万晓莉等 | 去杠杆政策下房地产企业的销售分化及其对债务风险的影响
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作 者 万晓莉 张冰涛 张栋浩
内容提要 在去杠杆政策背景下，2021年中国恒大等26家百强房企陷入财务困境，探究房地产业的健康发展规律具有重要的现实意义。本文以中国百强房企及其所属的1044个楼盘为样本，使用双重差分法研究了“三道红线”（去杠杆政策）对房企销售的影响及其原因，进而从经营视角解释了房企的财务困境。研究发现，“三道红线”显著提高了国有房企的销售额，降低了民营房企的销售额。楼盘层面的数据能较好地控制住房需求因素的影响，也支持上述结果；在对两组样本进行匹配或者重新分组后，上述结果仍然成立。机制分析表明，“三道红线”主要通过限制房企的融资而限制了可售存货的供应和销售的增长；此外，在购房者认识到房企的债务风险后房企的档次也能作为一种风险识别信号抑制购房需求。本文的研究结果表明，去杠杆政策下过严的融资限制会恶化企业的经营现金流，反而提高企业的债务风险。这为现有政策的优化和后续政策的制定提供了借鉴。
关键词 “三道红线” 房地产企业 融资限制 债务风险
作者简介
万晓莉，西南财经大学中国金融研究院副教授、博士生导师，611130；
张冰涛（通讯作者），西南财经大学中国金融研究院博士研究生，611130；
张栋浩，西南财经大学中国金融研究院副教授，611130。
刊 期 《财贸经济》2023年第8期
过高的杠杆可能引发经济危机，去杠杆是实现高质量经济发展的必然选择。2016年以来中国大中型房地产企业以债务融资方式激进扩张，积累了大量的债务风险。为防范房地产行业引发系统性风险，2020年8月中国人民银行等部门联合发布了《重点房地产企业资金监测和融资管理规则》（简称“三道红线”），要求房企降低财务杠杆，提高流动性。同时该规则根据三个财务指标的完成情况将房企划分为红、橙、黄、绿四档，并限定每档房企的有息负债增速。然而，自2021年第三季度起新房销量急剧下滑，中国恒大等26家大中型房企陷入财务困境。2021年12月中央政治局会议强调“促进房地产业健康发展和良性循环”。深入研究部分房企“硬着陆”的原因不但可以丰富去杠杆政策效果的相关理论，而且为优化现有行业调控政策提供一些依据。
统计数据显示，陷入财务困境的26家大中型房企绝大部分属于红、橙档，且绝大部分属于民营房企，但华发股份等最初划入红、橙档的国有房企却没有发生上述问题。“三道红线”政策的初衷是为了降低房企的债务风险，为什么在该政策下部分房企陷入了财务困境？与此同时，为什么陷入财务困境的房企多为民营企业？企业的现金流入主要来自对外融资和销售商品，“三道红线”自然会减少房企的融资现金流，但此时房企可通过加快销售的方式增加经营现金流，改善财务状况。因此，“三道红线”实施后房企的销售状况对房企的财务状况起着决定性作用，本文计划考察“三道红线”对房企销售的影响，进而从经营活动视角探究房企财务状况分化的原因。
首先，本文以2019q3—2021q4中国百强房企的数据为样本，使用双重差分法研究“三道红线”对房企销售的影响。研究发现，“三道红线”显著提高了国有房企的销售额，但却显著降低了民营房企的销售额。房企的跨区域经营不利于计量房企层面的住房需求因素，但楼盘是房企经营活动的一个微观细胞，在借助计量经济学方法下楼盘层面的数据便于控制住房需求因素的影响。为此，本文又以这些房企所属的1044个住宅楼盘在2019q3—2021q3的数据为样本，重新研究上述问题，并得到了同样的结论。本文还发现，楼盘的合作开发也能保障“三道红线”对楼盘销售有正向影响。由于房企的国有属性与楼盘的合作开发都能缓解住房开发中的融资限制，上述异质性结果初步表明，融资限制程度的差异解释了政策的异质性影响。其次，本文探索了民营房企销售下降的原因，发现“三道红线”降低了民营房企的债务融资和存货供应，而存货供应的下降解释了大部分销售下降。因此，“三道红线”主要通过融资限制来影响房企销售。再次，购房者认识到房企的债务风险后房企的档次也能作为一种风险识别信号抑制住房需求和销售。最后，本文量化分析了销售活动在房企债务风险形成中的作用，发现“三道红线”显著提升了民营房企的债务风险，而销售下滑在其中发挥了重要作用。
本文的创新可总结为以下三点。(1)本文从经营视角解释了去杠杆过程中房企的财务困境，回答了如何稳妥去房企杠杆的问题。在去杠杆政策下房企能否实现“软着陆”的关键在于融资限制的程度：适度的融资限制会迫使房企加快销售，通过改善经营现金流而避免债务危机；而过于严厉的融资限制会限制住房供应和销售，最终导致房企陷入财务困境。(2)本文从经营视角丰富了“去杠杆化危机”的作用机制。Eggertsson 和 Krugman (2012)首次提出了“去杠杆化危机”概念。他们研究发现，去杠杆过程中企业会廉价抛售资产，而资产价格的下跌会侵蚀企业的利润和和权益，最终引发债务危机。本文研究表明，被动去杠杆会导致企业经营现金流减少，这是去杠杆导致企业财务困境的另外一种渠道。(3)目前有文献研究了制造业、银行业的去杠杆政策对企业、银行经营行为、经营业绩的影响，也有文献研究了商品房限购政策、去库存政策对房企的市场价值、经营绩效的影响，而本文首次研究了去杠杆政策对房地产企业经营状况的影响。因此本文丰富了去杠杆政策对企业经营状况影响的研究，也丰富了产业政策对房地产业影响的研究。
本文具有如下政策启示。其一，严厉的融资限制会导致房企的融资现金流和经营现金流同时减少，并不利于房地产行业稳妥去杠杆。其二，政策制定时要充分考虑政策对企业经营行为和财务状况的影响，要考虑企业的反应和承受能力。其三，当前中国政府正加大对民营房企的融资支持力度，这将缓解民营房企在住房开发和供应中的融资限制，为加快销售和改善财务状况提供保障。因此，这些纾困政策将有助于促进房地产行业健康发展和良性循环。
“世有伯乐，然后有千里马”，固然每一篇学术论文都有闪亮的地方，但发现它们需要独具慧眼的编辑、勤勉尽责的审稿专家。所以我们非常感谢《财贸经济》给予的机会，感谢编辑们卓有成效的工作，也感谢审稿专家提出的建设性意见。本文立足于中国现实，使用严谨的方法和精细的数据，研究如何稳妥去房企杠杆问题。文中选题得益于作者对房地产领域的“深耕”，也受益于导师的指引。此外，楼盘数据的收集占用了大量的精力，但也使研究结果更加可信。
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