甘源食品IPO过会，重经销商模式的传统零食公司在当前中国零食市场的竞争与发展思考 | FEII Daily
休闲零食市场还能容纳多少家上市公司，是一个值得思考和深入研究的命题，我们也在持续关注休闲零食公司IPO相关的消息，今天带来的是最新IPO过会的甘源食品深入分析。
今天推送的这篇文章是食品创投洞察在2020年3月31日更新的Daily文章，原文标题：
甘源食品IPO过会，重经销商模式的传统零食公司在当前中国零食市场的竞争与发展思考
作者：FoodPlus 张玉、Sean
编辑：FoodPlus Sean
证监会网站披露甘源食品IPO过会的消息，图片来源：证监会官网
据东方财富发布消息，3月19日甘源食品IPO过会，并将于深交所中小板上市，有可能成为2020开年后A股第二家休闲零食品类的上市公司，为国内A股休闲零食战队再添新成员。
该公司首次公开2330.4万股，占发行后总股本的25%，拟募集资金9.54亿元。此次募集的资金使用计划：
1、3.64亿元用于年产3.6万吨休闲食品河南生产线建设项目；
2、3.54亿元用于营销网络升级及品牌推广项目；
3、6010.24万元用于电子商务平台建设项目；
4、5220.46万元用于信息化建设项目；
5、4576.99万元用于研发中心建设项目；
6、7735.98万元用于自动化生产线技术改造项目。
一、2020年国内二级市场迎来第二家零食品牌IPO
我们持续关注国内零食公司跟IPO相关的动向，之前推送过一篇去年的旧文，关于三只松鼠IPO过会的分析，当时有系统去分析互联网起家的零食企业IPO过会可能给食品消费品的投资判断逻辑带来什么样的影响，点击此处阅读这篇文章。
近一年国内二级市场的食品公司数量明显增加，包括新希望乳业、天味食品、有友食品、西麦食品、三只松鼠，而在2020开年，休闲零食品牌和IPO、并购相关的资讯密集，包括良品铺子IPO、百事收购百草味，上好佳推迟港股上市，甘源过会…...这可能是继2017年之后食品行业在资本市场迎来的第三波浪潮。
对于甘源食品IPO，有媒体将此评价为“起了个大早，赶了个晚集”。实际上可以看到，旺旺、洽洽、好想你等传统老牌休闲零食在2012年之前完成上市——2010年前后也可以称之为国内零食公司IPO的一波浪潮。
2008年-2012年期间公开上市的休闲食品公司，数据来源：公开资料，制图：FoodPlus研究分析团队
2012年三只松鼠、百草味等互联网零食品牌的横空出世引领全新产品策略和消费模式，加之80后、90后作为消费主流群体后消费行为变迁，促进了国内休闲零食市场发展和对品牌、产品的相应认知和行为习惯变化，由此激发了2015年末-2017年休闲零食品牌上市潮，包括综合性品牌的达利食品、亲亲食品；新零售品牌百草味（2016年被上市公司好想你并购）、来伊份、盐津铺子；卤味零食品牌周黑鸭、绝味食品。
2015年-2017年期间公开上市的休闲食品公司，数据来源：公开资料，制图：FoodPlus研究分析团队
2019年至今，首次公开上市的食品公司包括2家休闲食品、1家乳品、1家调味品、1家休闲食品。按上市时间排序可以看出2019年上半年，分别是品类市场更广的休闲食品和更上游的调味品。2019年下半年至2020年开年，休闲零食品类上市动态聚集。
2019年至今公开上市的食品公司，数据来源：公开资料，制图：FoodPlus研究分析团队
1、甘源食品介绍
甘源食品股份有限公司（以下简称“甘源食品”）成立于2006年，总部位于江西萍乡，是一家休闲食品公司，主要产品包括豆类零食（青豌豆、蚕豆等）和坚果炒货（腰果、夏威夷果、瓜子仁、花生等）。
甘源食品在销售渠道层面，以传统线下经销商代理为主，电子商务为辅，主要渠道包括商超、便利店、天猫、京东等。
2、融资历程
2015年11月18日，甘源食品获得红杉资本1.2亿元投资，并占股12%。在当时的媒体报道中，红杉资本表示看好豆类食品，选中甘源食品是看中其品类升级能力和产品研发能力。
2015年完成A轮融资后股权变更情况，图片来源：企查查股权变更信息披露
2018年，领誉基石（基石资本）也入股了甘源食品，通过老股转让的方式，严斌生、严海雁以5000万元将其所持的2.5%股份转让给领誉基石，2018年8月15日，严斌生、严海雁与领誉基石签署《股份转让协议》。
3、甘源的基本情况
甘源食品是一家“传统老牌”零食企业，线下营销网络完善，经销商发展成熟，也有比较扎实的自有供应链，目前年产能在5万吨左右。
从本次IPO募资用途看，首次公开发行股票共募资9.56亿元，主要用于扩建产能、品牌营销、线上渠道建设和产品研发。其中甘源在电子商务平台建设上预计投入超过6000万人民币。
甘源食品募资用途计划，图片来源：甘源食品招股说明书
a、品牌营销基于线下渠道铺设，尚未形成品牌声势
甘源食品作为消费品牌在消费市场略显低调，品牌意识的形成完全基于线下渠道的产品铺设和产品包装，暂未形成独有的品牌声势。
b、线下经销商营收占比超过八成，线上销售渠道有待补足
甘源食品过去几年渠道分布情况，图片来源：甘源食品招股说明书
当下线上线下的营收占比接近2:8，其中经销模式在2018年和2019年上半年占比分别为83.78%、83.29%，电商模式在2018年和2019年上半年占比分别为14.24%、13.98%，线上渠道有提升空间，除了增收贡献之外，线上渠道更容易触达核心消费群体，从而有利于新品在消费市场试水。
c、扩增产能攒足后劲，发力增收
品牌营销有助于扩大品牌声势，建立消费潜意识。线上消费渠道已成为当代消费品牌不可忽视的重要渠道。
二、从基本面入手，分析甘源食品是一家怎样的公司？
1、股权结构：股权集中，拥有绝对话语权
甘源食品从股权上看，仍属于家族企业性质，虽然引入了专业投资机构，但是股权配比上仍然呈现出绝对占股的优势，股权集中使得实控人在公司业务战略发展上仍然具有绝对话语权。
甘源食品股权结构图，图片来源：甘源食品招股说明书
2、产品：结构相对单一，但在炒货零食中具有不错的毛利水平
截至招股书报告期，甘源食品的主要产品包含三大类：豆类零食（青豌豆、蚕豆等）、坚果炒货（腰果、夏威夷果、瓜子仁、花生等）和谷物酥类（米酥、麻花、锅巴等）。
甘源食品主要产品，图片来源：甘源食品招股说明书
提起甘源食品，蟹黄味瓜子仁、蟹黄味蚕豆两大产品在消费者心中已形成品牌的代表产品，从营收占比也可看出，这两个产品足足撑起了甘源食品的半壁江山，加上另一个核心产品线青豌豆，三个产品线占据整体营收70%以上。
2016年-2019年上半年甘源食品分产品营收及占比，图片来源：甘源食品招股说明书
截至2019年上半年，甘源食品整体营收4.5亿元，毛利率41.16%，作为对比2018年毛利率是40.45%，2017年毛利率为37.81%，2016年毛利率为36.34%，可以看到甘源食品的毛利水平在持续提升。
目前业务产品中坚果炒货、豆类零食占据70%以上营收份额。相应地，国内市场与甘源产生竞争的品牌玩家包括线上零食品牌三只松鼠、百草味、良品铺子；线下零售品牌来伊份、洽洽、盐津铺子和专注豆制品及豆类零食的祖明股份。以下是根据最新一期的业绩报告摘录的各品牌产品盈利数据：
豆类零食和坚果炒货的国内可比公司盈利表现，数据来源：公开资料整理
相比之下，甘源食品的主要产品毛利率在一些坚果炒货、零食类可比公司中还是相对较高的。其中值得注意的是，甘源食品的产品价格在2016年-2018年均会有上浮调整，2019年上半年略微下浮，可能跟2017年促销活动有直接关系。价格浮动变化最大的是综合果仁及豆果产品。
豆类零食和坚果炒货的国内可比公司盈利表现，数据来源：公开资料整理
3、渠道：重度依赖经销商模式，经销商占营收八成，主要在线下销售
2016年至2019年上半年，甘源食品线下渠道营收占比80%-84%，线上渠道营收占比14%- 17%。
2016年-2019年上半年甘源食品主营业务渠道营收及占比，图片来源：甘源食品招股说明书
公司总营收的80%来自于经销商线下渠道，经销商体系发展成熟稳健，截止到2019年上半年有1207家经销商，过去几年每年都有小幅增长，各区域按营收贡献从高到低分别是华东（23%）、华中（18%）、华北（12%）、西南（12%）、华南（8%）、西北（7%）、东北（6%），考虑到人口因素和市场消费阶段因素的不同，甘源食品在线下渠道基本上实现了国内各区域均衡发展。
2016年-2019年上半年甘源食品各区域营收及占比，图片来源：甘源食品招股说明书
甘源食品目前的渠道铺设以商超渠道、流通渠道为主，电商渠道、特殊渠道为辅。从渠道类型来说还是比较完善，也足够覆盖到各级城市消费市场，但整体渠道结构来看，还是严重依赖经销商的，2019年H1，电商营收占比仅有14.02%，且从2016-2019年的数据来看，这一比例没有明显提升。
甘源食品当前铺设渠道类型，图片来源：甘源食品招股说明书
4、产能及产销量：产能利用率较低
甘源食品目前产能为年产5万吨，年产销量约3.7万吨-4万吨，产能利用率较低，存有15%左右保守提升空间。
2016年-2019年上半年甘源食品产能及产销量，图片来源：甘源食品招股说明书
在产能富余的情况下，甘源在此次募资计划中仍表示将扩建3.6万吨产能，按最低80%及最高95%产能利用率估算，年产销量将达6.88万吨-8.17万吨。
按照2019上半年各个核心产品线产品的数据进行推算，如果甘源食品销量能跟上产能提升，这一扩产计划可以支持这三条线年销售额达11亿元-13亿元左右。
甘源食品三大主要产品产销量占比估算，数据来源：甘源食品招股说明书，制图：FoodPlus研究分析团队
甘源食品产能达成后的年销售额估算，数据来源：甘源食品招股说明书，制图：FoodPlus研究分析团队
5、财务：财务指标相对健康
甘源食品资产负债率维持在40%左右，对比其他休闲零食上市公司的资产负债率，多家都在40%上下，资产结构还算比较健康；从盈利能力看，营收和毛利率持续增长，内驱强劲，2018年经营性活动现金流净额增幅272%，在销售收入增长基础上，与节税、以现金结算的经营性业务增多有直接关系。
2016年-2019年上半年甘源食品资产结构，数据来源：甘源食品招股说明书，制图：FoodPlus研究分析团队
2016年-2019年上半年甘源食品盈利能力，数据来源：甘源食品招股说明书，制图：FoodPlus研究分析团队
2016年-2019年上半年甘源食品经营性现金流，数据来源：甘源食品招股说明书，制图：FoodPlus研究分析团队
6、综合风险性：品类单一和营收模式单一的风险
从甘源食品现有的产品、渠道、生产能力、财务表现我们可以看出，虽然公司盈利能力可持续，但是盈利能力风险不够分散，主要体现在产品结构单一、经销商渠道占比过高。在销售模式和产品业态上不能够分散风险，营收驱动力有待加强。
证监会发审委发表意见也显示，报告期内，发行人的风险点主要体现在当前经销为主电商为辅的渠道盈利模式风险，包括：经销商稳定性、经销商系统的完善程度、经销商市场推广费用补贴明细等因素都可能会对甘源食品产生不利影响，这也进一步佐证了前文我们所提及到的，当下经销商占比过高可能导致企业盈利及经营风险的增加。
三、在中国零食市场的业务模式来看，甘源其实代表了一类“传统”的消费品公司类型以及像甘源这样当前营收规模在10亿上下的传统类型零食公司的业务发展判断与增长可能性
1、休闲零食公司在经营模式上的差异性分析
在《良品铺子成功IPO，我们应该如何看待这家同时具有线下基因和线上经验的零食公司》这篇Daily文章中，我们曾连同良品铺子和其他一些上市、准上市零食公司进行了一些梳理。
如果以业务模式、业务属性来对中国零食市场的公司进行划分，主要有下面三个分析维度：1）供应链上的介入深度，自己生产还是代工；2）渠道和销售上的介入方式，主要依靠经销商/第三方，还是自营、直面消费者；3）消费的场景和渠道属性，主要分为线上、线下。
以上三个维度都可以对一家食品消费品公司进行界定，形成一个三维的象限结构。结合甘源招股书中透露的财务及业务信息和其产品情况，可以看到甘源是一家以线下经销商为主、自己掌握供应链的公司。
上文对甘源的梳理中，我们也多次提到了甘源其实代表了一类比较“传统”的休闲零食公司，不仅和洽洽、有友、旺旺、达利等本土公司类似，也是雀巢、亿滋、百事等跨国巨头践行了数十年、上百年的模式。
说这种模式“传统”，其实是相对于三只松鼠、百草味、良品铺子等已经成长起来的综合零食品牌，以及创业公司而言，主要体现在供应链、渠道等基本面上：
1、供应链层面，这类公司有自己的工厂、供应链基础设施和研发体系，一方面资金投入比较重，另一方面也因此在产品质量把控、产能和供货稳定性、产品毛利空间（主要是制造环节的毛利空间）攫取上有一定优势，有的公司会把自己富余的产能也开放出来发展OEM业务；
2、销售层面，主要依赖经销商进行铺货，建立一套扎实、遍布全国的经销商网络，并通过体系化的管理进行经销商拓展、维护、管理，是这类公司实现业务增长的重要基础；但相对而言，缺乏直面消费者的经验和能力；
3、渠道层面，依托于线下建立的经销商体系，这些公司的产品可以铺进全国的商超便利店（当然，一些品牌选择会自己做大商超的KA）、杂货店、夫妻老婆店等线下渠道和终端；而因为电商发展时间相对线下传统渠道更短，虽然一些经销商也可以拓展线上渠道，但这些品牌目前大部分的营收还是来自线下。
不同的业务模式，造就了不同的基因，这些基因又变成市场竞争力的一部分。相对来看，三只松鼠、百草味、良品铺子等品牌都攫取了电商零食市场的红利，通过天猫、京东等综合电商平台建立的自营旗舰店是其重要的销售渠道，这些品牌就没有像甘源、洽洽、有友等传统公司建立起全国范围内扎实庞大的经销商网络。
另外，来伊份和良品铺子的线下业务，采取的是通过加盟、自营建设连锁门店，具有直接面向消费者的基础（对应的则需要投入资金和精力建设线下零售体系），这种基础则是甘源、洽洽等公司不具备的。
从业务模式上对于“传统”零食公司的定义，以上划分也主要当前业务来源为主，但并不代表公司就在其他业务类型上没有发展，比如雀巢、洽洽等公司在线上也有业务，只是整体来看占比很低。制图：FoodPlus研究分析团队
2、10亿营收规模是中国食品饮料公司一个重要的里程碑
业务模式没有绝对的好坏，但品牌的业务量级有大小的差异。目前和甘源业务模式类似、业务规模量级也比较接近的公司包括有友、盐津铺子等，都在10亿规模上下。另外洽洽的业务模式、产品结构也和甘源有比较强的可比性，其2019年营收在48亿左右。
本土零食公司营收规模，以最新报表披露为准，其中百草味采取百事收购时的数据，制图：FoodPlus研究分析团队
对于一家准上市公司，业绩上实现突破，在营收、利润上取得更好的成绩，是在二级市场发展的一个重要要求。如果说10亿对于中国零食公司甚至食品饮料公司是一个重要里程碑，甘源已经基本达到了——甘源2019H1的业绩为4.48亿，按照之前公司一二季度整体占比40%-45%左右的状态来看，公司2019年业绩估测在10亿元上下。
数据来源：甘源食品招股说明书
3、大单品驱动是中国传统休闲食品公司的核心策略之一
如果从产品角度对零食公司的业务进行分析，可以看到有两种类型：一种是综合零食品牌，其产品组合涵盖多种零食细分品类，线下零售基因比较强的来伊份、良品铺子，互联网起家的三只松鼠、百草味，其产品都是涵盖各种细分品类，这也和其生长的线上流量环境和线下零售业态的内在要求有关——通过尽量多的产品品类、SKU来多次攫取流量价值进行转化。
甘源、有友等公司，在产品上则呈现了比较突出的“单品驱动”特征，明星产品对于公司整体业绩占据比较重要的地位，比如甘源的蟹黄味瓜子仁、有友的泡椒凤爪等。这种大单品-大通路的思路，其实在过去很长一段时间是这类传统零食消费品公司的一个普遍策略。
在当前消费市场变化、大单品的生命周期明显缩短、制造难度也更高的情况下，这些公司也在有意识拓展自己的品类组合。
对于这些传统零食公司来说，是否能将自身在供应链、渠道等方面的经验和资源进行复制，以推动进一步增长，是需要看这种品类拓展策略是否能成功实现的。
目前来看，很多公司即便拓展一些品类，从销售层面来看，相对成功的也还是围绕最初的明星单品一定的衍生，比如有友的泡椒凤爪后拓展到其他泡卤味零食（如猪皮、泡卤素食类），甘源目前营收上占比比较大的也都是基于豆类炒货零食。
不可否认的是，甘源在国内的炒货零食领域有比较强的品牌优势和市场地位。例如甘源食品除了2019年略微降价外，几乎每年都有价格上浮调整（且调整不是因为原材料价格因素的被动调整），预期是2016年、2017年两次明显上调各产品的出厂价格，但仍能实现销量的增长。
4、参考洽洽近几年的发展经验，甘源食品未来的想象空间在哪里？
但从10亿营收以上的规模化增长来看，甘源需要思考的问题是：在零食市场中，聚焦单品、具体细分品类建立的优势，其背后的增长天花板有多高？
在这个问题上，甘源有一个不错的参考对象——洽洽食品，目前洽洽业务规模接近50亿人民币。这家以瓜子起家的老牌零食品牌，近年来在产品业务和定位上进行了重塑，基于瓜子品类上积累进而进入到更大的坚果品类市场，推出的小黄袋每日坚果等产品，也依托洽洽本身扎实的供应链、渠道能力，得到了不错的增长，这些经验都是甘源这样的公司完全可以借鉴学习的。
值得关注的是，洽洽在拓品的同时，仍然在强化核心瓜子业务线。炒货零食整体和当下健康零食消费的一些新趋势并不是特别符合，但洽洽针对瓜子在包装、定位、口味、整体呈现上都有比较积极的动作，一定程度在对这个品类进行市场的再教育和增长探索。根据2019年H1的数据，洽洽的核心瓜子线在整体营收中占比接近70%，仍贡献了非常突出的营收。
从一家强单品的零食公司，变成一家营收过百亿的公司，甘源其实还有其他的“学习对象”——雀巢、百事、亿滋等多品牌运作的跨国巨头，以及同样采用多品牌策略的本土同僚达利。多品牌运作的能力和经验，其实是很多国内食品公司不具备的，哪怕对于上市公司也是如此。这背后需要的是公司、团队在建立了供应链、渠道等基本面的能力后，还需要对品牌塑造、运作有思考、有见地，对于通过投资并购完善品牌矩阵，实现多品牌增长，也需要有一定的眼光和胆量。这个角度来看，本土零食公司的真正崛起，还有一段路要走。
最后再回到甘源上，虽然我们提到甘源食品目前经销商营收占比较重，但这也确实是甘源这样的公司在当下零食市场仍不失光彩的优势，一方面经销商体系成熟，可以赋能未来市场下沉和新品渗透需求；另一方面，这也意味着线上渠道还存在较大的可提升空间。依托线下经销商体系这个打磨多年的“基本功”，通过恰当的产品创新思路和品牌运营、塑造策略，以及更加适应新消费群体的互动方式，是有机会在当代零食市场开拓出新机会的。
（全文完）
作者介绍：
欢迎联系作者，与FoodPlus研究分析团队的分析师进行交流
关于食品创投洞察 by FoodPlus
食品创投洞察（Food Entrepreneurship & Investment Insights，简称FEII）是FoodPlus推出主打专业、深度、全面、及时的付费内容社区，按年为周期进行订阅，提供一系列深度研究的文章、报告以及行业专业活动，旨在为食品消费品行业的创业者、投资人以及从业者提供深入了解食品创业与投资的入口，由FoodPlus研究分析团队负责内容输出和深度研究洞察。
食品创投洞察最新一年的付费周期预计将近期开始，可以关注公众号接收上线提醒。
在这个微信公众号里，我们会定期挑选食品创投洞察中过往的付费文章进行免费发布，也会发布一系列关于食品创投洞察的运营与发展动态，同时食品创投洞察举办的线下活动信息也会及时同步到这里来，从这里可以全面了解到食品创投洞察 by FoodPlus的最新动态。
更多食品创投洞察付费文章免费阅读
点击图片阅读文章
点击图片阅读文章
点击图片阅读文章
点击图片阅读文章