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石阳等 | 涨跌停制度对股票流动性的影响——基于拟停牌匹配方法的证据
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作 者 石 阳 宋 佳 康 乐 闫一诺
内容提要 涨跌停制度的有效性问题一直是市场微观结构领域争论的焦点。本文借助2020年创业板放宽涨跌幅限制改革这一准自然实验，并引入同属于市场断路器研究领域的拟停牌匹配方法，实证检验了放宽涨跌幅限制改革对股票流动性的影响。结果发现：（1）相较于可比较的对照组样本，改革后样本具有更低的日度非流动性指标，说明放宽涨跌幅限制改革有助于提升股票流动性；（2）改革提升股票流动性的作用机制主要来自通过增加股票交易规模、为投资者情绪降温以及提高定价效率所产生的影响；（3）改革的作用效果具有异质性，对于小市值股票、低投资者情绪一致性以及低盈余信息质量的股票而言，放宽涨跌幅限制改革以提升流动性的正面价值更高。本文的研究为评估放宽涨跌幅限制改革的政策效果提供了一个来自股票流动性的证据，并为未来继续完善中国市场涨跌停制度提供了启发。
关键词 涨跌停制度 市场断路器 股票流动性 拟停牌匹配
作者简介
石阳，西北大学经济管理学院副教授，710127；宋佳（通讯作者），西北大学经济管理学院硕士研究生，710127；康乐，西北大学经济管理学院讲师，710127；闫一诺，中国人民大学经济学院硕士研究生，100872。刊 期 《财贸经济》2023年第12期（点击可查看当期目录及内容摘要）
1.研究心得体会涨跌停制度可能称得上是中国内地投资者们所最为熟悉的交易制度之一。除了股民们七嘴八舌地热议某只股票又连续多少个涨停跌停以外，“涨跌停板”甚至时常会被人们借用于比喻形容日常生活中的好事与坏事。该制度如此深入人心的一个重要原因在于，其已在A股市场持续施行了近30年，特别是自1996年起至2020年，10%的涨跌幅限制几乎没有发生变动。相较于其他交易制度的不断调整、完善，这种长时间不变的10%涨跌幅限制自然就会引发人们的疑问，包括这一制度是否依然有效？是否适用于当前的资本市场？可是，如果要使用计量检验来分析上述问题，又需要存在一个制度变化（解释变量的数值需要存在差异），这就导致这些问题在2020年之前难以给出特别有效的证据。而2020年深市创业板股票涨跌停制度的改革（由10%升至20%），则刚好为研究涨跌停制度的有效性提供了机遇。这也就是本文选题的主要来源。作者在研究过程中遇到的最大困难在于研究设计。由于涨跌停问题基本发生于一个交易日内，股票在不同交易日之间受到的信息冲击可能存在巨大差异，使得如何构建出其他情况都一样且只有改革前后存在差异的实验组与对照组，成了一个难题。这个难题又直接关系着实证结果是否具有因果推断价值。幸运的是，作者从另一支市场断路器文献中找到了一个可用于处理这一问题的方法，即“拟停牌匹配”方法。然后，根据该方法为2020年创业板试点改革之后的日度股票样本，匹配了可进行对比的改革前样本，从而为有效识别涨跌停制度改革的效果提供了可能。在论文投稿过程中，匿名评审专家的意见对于文章起到了非常大的帮助。举例来说，在最初的投稿版本中，本文大部分内容由实证检验构成，缺乏相应的理论分析；审稿人敏锐地指出了这一问题，促使作者在文章的理论分析部分进行了更深入的思考与阐述，并结合了中国市场特征，使得文章结构更加合理，也加深了作者对于这一问题的理论认知。另外，编辑部老师在稿件的整个“投稿—外审—退修”流程中效率极高，并且总是耐心地为作者提示稿件修改要求。在此，我们由衷地向评审专家和编辑部老师表达诚挚的感谢！2.研究内容股票流动性对于资本市场的有效运行异常重要，以至于证券交易机制设计的一个关键之处，在于确保能否顺利为市场提供足够的流动性。作为交易机制的一个重要组成部分，长期保持涨跌幅不变的涨跌停制度在维护中国资本市场稳定发展的过程中做出了重要贡献。然而，随着中国资本市场的不断发展，涨跌停制度的各类问题开始不断浮现，特别是其中与股票流动性这一资本市场运行核心要素相关的部分，更加引起了市场的重视。自2015年股灾发生以来，中国股票市场中放松或取消涨跌幅限制的呼声不断出现，考虑到交易制度处于市场交易的核心，对投资者行为与策略、股市系统性波动等影响巨大，监管部门在2020年对深市创业板股票进行了涨跌停制度的先行试点改革，将股票的单日涨跌幅限制由10%放松至20%，那么，这次改革对于股票流动性究竟会产生怎样的影响？具体机制是哪些方面？但遗憾的是，现有研究对于上述问题并没有给出确定的答案。此外，如何通过较为干净的研究设计来有效识别涨跌停制度改革的经济后果，也是本文的设计关键。基于此，本文首先根据中国市场投资者特征构建了一个适用于分析国内股票流动性的理论框架，并结合市场断路器研究中的理论假说，对放宽涨跌幅限制改革可能如何影响股票流动性进行了机理分析。然后，在研究设计中借用了另一支市场断路器文献中的经典实证方法“拟停牌匹配”方法，为2020年创业板试点改革之后的日度股票样本，匹配了可进行对比的改革前样本。最后，利用匹配出的实验组与对照组样本，实证检验了本次放宽涨跌幅限制改革对于股票流动性的影响及其作用机制。实证结果表明，涨跌幅限制放宽显著提升了股票流动性。机制分析表明，涨跌停制度改革主要通过增加股票交易规模、为投资者情绪降温以及改善定价效率来影响股票流动性。异质性检验表明，对于小市值股票、低投资者情绪一致程度以及低盈余信息质量的股票而言，放松涨跌幅限制以提升流动性的正面价值更强。文章的边际贡献主要体现在以下三方面。一是为2020年的中国创业板涨跌停制度改革提供了来自股票流动性的政策评估依据。二是根据中国市场特征，通过将投资者区分为“主动型交易者”与“流动性交易者”两大类，搭建了一个分析中国股票流动性问题的新理论框架。三是使用“拟停牌匹配方法”，为从实证方面有效识别涨跌停制度的经济后果，引入了一个新的控制内生性干扰的方法。本文虽然检验了2020年涨跌停制度改革对股票流动性的影响，但未来仍有很多待深入研究之处。例如，在涨跌停制度有效性方面，涨跌停制度改革的效果在市场的不同情境中可能存在差异，那么在市场剧烈动荡时期，涨跌停制度的作用机制与结果是否存在较大不同？是否在剧烈动荡时应当采用不同的涨跌停制度？在研究方法方面，本文使用“拟停牌匹配”方法能够较好地控制日度信息冲击对于研究问题的干扰，因此，未来在研究其他与日度数据或高频数据相关的交易制度问题时，可以借用这一方法来给出更全面的证据。
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