杜勇、孙帆 | 共同大股东与投资组合高管薪酬激励——兼论公司薪酬契约的“横向持股共谋理论”
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作 者 杜 勇 孙 帆
内容提要 股东目标是高管薪酬契约的基础。随着以投资组合价值最大化为目标的共同大股东日益增多，现有以单个企业价值最大化为目标的薪酬契约理论已难以全面解释资本市场中高管薪酬倒挂现象。本文提出高管薪酬契约的“横向持股共谋理论”，即与以往基于单个公司价值最大化目标不同，共同大股东会基于其投资组合整体价值最大化目标与公司高管签订薪酬契约，以此产生两者的“共谋效应”。本文利用共同大股东投资组合上市公司数据对该理论进行了检验，研究发现，共同大股东的存在不会提升高管薪酬对其所在的单个企业业绩的敏感性，但提升了对共同大股东持股联结形成的投资组合整体业绩的敏感性，初步证实了“横向持股共谋理论”适用于中国资本市场，并发现负外部性机制和大股东权力制衡机制是共同大股东“共谋效应”的影响机理，委派董事是共同大股东“共谋效应”的作用路径。进一步检验表明，共同大股东与高管之间的“共谋效应”在市场势力较强的上市公司和投资者保护程度较低的地区较为明显，且共同大股东显著提升了持股企业高管薪酬。本文不仅拓展了薪酬契约理论和共同大股东研究，也为投资者保护制度和公司治理结构的完善提出了切实可行的建议。
关键词 横向持股共谋理论 共同大股东 共谋效应 薪酬契约 最优薪酬契约理论
作者简介
杜勇（通讯作者），西南大学经济管理学院教授、博士生导师，400715；孙帆，西南大学经济管理学院博士研究生，400715。刊 期 《财贸经济》2023年第11期（点击可查看当期目录及内容摘要）
一、研究背景随着中国上市公司高管薪酬—业绩倒挂现象的频繁出现，传统最优薪酬契约理论备受质疑，原因在于，最优薪酬契约理论基于两个假设前提：董事会公平缔约和股东以企业业绩或价值最大化为目标。Bebchuk和Fried（2003）提出经理人权力理论对“董事会公平缔约假设”进行了补充。然而，伴随着现实中大股东持股的多元化以及非自然人大股东相互之间的频繁并购，大股东同时持股同行业多家企业股票形成共同大股东的现象越发普遍，此时，共同大股东的目标不再是单个持股企业价值最大化，而是其共同持股形成的多家企业组合价值最大化。随着以投资组合价值最大化为目标的共同大股东日益增多，现有以单个企业价值最大化为目标的薪酬契约理论已难以全面解释资本市场中高管薪酬倒挂现象。本文提出高管薪酬契约的“横向持股共谋理论”，即与以往基于单个公司价值最大化目标不同，共同大股东会基于其投资组合整体价值最大化目标与公司高管签订薪酬契约，以此产生两者的共谋效应。同时，利用共同大股东投资组合上市公司数据对该理论进行了检验。二、研究贡献第一，从共同大股东视角拓展了现有薪酬契约理论。随着资本市场中以投资组合价值最大化为目标的共同大股东日益增多，本文提出并检验了公司薪酬契约的“横向持股共谋理论”，对最优薪酬契约理论和经理人权力理论进行补充。一方面，试图在解释中国上市公司薪酬倒挂现象的研究中起到抛砖引玉的作用；另一方面，试图从薪酬契约视角理解共同大股东侵占中小股东利益问题。第二，从投资组合高管薪酬激励视角丰富了共同大股东的现有研究。现有共同大股东的研究视角主要集中于企业之间的竞争或合作行为，或是股东与管理层之间的委托代理问题，忽视了“大股东与中小股东代理问题”的研究。在中国第二类代理问题较为严重的现实场景中，本文利用共同大股东投资组合数据，从投资组合高管薪酬激励契约视角丰富了共同大股东的现有研究。第三，从证券监管中的信息披露、公司法律制度中表决权排除和薪酬业绩敏感性审查以及审计准则中的共同大股东审计三个方面提出了切实可行的政策建议。三、政策建议第一，完善证券监管制度，保护利益相关者权益。一方面，证券监管部门和会计准则应强制上市公司披露有无共同大股东这一信息，并要求存在共同大股东的上市公司披露向投资组合上市公司委派管理层明细以及高管薪酬与共同大股东投资组合业绩的敏感性，以便于利益相关者识别共同大股东目标，从而有助于投资者理性投资、债权人审慎贷款、供应商合理制定信用政策等等。另一方面，根据本文的实证研究，建议专门对共同大股东设置强制要约持股比例，如共同大股东持股比例达到10%（甚至可以设置为5%）后仍继续增持的，应向该上市公司全体股东发出要约，从而充分保护中小股东利益。第二，完善公司法律制度，提升公司治理水平。一是建议《公司法》扩大表决权排除（表决权回避）制度的范围，增加如下条款：凡涉及本公司与共同大股东投资组合其他公司有竞争或合作业务的事项，应实行表决权排除制度，在股东大会表决时，该共同大股东对此事项不得行使表决权；在董事会表决时，与共同大股东关联的董事对此事项不得行使表决权。二是在竞争激烈的行业中，应为非共同大股东的投资创造条件，鼓励非共同大股东提高持股比例，加大对共同大股东的制衡力度。三是公司薪酬委员会职责应增加如下条款：审查公司高管薪酬与共同大股东投资组合业绩敏感性。第三，完善审计准则，加大拥有共同大股东上市公司的审计力度。审计准则应将关联方审计的相关内容延伸至共同大股东审计，制定针对共同大股东特别风险的界定范畴，如高管薪酬与共同大股东投资组合业绩敏感的上市公司、共同大股东委派管理层达到一定比例的上市公司（或是其他支配性影响的判断），并针对识别的特别风险制定相关应对措施。四、研究心得体会高管薪酬激励一直是公司治理领域的重要研究话题。本文的选题源于西南大学杜勇教授主持的国家自然科学基金面上项目“机构共同持股下的实体企业影子银行化同群效应：表征识别、驱动机理与经济后果”（72072146），得益于杜勇教授带领孙帆博士等形成的科研团队长期关注共同大股东这一研究话题，以及持续关注《中国证券法》和《公司法》的完善。在本文的撰写和修改过程中，作者团队主要面临两大困难：一是如何严密地论证“横向持股共谋理论”的理论逻辑；二是如何更好地验证本文的理论。得益于匿名评审专家在理论逻辑、模型设定、变量定义、内生性检验、机制检验以及经济后果检验中提出的详细修改建议，本文最终从负外部性机制和委派董事路径完善了理论逻辑，并从广告支出和投资组合委派董事进行了机制检验、从高管薪酬验证了共谋动机，不仅使得文章质量大幅提升，更重要的是在吸收消化审稿意见中收获了宝贵的学术经验。特别地，衷心感谢《财贸经济》编辑部老师给本文提供的机会以及高效细致的工作，衷心感谢两位匿名评审专家对本文耐心、认真的阅读和思考，并提出了专业而富有建设性的意见和建议。
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