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李娜等 | 政策脱钩与市场信念：来自隐债清零事件的证据
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作 者 李 娜 冯美乐 刘 蓉
内容提要 地方政府与融资平台公司存在隐性担保关系，这种市场预期长期存在并成为一种市场信念，进而对政府隐性债务的有序化解造成一定程度的干扰。本文基于信号传递理论，运用非参数与参数相结合的事件研究法，考察隐债清零试点事件对城投债利差的影响。研究发现，市场对隐债清零试点事件所释放的脱钩与救助信号具有非对称性反应，选择性地更相信救助而非脱钩，导致隐性担保预期被强化，城投债利差不升反降。这种选择性相信心理具有异质性特征，在债务率高的地区表现得更为突出。进一步分析表明，支撑市场信念的重要原因在于地方政府基建投资对融资平台公司的融资依赖。本研究揭示出市场信念下政策信号的非对称效应，从市场心理视角为隐性担保预期的易增难减提供了新解释，对于加强市场预期引导、完善隐债治理长效机制具有重要启示。
关键词 隐性担保预期 政策脱钩 选择性相信 隐债清零
作者简介
李娜，西南财经大学财政税务学院、讲师，611130；
冯美乐（通讯作者），西南财经大学财政税务学院、博士研究生，611130；
刘蓉，西南财经大学财政税务学院、教授，611130。
刊 期 《财贸经济》2023年第10期
政府隐性担保预期普遍存在并造成市场约束软化，是地方政府隐性债务问题滋生的重要原因之一。当前隐性债务逐渐成为影响我国经济社会平稳发展的重大风险隐患，有效化解隐性债务是防范系统性财政金融风险的关键环节。隐债治理的核心问题在于剥离融资平台的政府融资职能，划清政府与企业的界限，否则化债工作容易陷入“边化边增”的反复循环当中。为此，中央政府连续出台一系列政策文件不断释放“脱钩”信号以引导市场预期，试图实现强化市场约束的目的。那么，政策脱钩的信号能否成功打破市场所秉持的政府担保预期，将直接影响政策最终效果。本文试图考察隐债化解相关政策对市场心理的影响，评估政策信号的市场效应，揭示政府担保预期的动态变化特征，为加强市场预期引导，完善隐债治理长效机制提供参考。本文基于信号传递理论，利用隐债清零试点事件，采用城投债二级市场的高频日交易数据，运用非参数与参数相结合的事件研究法，对“脱钩”与“救助”信号的市场效应进行考察。隐债清零试点事件作为一项清零政策，事件本身清晰地传递出政府与融资平台公司的“脱钩”信号，而清零过程依赖显隐债间的置换措施向市场传递出一种“救助”信号。尽管该“救助”信号并非信号发送方本意，但作为一种行为信号被市场捕捉和识别。该事件混合两种完全相反的信号，呈现以脱钩为前提的救助、以救助为手段的脱钩特征。事件中两种信号的发射强度有所不同，“脱钩”信号通过正式会议和报告直接传递给市场，而“救助”信号需通过解读债券发行的信息披露文件才可获知。可见，脱钩是政策高调宣布引导市场预期意图达成的最终目的，信号发射强度高；救助行为低调施行，是实现目的不得不依赖的手段之一，信号发射强度弱。然而，信号发射强度只反映了信号发送主体的单方面意图，信号接收方即信号发送客体如何解读和接受，将影响最终信号效应的实现。研究发现，相对于高调宣布的高强度“脱钩”信号，市场对低调施行的低强度“救助”信号更加敏感，选择性地更相信救助而非脱钩，呈现救助与脱钩信号的非对称效应。这种选择性相信具有明显的异质性特征，在债务率更高的地区会更突出，表明隐债清零试点的示范效应随着省域间差异的扩大而减弱。进一步发现，选择性相信之所以存在，是因为市场不相信地方政府能彻底切断对融资平台公司的融资依赖。本文可能的边际贡献是：（1）利用混合信息事件进行研究，发现救助与脱钩信号的非对称效应，揭示出市场投资者存在的选择性相信心理；（2）基于信号传递理论从政策信号与市场预期关系的新视角考察隐性担保预期的动态变化特征，丰富了相关文献；（3）探讨政策信号与市场反应的互动关系，为揭示政策信号的发出方式、传递过程、可信度和接受度等多重因素影响政策意图实现的作用机理提供了新证据；（4）对隐债清零试点政策的示范效应进行评估，为隐债化解工作的推进提供政策参考。本文的政策启示是：在市场投资者普遍存在较强的选择性相信心理时，仅通过政策文件和会议等语言形式传递脱钩信号，恐难以扭转市场隐性担保预期。要想彻底打破兜底预期，应尝试以行动形式释放“脱钩”信号。比如，打破刚性兑付，即以实际行动的“不救助”树立彻底脱钩的可置信承诺。但为了避免打破刚性兑付引发融资环境的大面积破坏和区域性风险，可考虑从经济实力相对较高、风险承受力相对较好的地区先开始尝试。在某一地区范围内，应从市场已形成基本共识、风险已逐步释放的平台开始，积极实施破产和重组。异质性分析显示出政策的示范效应在情况相近的地区更为明显，因此除了省域清零外，隐债清零政策还应从各省内部逐步开展。同时，鉴于地方政府过于依赖融资平台进行基建投融资是市场选择性相信心理存在的重要原因，应创新基建投融资模式，切断地方政府与融资平台的固有关系纽带。隐性债务问题不仅重要而且复杂，既众所周知又十分隐蔽，如何对该问题的相关机制进行准确和客观的表述，是本文研究和撰写过程中遇到的重要挑战。本文的核心要义是比较脱钩与救助两种相反信号的非对称效应，寻找适当的外生冲击事件和识别方法至关重要。隐债清零政策同时包含上述两种信号给实证检验提供了契机，非参数与参数相结合的事件研究法为捕捉市场的非对称性反应提供了可能。感谢匿名审稿专家富有专业性和建设性的意见，为本文论证逻辑和稳健性检验等方面的进一步完善提供了重要帮助，有效提升了文章质量。《财贸经济》编辑部老师细心和高效的工作，为学术交流和沟通提供了顺畅且权威的平台渠道，在此致以最诚挚的感谢！本文揭示出债务政策与金融市场的互动效应，继续从政府债务视角探究财政与金融的关联机制将是未来的进一步研究方向。
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