张成思等 | 经济政策不确定性、企业货币政策感知与实业投资
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作 者 张成思 孙宇辰 阮 睿
内容提要 本文首次利用企业年报文本数据构建了企业的货币政策感知指数，阐释企业对货币政策的积极感知能够弱化经济政策不确定性对企业实业投资的抑制效应。基于2009—2018年中国A股非金融上市公司数据的实证结果表明，当企业的货币政策感知较为积极时，经济政策不确定性对企业实业投资的抑制作用被显著弱化。本文进一步将货币政策感知指数分解为回顾和展望两个部分，发现货币政策感知的作用主要由反映企业未来预期的货币政策展望指数引致，而反映历史信息的货币政策回顾指数则没有显著影响。机制分析表明，货币政策感知主要通过实物期权与金融摩擦两种渠道影响企业投资行为；对于资产可逆性较低、外源融资依赖较高的企业，积极货币政策感知能更有效地抑制不确定性的负面作用。
关键词 政策不确定性 企业货币政策感知 实业投资 预期管理
作者简介
张成思，中国人民大学财政金融学院教授、中国财政金融政策研究中心研究员，100872；
孙宇辰（通讯作者），对外经济贸易大学金融学院讲师，100029;
阮睿，中央财经大学中国财政发展协同创新中心讲师，102206。
刊 期 《财贸经济》2023年第7期
研究心得体会
本篇论文的研究初衷是在“稳投资、稳预期”的大背景下，探讨如何减轻经济政策不确定性对企业投资的负面冲击。论文选题是在三位作者对不确定性感知、宏观经济感知的系列研究基础上的进一步扩展。研究过程中的主要困难来自词表构建。为了确保词表能够较为全面地反映企业对货币政策的感知，作者通过阅读海量年报文本，对关键词进行反复斟酌筛选。在论文修改过程中，作者得到了两位匿名评审专家及时高效且富有建设性的意见，虽然有些问题看起来比较尖锐，但是对提升文章论证逻辑的完备程度等方面很有裨益。《财贸经济》编辑部对审稿周期把关工作非常认真，对作者的修改稿处理非常高效，这些工作对于作者投稿和修改稿件提供了有价值的保障，在此表示特别感谢。作者认为，企业对宏观经济状况及政策的主观感知是有价值的研究方向，未来可能值得更多探讨。
研究主要内容自2010年以来，我国真实GDP增长率总体呈现下降趋势，在微观层面表现为非金融企业的实业投资增长乏力。针对微观企业投资增长率下滑问题，“稳投资、稳预期”作为“六稳”工作的重要组成部分被反复强调，学界也对影响企业实业投资的因素开展了系列讨论。然而，关于如何减轻经济政策不确定性对企业投资的负面冲击缺乏系统讨论。
面对高企的政策不确定性，中央银行沟通作为非传统货币政策工具，被认为可以降低不确定性的负面影响，稳定预期并影响企业投资行为，从而稳定宏观经济。中国人民银行近年来也积极开展预期管理工作，沟通策略工具使用频次相对其他货币政策操作工具显著上升。然而，目前关于预期管理的研究多从央行视角出发，鲜有企业对实际货币政策感知的讨论。
面对政策不确定性的负面效应，货币当局如何引导企业预期来稳定和促进实业投资？更具体而言，如果考虑企业的货币政策感知，传统上经济政策不确定性对实业投资的影响关系是否会有明显变化？预期管理工作如何通过影响企业对货币政策的感知，减弱政策不确定性对实业投资的负面冲击？针对这些问题，本文提出企业货币政策感知的概念，并通过企业年报文本数据挖掘来构建企业的货币政策感知指数，进而考察货币政策感知对经济政策不确定性与企业投资行为关系的影响。
具体而言，本文首先基于上市公司年报文本构建货币政策感知指数，然后利用2009—2018年中国A股非金融上市公司数据，分析在不同的经济政策不确定性水平下，微观企业的货币政策感知如何影响其固定资产投资。实证结果表明，货币政策感知对企业的影响在高不确定性环境下更为突出：当经济政策不确定性较高时，积极货币政策感知能够显著提升企业的固定资产投资水平。为检验结果的稳健性，本文依次控制宏观经济环境、改变感知衡量方法及利用2016年政策不确定性冲击构建匹配双重差分模型，本文的主要结论未发生明显变化。本文通过机制分析阐明，与不确定性本身的作用机制类似，积极货币政策感知主要通过实物期权与金融摩擦两种渠道减轻不确定性的负面作用；对于低资产可逆性、高外源融资依赖及非国有企业，即受到不确定性负面冲击更强烈的企业，积极货币政策感知能够发挥更大的作用。
本文主要贡献有三方面。首先，运用文本挖掘技术，将预期管理研究视角由货币当局转向被管理者——企业，为测度预期管理工作效果提供了新的指标。传统研究中，针对预期管理的讨论多从中央银行视角出发，企业作为中央银行沟通的直接受众，其对预期管理的反应（感知）及相应行为变化却相对被忽视。其次，构建企业级货币政策感知指数可以在回归模型中引入时间固定效应，从一定程度上突破了既有不确定性与企业投资行为研究中核心变量与时间固定效应存在共线性而无法严格控制外在宏观环境的问题。最后，在当前国内外经济环境严峻复杂的情况下，研究企业的货币政策感知作用机制，可以为提升货币政策有效性提供更细致的参考依据。
结合理论探讨和实证分析，以下政策涵义值得关注。首先，基于企业货币政策感知对固定资产投资的重要影响，货币当局应当加强对货币政策感知的收集调研工作，以此作为预期管理的工作基础之一。其次，货币政策感知对重资产、高融资依赖类型企业影响更大，说明此类企业对政策走势更加敏感，决策层在实施积极货币政策时，可以考虑在全面调节基础上加强对特定企业的扶持，帮助其走出困境。最后，在预期管理工作中，我们不仅需要考虑增加沟通工具的使用频次，更要建立与实体企业的有效交流渠道，及时收集反馈相关信息，回应企业感受和关切，通过细致的工作降低不确定性对企业的影响，进而实现通过“稳预期”来“稳投资”的效果。
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