲击为例，通过脉冲响应分析对比其短期溢出效应，以考察不同地区的城投债风险冲击对系统的短期溢出效应有何差异性。
关键词 城投债 风险溢出 信用债市场
作者简介
范小云，南开大学金融学院常务副院长、教授，300350；
邹小备，南开大学金融学院博士研究生，300350；
杨昊晰（通讯作者），南开大学金融学院副教授，300350。
刊 期 《财贸经济》2023年第7期
2018—2022年，笔者同时参与了国家社科基金重大项目“基于结构性数据分析的我国系统性金融风险防范体系研究”（17ZDA074）以及国家社科基金重大研究专项项目“我国债务危机风险的防范治理与有效缓解对策研究”（18VFH007）的科研工作。这段经历启发笔者将系统性风险防范与地方政府债务治理这两个问题联系起来思考。现有的系统性风险方面的研究主要着眼于金融系统特别是银行业的系统性风险，然而这些研究对于地方政府债务问题同样具有方法论上的启示。当前，地方政府债务风险虽然总体可控，但是呈现出比较明显的地域分化特征。当务之急是防范重点地区风险外溢，以免引发系统性风险。由是观之，系统性风险与地方政府债务治理之间的交叉领域研究具有重要的现实意义。而本文正是笔者沿这一方向所做的一点探索。
关于地方债务风险溢出效应的问题，国内学者已做了一定的研究。但是这些研究更多是从地方政府行为的视角、特别是地方政府之间竞争行为的视角来展开分析的。必须承认，地方政府行为特别是竞争行为构成了地方债务风险得以溢出的前提和基础。但是，地方债务风险同任何其他金融风险一样，其可能发生的大范围外溢离不开金融市场的中介作用。特别是分析地方债务风险对政府部门之外的其他经济部门所造成的影响时，金融系统的作用尤其需要重视。不过这些研究仍局限于银行系统或是与银行系统关系密切的影子银行系统。本文则将目光投向了信用债市场，重点考察了局部地区城投债风险通过信用债市场当中主要参与者的作用而溢出至其他地区、其他领域的机制，从而弥补了该领域研究的不足。
本文从信用债投资者的视角，对城投债风险溢出的多重路径进行探究，明确了不同地区间城投债风险的溢出机制，以及城投债风险对信用债市场整体的溢出效应及其反馈效应。本文构建省级行政区城投债利差指数以代表地区的城投债风险，将GVAR模型与FAVAR模型有机结合，有针对性地设计了包含上述两个层面城投债风险溢出效应的实证检验模型。模型估计结果显示：微观层面，局部地区的城投债风险会对关联地区产生显著的溢出效应，这一结论与先有研究的观点一致；宏观层面，城投债风险的上升伴随着信用债市场利差水平的总体下降。此结果表明城投债风险上升会迫使信用债投资者减少对隐性担保的追逐，倒逼信用债投资者更为积极地承担信用风险赚取溢价，从而改善其他非城投主体在信用债市场上的融资环境。本文进一步以来自贵州、江苏两地的城投债风险冲击为例，通过脉冲响应分析对比其短期溢出效应，以考察不同地区的城投债风险冲击对系统的短期溢出效应有何差异性。
在外审环节当中，两位审稿专家提出了一系列建设性的意见，帮助笔者进一步完善了本文的分析框架。关于论文的总体逻辑，两位专家指出了论文初稿中存在着经济机理分析不完善的问题。笔者根据审稿专家的建议，重新梳理、补充了各条传导渠道，最终形成了如今论文第三章的内容。针对论文的实证研究设计，两位专家亦提出了多项宝贵建议，例如应考虑流动性因素对于实证分析的影响。对此笔者予以逐条回应，并在修改稿当中充分吸收。
在过去的十余年时间里，城投债乃至广义的地方债务在稳增长、促基建、推进城市化建设等方面发挥了不可替代的作用。如今，随着城镇化从高速发展阶段向稳定阶段过渡、地区发展特点与功能定位不断分化、地方债务治理改革深入推进，城投平台在新型城镇化背景下的职能定位、地方债务对地区发展产生的复杂影响亟待进一步研究。具体到地方债务风险溢出的问题上，值得关注的不仅是不同地区地方政府债务风险的相互传染，还有地方债务风险通过金融系统对其他市场主体产生的影响。地方债务风险的释放与外溢确实会使地方财政、金融系统承受了一定的压力，这是其不利的一面；与此同时，长期以来因为隐性担保而产生的信贷资源配置扭曲却会因此得到一定程度的纠正，有助于更好发挥金融市场的作用、促进高质量发展。展望未来，有必要跳出基建、城投平台的窠臼，继续探索地方政府信用参与地方经济建设的新领域、新模式，更好地适应新形势下高质量发展的要求。
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