郑志刚等 | “烧钱”行为与新经济企业的公司治理制度设计
点击封面立即订购 | 预定2024年刊物九折
作 者 郑志刚 金 天 张 浩 黄继承
内容提要 为寻求市场快速扩张和业务模式加速成熟，新经济企业在外部融资推动下表现出独特的“烧钱”行为。这一内嵌于新经济企业的典型特征带来区别于传统企业的“蜘蛛状”现金流分布，以及特殊且复杂的权益融资结构，引发了本文对于“投资能否按时收回并取得合理回报”的公司治理问题的担心。本文以2009—2021年上市的美国中概股企业为例，实证检验“烧钱”行为对新经济企业公司治理制度设计的影响。研究发现，存在“烧钱”行为的新经济企业在上市时更倾向于采用双重股权结构，并通过创业团队成员兼任董事长或CEO形成控制权配置权重向创业团队倾斜的制度安排；而放弃部分控制权的外部投资者以签署具有董事安排限制条款的股东协议谋求控制权倾斜风险下的自我保护。由此上述兼顾创业团队和外部投资者利益的制度设计实现了新经济企业公司治理在创新鼓励与权益保护二者之间的平衡。本文的研究将为新经济企业的公司治理制度设计和上市制度改革带来积极的启发。
关键词 新经济企业 公司治理制度设计 “烧钱”行为 控制权配置权重倾斜 投资者权益保护
作者简介
郑志刚，中国人民大学财政金融学院教授，中国人民大学中国财政金融政策研究中心研究员，100872；
金天（通讯作者），中国人民大学财政金融学院博士研究生，100872；
张浩，首都经济贸易大学工商管理学院讲师，100070；
黄继承，中国人民大学财政金融学院副教授，中国人民大学中国财政金融政策研究中心研究员，100872。
刊 期 《财贸经济》2023年第10期
新经济正逐渐成为我国经济发展的新引擎。本文注意到，伴随着新经济蓬勃发展，一些新经济企业在外部融资的推动下，创立初期以牺牲前期利润为代价寻求快速市场扩张和业务模式的加速成熟，形成新经济业务发展过程中十分独特的“烧钱”现象。而以京东为代表的一批新经济企业，在经历了早期的“烧钱”扩张、 IPO前多轮融资“输血”、前期巨额亏损后，目前已经形成稳定的业务模式，在市场上站稳脚跟，开始逐渐实现盈利。“烧钱”在互联网时代缔造了越来越多的商业神话，相比于短期“坏的盈利”，致力于培育和创造市场的“好的亏损”似乎成为新经济企业创业早期必经的战略选择。那么，“烧钱”行为仅仅是市场营销领域的战略选择吗？“烧钱”行为与新经济企业之间有何内在联系呢？立足于新经济企业投资者与创业团队之间信息不对称加剧的现实背景，基于信号传递理论和边际收益递增规律，本文理解“烧钱”行为一方面释放了企业未来发展前景良好的积极信号，另一方面成为新经济企业凭借信息优势获取信息租金和边际收益递增背景下获取未来可能的高额预期收益的理性选择，从而成为内嵌于新经济企业的典型特征。而这集中反映在不同于传统企业的短期内大量筹资流入与投资流出的“蜘蛛状”现金流分布。这一现金流分布的差异自然带来新经济企业融资结构，尤其是权益融资结构不同于传统企业的非常规变化。一个自然的担心是，在“无抵押、无担保”的前提下，投资者帮助新经济企业“烧钱”的投资是安全的吗？作为权益融资的基础制度安排的公司治理制度设计成为“确保投资者按时收回，并取得合理回报”的制度保障。而相比于承诺按期还本付息且在企业正常经营状态下不改变企业控制权的债务融资，对于出让部分所有权来换取外部投资者资金投入，从而表现出“烧钱”行为的新经济企业来说，加剧的丧失企业控制权的治理风险决定了与传统企业相比，新经济企业在上市时公司治理制度设计的特殊性。本文选取在2009-2021年间上市的美国中概股数据，实证检验“烧钱”行为对新经济企业初始公司治理制度设计的影响。研究发现，存在“烧钱”行为的新经济企业基于对创新导向组织重构的内在需求，在上市时形成了控制权配置权重向创业团队适度倾斜与外部投资者权益保护二者之间平衡的制度安排。一方面，为获得外部资金支持且保持创业团队对业务模式创新的主导，新经济企业上市时更倾向于采用双重股权结构，并由创业团队成员兼任董事长和CEO形成控制权配置权重向创业团队倾斜的制度安排；另一方面，放弃部分控制权的外部投资者以签署具有董事安排限制条款的股东协议对创业团队进行制约，通过保留足够的董事会表决权防止创业团队可能的“内部人控制”，实现控制权倾斜风险下的自我保护。在此基础上，本文对上述新经济企业上市时公司治理制度设计的实际效果进行评估，研究表明兼顾创业团队和外部投资者利益的制度设计实现了在创新鼓励与权益保护二者之间的平衡。本文从以下几个方面构成了新经济企业公司治理制度设计文献新的贡献。第一，本文系统梳理和论证了新经济企业区别于传统企业的“烧钱”行为的内在逻辑，并通过现金流分布和权益融资结构的分析揭示了新经济企业“烧钱”模式下的独特的公司治理问题，区别于以往多局限于市场营销领域对“烧钱”行为的探讨，本文成为最早开始探讨新经济企业“烧钱”行为内在逻辑及其对公司治理制度设计影响的文献之一。第二，本文通过分析创业团队和外部投资者对于新经济企业的控制权安排所施加的差异性影响，揭示了“烧钱”模式下新经济企业创业团队和外部投资者利益兼容所实现的业务模式创新和投资者权益保护的“双赢”，构成对创业团队控制权保护和投资者权益保护（郑志刚等，2021）两方面文献新的贡献。第三，本文以作为中国新经济企业代表的中概股为例，围绕新经济企业业务模式典型的“烧钱”行为开展的新经济企业公司治理制度设计研究，有助于我国资本市场从中概股的实践中及时汲取经验教训，为中国A股新经济企业的公司治理制度设计和资本市场上市制度改革带来积极的借鉴和有益的启发。本文的研究始于我们观察到的近年来众多新经济企业表现出的“烧钱”行为，通过案例分析和对比，我们逐渐跳脱出市场营销领域对于“烧钱”的绝对贬义评价，转而思考新经济企业“烧钱”行为的内在逻辑及其对公司治理制度设计所提出的全新要求。在我们向《财贸经济》投稿后，编辑部的老师们高效地处理了稿件，外审专家从研究定位、实证细节、拓展研究等方面为我们提出了诸多建设性意见，特别是对于“烧钱”行为背后所反映的一般性公司治理模式的启发。审稿专家的这些建议帮助我们提高了文章的严谨性，同时启发我们进一步思考具体制度设计背后的一般性规律。我们相信，围绕新经济企业的公司治理制度设计，围绕“控制权配置权重向创业团队适度倾斜与控制权倾斜风险下外部投资者权益保护二者之间平衡的制度设计”这一研究主题，未来值得更多学者持续关注和提出更多有意义的思考与发现。最后，我们非常高兴和荣幸本文能够在贵刊这样有影响力的平台刊发，在此诚挚感谢为本研究做出贡献的各位学者，感谢匿名审稿专家和编辑部各位老师。
欢迎关注
关于公开实证研究代码及数据等资料要求的说明点击查看
往期回顾 | 点击查看
2023年第1期目录摘要
2023年第2期目录摘要2023年第3期目录摘要2023年第4期目录摘要2023年第5期目录摘要2023年第6期目录摘要2023年第7期目录摘要2023年第8期目录摘要2023年第9期目录摘要2023年第10期目录摘要
征订信息
微店订阅
银行汇款
户 名：社会科学文献出版社
开户行：工行北京北太平庄支行
账 号：0200010019200365434
备注:请在汇款留言栏注明刊名、订期、数量，并写明收件人姓名、详细地址、邮编、联系方式，或者可以致电我们进行信息登记。
联系方式
订阅热线：010-59366555
合作热线：010-59366565
传 真：010-59366566