回顾三只松鼠去年A股上市顺利过会，那次过会在多大程度上影响了食品公司的投资判断逻辑？| FEII Daily
结合近期良品铺子顺利IPO上市以及上市之后股价上涨呈现多个涨停板的情况，有必要回顾一下三只松鼠去年IPO过会的情况以及三只松鼠的公司和业务分析。
今天推送的这篇文章是食品创投洞察在2019年5月20日、21日、22日更新的Daily文章，原文标题：
三只松鼠A股IPO过会，为何说其上市将影响食品公司的投资判断逻辑？（上）、（中）、（下）
作者：FoodPlus Sean
中国证券监督管理委员会官网披露，在2019年5月16日召开的十八届发行审核委员会第2019年第40次发审委会议上，三只松鼠股份有限公司（首发）获通过。这也意味着这家电商综合零食品牌即将登陆A股。
三只松鼠的IPO之路也算是比较曲折了。早在2017年3月，三只松鼠就曾向证监会递交招股说明书，当时的目标是创业板。在排队半年后，三只松鼠突然主动提出中止审查，官方给出的原因是“签字律师辞职”。
2017年10月，三只松鼠更新招股说明书（这也是目前公司最新一版招股说明书），IPO申请恢复正常审核，并定于2017年12月13日首发上会。然而，就在上会前一晚，证监会却临时发布公告称，鉴于三只松鼠尚有相关事项需要进一步核查，决定取消对其IPO申报文件的审核。三只松鼠IPO一事也就此搁置。
直到2018年6月，三只松鼠在证监会的审核状态显示为“预先披露更新”，意味着该公司再次进入IPO排队阶段。经过又一轮缓慢进程，终于在今年5月16日成功上会并获批，拿到了A股通行证。
1、首先，三只松鼠是一个创投角度挺成功的案例。其IPO，对于背后投资机构IDG、今日资本和后来的峰瑞资本来说，回报可观；在这样一个案例成功退出的背景下，三只松鼠可能会对整个一二级市场对食品消费品的投资判断带来影响
三只松鼠成立于2012年，到目前也就7年的历史。相较于甘源等食品消费品领域的一些有规模的投资案例多属于传统食品公司，三只松鼠从成长发展角度尚属于“创业公司”的定义范畴。
而从成立开始，三只松鼠基本上保持着每年一轮融资的节奏，估值的增长也和业务的快速发展挂钩。高成长的历史表现、融资节奏相对紧密且伴随公司发展，也符合创业投资的核心逻辑。
三只松鼠创始人章燎原在创业之前，在安徽一个县城的本地农产品公司担任总经理。当时淘宝正在孵化一批电商品牌。当时还在IDG资本的李丰注意到了坚果品类中的“壳壳果”——这是章燎原在原公司做的一个内部创业项目，当时已经做到了细分第三。章燎原本人也在电商圈内小有名气。于是李丰专门跑去安徽见章燎原，谈下来的结果是，章燎原离开原公司创业，IDG给了第一笔天使投资——150万美金，也使得2012年成立的三只松鼠投后估值558万美金。
投资角度来看，这笔投资很有先见之明——看到一个品类机会，又直接挖到了一个十分有行业经验并有直接成绩证明的创始人出来单干。三只松鼠只花了一年之后做成了坚果品类的电商第一品牌。这个案例颇有当下冰淇淋品类中的创业公司钟薛高的影子。
2013年9月，三只松鼠宣布完成B轮融资，IDG和今日资本联合投资600万美元，投后估值3365万美金。2014年4月，C轮融资，IDG和今日资本联合投资1627万美元，投后估值1.36亿美金，这年底，品牌全网年销售额突破10亿元。
2015年，三只松鼠也实现了扭亏为盈，当年营收20.43亿元，实现净利润897.39万元。按照公司此前的成长速度、以及当时淘宝天猫红利的现状的预估，加上比较良好的现金流和盈利状况，照理说公司以及可以不用融资。也就是在这一年，三只松鼠完成目前为止最后一轮一级市场的融资——来自峰瑞资本，实际投资金额是1.66亿元，投后估值37.8亿。
关于这点有个行业趣事。2015年正好是李丰离开IDG单干的时候，创立了峰瑞资本，在融资发布会上，章燎原开玩笑说，“这笔投资我本来不想要的，但是我要支持李丰创业嘛，本打算只要1个亿，最后投了3个亿。” 而峰瑞资本方面据说，投资之前连尽职调查都没有做，李丰仅仅用一个电话就敲定了投资。
按照最新一版招股书披露的募资计划，三只松鼠将发行4000万股募资14.37亿元。以此作为发行价测算（当然这个价格会变动），那么三只松鼠的市值将达到143亿元。
这意味着，IDG最初的150万美金投资，在七年之后变成了4亿美金以上——A轮投资的回报达到370多倍，B轮投资为60多倍，C轮15倍。峰瑞资本投资的D轮，回报也有3倍以上。
三只松鼠成功上市及其背后早期投资的高回报，对于整个一级市场对食品消费品的投资态度都会带来普遍影响。当然，这一影响在三只松鼠过去业绩几年飞速发展的过程中就有一定体现——一是创投资本开始普遍关注相对传统的食品消费品领域，二是资本的判断逻辑也在不断开放、更新。
在近年来食品消费品市场投资中，除了乐纯、关茶这类偏“互联网基因”的项目得到一线机构的投资外，我们可以看到甘源这种老牌的食品消费品公司正在走资本化道路，以及有沃隆这样的代工厂起家的公司通过产品创新带来的业绩飞速增长而打动一线机构的故事。这也说明，在相对传统的食品消费品领域中，完全有可能找到各种各样符合资本增长内在需求的案例。
但三只松鼠IPO的意义还远不止于此——三只松鼠通过了中国证监会严苛的业务审查和判断，从一级市场走到了二级市场，一方面塑造了一个良好的退出案例，另一方面其业务发展路径和核心逻辑也将对整个一二级市场在食品消费品领域的投资判断形成影响。
2、从业务角度来看，三只松鼠是以淘宝/天猫为核心渠道起家的综合电商零食品牌的代表，在享受电商平台流量红利的同时，也抓住了坚果品类的市场缺口和成长空间，并通过不断拓展产品品类、持续的运营和营销实现了比较快速的成长
三只松鼠在业务发展路径选择上的思考在当下来看或许并不特别。对于很多食品消费品创业品牌而言，在销售和营销端选择电商或者其他线上渠道进行流量获取、销售转化，通过直营电商和线上渠道直接和消费者互动，在供应链端初期选择相对轻的代工模式，这都是十分容易理解的。
放在2012年的环境中，三只松鼠在零食市场中的同行和可以学习的“前辈”，一是旺旺、洽洽、好想你、盐津铺子等传统零食业务的大公司和巨头，通过多年的发展积累，在供应链端自建工厂和生产线，形成强大的把控能力，下游则建立起覆盖全国的经销商网络，形成市场触达，并通过在传统媒体等渠道的广告投入培养消费者认知；另一类则是百草味、良品铺子，以线下零售起家，到看到线上机会先后发力淘宝天猫体系。
百草味在2010年12月6日正式入驻天猫。仅用了4个月便一跃升至天猫零食类目第一名。尝到线上的甜头后，百草味逐步关闭线下140多家店铺，全面转向线上，可以说为以淘宝天猫为核心的线上体系机会探索给出了一个直接的例证。而良品铺子则采用的是线上线下两条腿走路的思路。
在当时的时间点来看，三只松鼠是一个纯诞生于线上的食品消费品品牌，不具有任何传统食品消费品的线下基因和基础，但也正是因为对以淘宝天猫为核心的线上流量的深度挖掘和把控、以及很好踩准了流量红利，并通过具有市场缺口的产品品类——坚果实现了流量的承接和转化，从而塑造了一个几乎不可复制的案例。
中国消费生态的快速变革环境中，基于平台成长的流量红利的把控有机会造就品牌成长机会。放在当时的时间点来看，天猫、淘宝为核心的综合电商平台已经通过深耕市场、改变消费者习惯，抓住了PC时代线上购物的红利，并囤积了大量流量。
2008年被电商B2C元年，天猫的前身淘宝商城诞生了。当时的淘宝网已占据国内超过80%的网购市场份额，经过淘宝网5年的培育，国内网购的基础设施与环境已经成熟，诚信体系及以支付宝为代表的网络支付体系搭建完毕。
从品牌的角度，这是一个完全新生的线上机会——传统销售环节可以利用互联网工具进行营销，这是一种新的销售思路。对于这个新生事物，当时很多传统消费品牌还处于观望态度，动作不多，所以第一批进驻的品牌都尝到了甜头——李宁从2008年就进驻当时的淘宝商城，很短时间内李宁官方旗舰店成为其所有店面的销售冠军；2009年4月日本优衣库进驻淘宝商城！半年后的11月优衣库官方旗舰店月销售额突破1千万元。
随着2010年“双十一”的诞生，以淘宝天猫为核心的电商消费环境进一步被催熟。淘宝商城在当天联合150个品牌推出的促销活动，吸引了2100万人疯抢，单日交易额9.36亿，2家店铺超2千万；11家店铺超千万；20家店铺过500万；总共181家店铺过百万。
这个机会除了对传统线下的品牌存在，也直接推动了一批线上消费品牌的发展，从淘宝时代跨越到天猫，“淘品牌们”在2010年前后集中享受到一次平台红利，这是线上消费飞速发展的红利，也是综合电商平台流量沉淀和攫取的红利。
在平台流量快速涌入、规则体系仍在构建和完善的过程中，聪明的玩家是完全有机会捕捉到快速成长的机会的。三只松鼠于2012年6月上线，此前没有一家线下门店。它仅用了65天的时间，便超过当时电商销售第一的百草味，坐上了一把手的交椅，并在双11当天创造了3500多万元的销售业绩。
3、业务上的发展也验证了三只松鼠的模式正确性，即使这种模式在当下的可复制性是要打问号的
目前，三只松鼠还没更新招股说明书，按照此前最新版本（2017年10月报送）的招股说明书披露，2014年至2017年上半年，三只松鼠分别实现营业收入9.24亿元、20.43亿元、44.23亿元、28.94亿元；实现净利润-1286.49万元、897.39万元、2.37亿元、2.41亿元。
来源：三只松鼠招股说明书（2017年10月报送版本）
三只松鼠创始人章燎原此前在媒体采访时曾表示，2017年三只松鼠营收约68.5亿元，2018年将实现双位数增长，2019年营收预期将突破百亿。
三只松鼠这家2012年成立的公司，不仅居于天猫综合零食销售品牌的第一，其营收规模也陆续追赶和超过盐津铺子、好想你、洽洽等以零食为主业的上市公司。
主要休闲食品品牌营收、净利比较，来源：招股书与各上市公司年报（非官方渠道披露的媒体数据和第三方统计暂不采纳）
在电商品牌中，三只松鼠的发展路径、成长历史具有很强的代表性。我们通过其官方信息披露和一些第三方媒体报道整理了三只松鼠从成立到过去几年发展的一些重要事件和相应的业务数据：
2012年
2012年2月，由五名创业初始团队在安徽芜湖都宝小区创立三只松鼠品牌；
2012年4月，获得美国IDG资本150万美元的天使投资；
2012年6月19日，在淘宝天猫商城试运营上线，7天时间完成1000单的销售；
2012年8月，上线的第65天，在天猫坚果类目销售跃居第1名；
2012年11月11日，首次参加双十一大促，日销售766万，名列食品电商销售第一名，同时也因为供应链问题发生首次发货危机。
2013年
2013年5月，再次获今日资本、IDG资本617万美元B轮投资，估值超过2.5亿元，这笔融资主要用于投入后端建设；
2013年11月11日，双十一日销售额3562万，在当时的电商食品品类中这是一个非常高的数字；
2013年12月，启动了80亩的电商产业园基础性工程建设；
2013年12月，全网年销售突破3.26亿元。
2014年
2014年1月，月度销售额突破1.6亿元，松鼠再次发生第二次危机，做出向用户的赔付政策，累计赔付81万元；
2014年3月，IDG资本、今日资本追加1亿元人民币C轮投资，估值10亿人民币；
2014年11月11日，双十一单日销售额1.09亿，创历史新高；
2014年全年营收9.24亿元（官方招股书数据）。
2015年
2015年9月，三只松鼠获峰瑞资本3亿人民币D轮投资，估值超40亿人民币，按当时的行业风气，这一数字有所夸大——实际的投资金额是1.66亿元，投后估值37.8亿。另外，章燎原还出让了0.57%的老股给峰瑞资本，价格是2000万元（这部分估值在35亿左右）；
2015年11月11日，三只松鼠单日销售额突破2.66亿；
2015年12月28日，市场主体类型变更，三只松鼠股份有限公司成立；
2015年全年营收20.43亿元（官方招股书数据）
2016年
2016年4月12日，在2016世界电商大会上章燎原提出三只松鼠“娱乐化战略”，开始注重IP发展；
2016年11月11日，三只松鼠双十一销售额全网5.08亿，天猫全品类第七名；
2016年全年营收44.23亿元（官方招股书数据）。
2017年
2017年双11，销售额为5.22亿元，增速出现明显大幅下滑——相比上年的5.08亿元增长微薄，而过去几年双十一都是双位数增长；
在媒体采访中章燎原透露，三只松鼠2017年销售额为68.5亿元。
2018年
2018年年初，三只松鼠强调产品研发投入，在南京设立了研创中心；
2018年11月7日，召开新品发布会上，推出11款零食新品，涵盖了巧克力甜品、辣条、牛肉、烧烤、麻辣香锅、方便食品等，品类拓展和创新的意图比较明显；
2018年双十一，三只松鼠全渠道日销6.82亿，同比增长30.51%。天猫旗舰店访客量2200万，成为天猫双十一流量第一品牌；在天猫食品热销Top 10内，8个来自三只松鼠。
来源：三只松鼠招股说明书（2017年10月报送版本）
从历史发展的数据中，其实也可以很清晰看到三只松鼠的发展路径，以及一些问题。
线上高速成长的同时对天猫淘宝核心渠道依赖度十分高，在电商平台红利下坡的背景下品牌的增长也相应收到负面影响，因此对于三只松鼠未来的成长预期是要打一个很大的问号的。
随着线上流量成本持续走高，销售费用居高不下，会侵蚀公司利润，对品牌的长远盈利性造成了负面影响，IPO之后，二级市场对品牌的盈利诉求，对于当下的三只松鼠也是很大的挑战、
三只松鼠的业务核心重点在对渠道和流量的把控上，在过去很长一段时间对前端供应链的投入和积累都比较有限，采用代工生产为主。这一方面使得产品创新力不足，和竞品同质化程度高，不容易塑造产品差异化竞争力；另一方面三只松鼠过去遇到的产品安全问题也于此相关，质量和品质把控弱，威胁到长远发展、产品安全、消费者信任以及盈利性。
这些问题是三只松鼠在未来的发展中必须要面对和思考的。另一方面，三只松鼠作为淘宝/天猫起家的综合零食品牌的代表，成功IPO登陆二级市场，这一发展路径和业务模式的成绩与问题都会直接影响到一二级市场对于食品消费品公司乃至整个消费行业的价值逻辑判断。
在高成长性背后，三只松鼠的历史发展路径也明显埋藏了问题和风险。甚至一些基本面上和传统食品消费品公司走的完全是两条路，对这些路径的判断，也会直接导向不同的投资逻辑。
4、三只松鼠发展路径上的最突出的一点，是高度依赖天猫/淘宝这样的综合电商获取流量来换取增长；这是品牌成长的一个验证过的机会，但也埋下了问题
当下消费品的发展逻辑中，渠道不仅仅是销售过程中的一个通道环节，而是和营销、消费者互动、品牌塑造逐渐融合；或者说在这个过程中，渠道、销售、营销融合成消费者触及、转化和互动的综合基本面。
从休闲零食行业的角度来看，三只松鼠的成长发展离不开中国消费者在线上购物习惯养成过程中的红利期，在这一过程抓住了传统线下的零食消费需求往线上转化的机会。而这一红利期是被淘宝、天猫、京东等综合电商平台培育起来的，电商平台在过去一段时间不仅仅是一种销售渠道，通过基础设施、消费者服务的塑造，流量也被这些电商平台攫取和沉淀。
因此，三只松鼠、百草味等品牌在从这些电商平台挖掘流量的时候，就不可避免形成了对电商平台的高度依赖——从渠道层面来看，就是渠道集中度高。单独以天猫来看，根据三只松鼠的招股书披露，2014年度、2015年度、2016年度及2017 年1-6月，三只松鼠在天猫商城收入分别占到总营收的78.55%、75.72%、63.69%及55.22%。
来源：三只松鼠招股说明书（2017年10月报送版本）
从业务角度来看，这在当下已经出现了很明显的问题——天猫等线上渠道流量红利期已经逐渐消解，高度依赖天猫的三只松鼠是否能维持过去的增长速度是要打问号的。
2017年双11，三只松鼠当天销售额为5.22亿元，增速出现明显大幅下滑——相比上年的5.08亿元增长微薄，而过去几年双十一都是双位数增长。
另一方面随着线上流量成本持续走高，销售费用居高不下，会侵蚀公司利润，对品牌的长远盈利性造成了负面影响。这一点在公司业务数据上也有反映：虽然营收增长较快，但三只松鼠的销售费用率并没有显著下降，且与线下渠道占比高的传统零食品牌相比也没有明显优势。
一些主要零食公司的销售费用率，来源：三只松鼠招股说明书（2017年10月报送版本）
消费品业务增长和盈利的逻辑是一个已经被验证了的问题——通过规模扩大、品牌溢价、管理优化，在前后端成本和各个环节费用上不断产生规模效应，从而能够取得利润率增长。
三只松鼠在营收增长上讲出了一个平台流量红利的故事，其路径也得到了验证，但在盈利角度却还没讲通——虽然公司已经在2015年扭亏为盈，但从当下业务增长线上过高的结构来看，销售费用过高，侵蚀了利润，高度第三方电商平台的情况下，即便是销售规模做上去了，销售费用也不会有明显下降。
毛利率及净利润代表了公司的盈利能力和综合管理能力。2014年度、2015年度、2016年度以及2017年1-6月，三只松鼠毛利率分别为24.15%、26.90%、30.20%以及30.90%，基本符合休闲零食行业水平；但因为较高的期间费用（主要是销售费用，占营收比重为17-20%），同期公司净利润分别仅有-1,286.49万元、897.39万元、23,650.03万元及24,051.74万元，2017年1-6月净利润率仅为1.1%。
来源：三只松鼠招股说明书（2017年10月报送版本）
因此，过度依赖线上尤其是天猫渠道，在当下给三只松鼠的营收增长和盈利性都带来了挑战。虽然近年来公司也在通过自营APP、团购、线下体验店等方式拓展多元化销售渠道，但线上尤其是天猫渠道占比高的问题没有得到明显解决。
5、作为食品消费品品牌，三只松鼠具有较强的“渠道品牌”特性，在产品层面至今没有通过供应链体系和研发创新建立壁垒，同质化程度高，缺乏产品层面的核心竞争力，但也使得品牌可以以相对快节奏、灵活度高的方式进行多品类产品开发
在我们此前对三只松鼠、百草味、良品铺子进行讨论时，经常为将之打上“渠道品牌”这一标签。这其实也反应了品牌在产品层面的一些问题。
一个很突出的问题是三只松鼠、良品铺子、百草味等在产品差异化上做的并不理想。这些品牌在产业的研发和创新上投入相对有限，产品同质化程度较高，也比较难从产品维度塑造核心竞争力。
这一现象的原因其实也不难理解——这些品牌在产品生产环节上普遍采用代工模式。
当下来看，资金实力有限的食品创业品牌在早期采取代工模式完全无可厚非。而对于三只松鼠、百草味、良品铺子这样的品牌，一开始注重渠道构建（无论是良品铺子的线下渠道还是三只松鼠在线上的探索），所以采用代工模式在产品上保持轻投入、快速迭代也可以理解。
加上国内食品代加工市场技术和经验发展均有一定的水平，一些有经验的食品大公司也开放代加工业务，目前代加工体系也越来越开放。这其实在早期已经成为一种比较高效率的产品路径。
但三只松鼠、百草味、良品铺子目前都已经发展到数十亿的规模，在供应链上仍然走代加工的路线。即使在招股说明书中，三只松鼠也没有建设自有供应链的计划，这和传统的食品消费品公司是完全不同的思路。
当前，三只松鼠的代工合作伙伴（代工厂）是相对分散的，这也是公司作为综合零食品牌的产品结构决定的。虽然不存在单一供货商依存度高的风险，且在多年发展中，三只松鼠也逐渐打磨了一套供应商选择、管理、协作的机制。但在这一代工模式的本质仍然会削弱公司的毛利，制约规模效应带来的利润提供空间，同时在产品上难以塑造差异化。
三只松鼠主要代工厂，来源：三只松鼠招股说明书（2017年10月报送版本）
此外，在一定业务规模的基础上，多家代工厂合作的产品生产模式也给质量把控带来难度——这也使得三只松鼠近年来直接面临了食品安全问题。
三只松鼠在IPO准备期间，曾多次被曝出产品存在食品安全问题，还曾一度陷入轰动一时的“霉菌门”。2017年8月15日，国家食品药品监督管理总局发布3批次食品不合格情况，其中就包括三只松鼠的开心果，而不合格的原因则为霉菌超标1.8倍。
2016年7月至2017年6月期间，三只松鼠还曾因产品保质期标注与食品安全标准不符、产品不符合食品安全标准、标有“促销价”非促销误导消费、标示脂肪含量与实际含量不同、含糖量不符合等级要求、配料未在标签中标注等问题先后被多名消费者起诉，涉及产品包括卤藕、雪菊、冻干柠檬片、奶油味瓜子、和田骏枣、鱿鱼丝等。
作为食品消费品，产品的品质和安全性是品牌长远发展的根本和底线。从供应链角度来讲，虽然自建工厂也不一定能完全杜绝食品安全问题，但相较于多家合作代工厂，自建供应链无疑能增加品牌的把控能力。
当然，规模化的代工模式也带来了一些业务发展和产品拓展的优势——零食品类本身是一个综合性品类，开发迭代节奏快、新的细分品类层出不穷，相应的工艺和供应链要求也差异很大，建立起一套比较完善的代工厂合作网络而非自己购买设备、研发工艺进行生产，可以保证在新品研发和市场趋势把控上的及时性。
所以可以看到，近年来三只松鼠、百草味、良品铺子这些贴牌代工生产的零食品牌，在产品品类拓展、新品推出节奏上的比较灵活的，对于市场上火起来的新品类、新产品，也可以通过找合适的代工厂马上跟进，用自己的流量优势打击创新品牌。
三只松鼠的产品结构，来源：三只松鼠天猫旗舰店
例如，香菇脆是近年来果蔬脆片类食品中的一个创新品类，在菇滋菇滋等一些创业公司推出产品并得到一定的市场验证后，三只松鼠、百草味、良品铺子等品牌均找到相应代工厂快速跟进，推出同类产品，并依靠自己线上流量优势取得了不错的销量。对于辣条、每日坚果等增长势头较快的品类，三只松鼠的打法也是类似的。
因为在线上流量角度存在一定的“降维打击”优势，三只松鼠这样的品牌也一定程度上陷入了产品创新的思维惯式——只需要时刻关注市场上新的品牌和产品，模仿并跟进即可，在流量转化下一般效果不会太差，即使市场反馈不理想也无伤大雅，快速切换推广其他产品即可。这使得这些品牌在自己核心产品的塑造和创新上其实是欠缺思考的。
另外，三只松鼠是以坚果起家，在发展初期比较准确地抓住了休闲零食行业的需求缺口和结构化机会；一直到现在，三只松鼠也以“全网坚果零食行业销量第一”自居。从另一个层面来看，三只松鼠的营收结构对坚果品类的依赖度也是很高的——2014年、2015年、2016年及2017年1-6月，三只松鼠坚果类产品收入占比分别为87.85%、80.44%、69.83%及 68.51%。
一方面可以视为品牌在坚果品类上塑造了一定的优势和消费认知，但另一方面作为一个综合零食品牌，通过产品结构多元化维持持续增长也是必须要思考的问题。三只松鼠在烘焙零食、果干、肉类零食等品类上也持续投入，开发了不少产品，但从产品营收结构来看，没有有效改变这一情况。
另外，在销售规模上，三只松鼠已经在坚果零食行业建立起自己的地位，但因为采用代工模式，其规模效应并没有很好发挥出来。对于原材料客单价相对较高的坚果，三只松鼠并没有全面在供应链上建立起深入到上游原材料供应的体系，对于坚果价格波动、中间商利润盘剥等问题没有明显的解决方案。
三只松鼠的产品采购策略（部分），来源：三只松鼠招股说明书（2017年10月报送版本）
对此，这两年三只松鼠、良品铺子、百草味等品牌也纷纷在创新产品开发、产品和品牌高端化、上游供应链层面的一些深度挖掘等角度增加投入。三只松鼠在招股书中也强调自己在研发团队、产品创新组织、以及产品经理等机制等方面的投入。
但从业务历史路径、公司模式、团队基因角度来看，三只松鼠等品牌要从“渠道品牌”转型为具有强自主产品创新驱动力的品牌，难度实属不小。
6、走向二级市场，对于三只松鼠这家零食大公司我们的未来期待如何？
对于三只松鼠业务上的问题，证监会也提出了一些疑问，主要集中在过往食品安全相关问题、对线上尤其是天猫的高度依赖、产品外包/代工生产的模式。
证监会对三只松鼠的质询，来源：证监会官网
证监会的质询，尤其是在销售渠道、代工模式上的疑问，其实代表了传统食品消费品公司成长逻辑下三只松鼠的“与众不同”。
其实，发展路径的选择本身无关对错。三只松鼠模式也一定程度上得到了其过往业绩的验证。而眼下从一级市场走向二级市场，三只松鼠最重要面对二级市场对营收和利润增长的期待，其模式上存在的问题则成为这一期待的疑问点。
对这一问题的回答，我们需要思考三只松鼠未来发展的可能性并以此做出判断。
7、如果说三只松鼠业务发展路径将对一二级市场的消费投资判断逻辑带来影响，那么从行业层面，三只松鼠模式的逻辑合理性，更多体现在业务发展的可复制性上
发展路径的选择本身无关对错。三只松鼠模式也一定程度上得到了其过往业绩的验证。而眼下从一级市场走向二级市场，三只松鼠最重要面对二级市场对营收和利润增长的期待，其模式上存在的问题则成为这一期待的疑问点。
如果三只松鼠能在未来的发展中有效回应二级市场对营收增长、利润水平的期待，那么我们完全有理由相信三只松鼠能为二级市场的食品消费品领域开辟一个新的投资判断类型。
而当下我们之所以对其在业务增长和利润水平上打问号，则主要因为其过去的发展路径在当下来看的可持续性和可复制性存在不确定因素。
8、具体来说，如何持续获取有效流量并维持增长，同时还要思考流量成本问题，实现利润水平的有效提升，是三只松鼠业务模式隐含的最大问题
在前面我们分析到，三只松鼠的成长发展离不开中国消费者在线上购物习惯养成过程中的红利期，在这一过程抓住了传统线下的零食消费需求往线上转化的机会。
但在业务增长过程中，三只松鼠其实没有很好把从平台攫取的流量沉淀在自己的手上，所以从业务层面反映为对这些电商平台的高度依赖（在2017年上半年，三只松鼠对天猫、京东、唯品会三家电商平台的营收依赖度高达90%以上），其实本质上是“渠道品牌”比较明显的特征。
这一问题一方面导致三只松鼠营销费用高居不下，严重影响利润；另一个更严重的问题是营收增长会受到这些高依存度平台本身流量发展的影响。
虽然淘宝/天猫、京东等电商平台已经成功实现从PC端移动端的跨越，还居于中国消费市场线上购物的主要平台地位，但其内在流量从量到质都开始走下坡路已经是不争的事实：①、中国电商经过多年发展，渗透率到达一定水平，这些综合电商平台本身的外部增量以及遇到一定瓶颈；②、内部来看电商品牌增多，竞争加剧，投放成本越来越高，流量越来越贵；③、同时综合电商平台受到垂直电商、线下打通的新零售、以及社区团购、拼团等新平台的冲击，流量被夺走。
近年来，三只松鼠加大了自身在品牌和电商平台之外的营销推广力度，包括大力推动品牌IP化的尝试、在线上媒体加大广告投放等，也间接反映出在这一困境。
从未来发展来看，摆在三只松鼠面前的有两个重要路径：维持核心的天猫等综合电商平台投入的同时，要努力找到下一个流量平台以获得持续的快速增长；要么能实现把流量抓在自己手上，做自己的流量池。
9、从消费者行为变化的结构性机会中找到新的流量池，难度极高，运气成分较大；而三只松鼠当下面临一个绕不开的流量增长手段——是否以及怎样走到线下
找新的流量池是比较直接的思路。从跨越PC、移动时代的淘宝、天猫、京东等综合电商平台，到依托微信巨大流量资源的体系化平台微店，再到垂直电商小红书，以及头条、抖音、各类独立自媒体、KOL等内容驱动的流量池，过往的流量集中获取经验都是在消费者行为变化中找到有规模的结构性机会。
因为消费者行为变化是很难预测的，目前来看下一个规模流量池的形成也难以准确预测（真的是世纪难题）。所以对于有流量需求的品牌而言，只能以尝试的心态去做。
不过，对于现阶段的三只松鼠而言，至少有一种流量获取方式是可以考虑的——是否走到线下，以及怎么走到线下。
三只松鼠已经在做这样的探索。
在2018年底的一次发布会上，三只松鼠创始人章燎原表示，“线上销售的红利已经到达一个节点，所以我们要转变为线上造货、立体卖货。”
目前三只松鼠线下布局主要三种探索：①、自营的投食店，店面超过200平方米，主要以消费者体验以及产品展示为主；②、借助阿里巴巴的零售通进驻到万千社区小店中，团队表示目前三只松鼠产品的动销店铺已达70万家，产品复购率在75%；③、松鼠小店，是与年轻创业者合作的店铺，依靠店主本人IP来动销产品，2018年底官方透露已经有4家在测试中。
三只松鼠线下体验店——自营的投食店，来源：百度图片，整理：FoodPlus研究分析团队
其中，三只松鼠早在2016年就开始探索自营的线下门店，在当时来看，这种形态门店的零售属性不是那么强。章燎原也曾在媒体采访中表示，并不愿意把线下店叫做单纯的实体店或者体验店，不强调买卖的功能，而是强调体验和互动，为的是增强跟用户的一种黏性关系。
2018年10月有媒体报道，当时投食店门店数在45家左右。在2018年底的发布会上，团队透露此前也刻意放慢了开店速度，在打磨门店模式，预计2019年会开150家。
在往线下走的路上，三只松鼠有两个从产品维度对标意义很明显的参考——线下起家、线上线下两条腿走路的良品铺子，目前也在排队IPO中；以及已经上市的零售零食品牌来伊份。这两个品牌的产品都以多品类、代加工为主。
从发展路径角度，良品铺子介于几乎纯线上的三只松鼠和几乎纯线下的来伊份中间，其业态也兼具零售和消费品品牌属性。
良品铺子成立于2006年，从武汉起家。根据其招股书披露，截至2018年6月30日，已经开设736家直营门店，1,356家加盟门店。
这里有一个很有意思的数据对比。据良品铺子招股书披露，2015-2017年度，其主营业务收入分别为31.1亿元、42.3亿元和53.7亿元（线上收入占比分别为 26.53%、33.69%、42.21%），但与此同时，其同期净利润分别只有4700万元、1.05亿元和1.18亿元。
同为营收在数十亿规模的品牌，良品铺子的净利率和三只松鼠一样“惨不忍睹”。2015-2017年度，良品铺子的综合毛利率分别为32.7%、32.7%、29.4%（毛利水平和三只松鼠差不多，两者产品结构类似，且都是代加工模式），而同期的净利润仅为1.5%、2.4%、2.2%。
从业务角度来看，直营门店的线下运营成本是不可忽视的，而在这个基础上三只松鼠和良品铺子净利润几乎处于一个水平线。其实，导致净利润水平过低的原因主要出在销售费用；2015~2017年度，良品铺子的销售费用占营收比重分别为22.8%、22.2%、19.5%。而三只松鼠2016年的销售费用占营收比为20.8%。
另外，值得关注的是，根据良品铺子去年报送的招股书披露，目前品牌还没有发展任何经销商体系，也没有通过这些体系进入传统的流通渠道。除开线上部分，良品铺子在线下可以视为通过直营+加盟形式构建起来的以自有品牌为主的零售品牌。
目前，三只松鼠还没有披露相关线下业务探索的直接数据。从目前的探索来看，线下走良品铺子/来伊份这样自有品牌零售店思路的实现可能性不太大，目前开放的类加盟模式“松鼠小店”进展情况也一般。其线下想象空间可能要放在进入零售流通渠道。
在2018年，三只松鼠有两个重要的线下零售尝试值得思考。一个是在5月左右宣布入驻阿里旗下零售通，可以对接到零售通旗下覆盖的百万量级的线下小店。
另一个尝试是2018年下半年，三只松鼠有宣布和苏宁的新零售板块——苏宁小店宣布合作，后者成为三只松鼠官方合作的首个线下渠道。合作方式一种是经销模式，配送方式由入仓统一库配，依托苏宁的物流体系，统一由苏宁物流完成配送，实现最后一公里送到家；另一种是店中店模式。在苏宁小店的线下门店里设置三只松鼠的专卖货架，直接销售。
新零售是很多消费品牌都在思考和探索的方向。无论新零售的未来想象空间有多么美好，短期内对线下零售市场的渗透都是有限的。从品牌角度，真正覆盖和渗透传统线下零售市场，是一个需要花时间、精力去深耕的问题，没有太多捷径可以走。
10、建立起自己的流量池，强化产品和品牌效应，从而真正从渠道品牌转化成消费品品牌，可能是三只松鼠未来发展中更加有意义的思考，这一逻辑也和食品消费品品牌的内在逻辑一致
第二条路径相对较难，但更能解决本质问题——外部的流量平台一定会有生命周期，品牌对其的把控是相对较难，而且成本也较高；而如果能形成自己的流量池，在当下的品牌环境下，可以视为一种核心的壁垒和资产。
可以看到，三只松鼠近年来接连推出自营APP、线下体验店等，都是在这一逻辑下的呈现——让用户跑到自己的手上，从结果来看，也是塑造更强的品牌价值。
品牌角度来看，三只松鼠虽然早些年通过IP化的品牌运作方式，以及不少营销投入，相较于一般的淘品牌确实塑造了一定的品牌认知；但这一认知更多体现在一定的知晓度上，没有经过时间和消费环境的长期验证，还远远谈不上品牌力。
尤其在当下的消费环境中，在线上经历了一定的成长的三只松鼠，能否对大众零食市场更广阔的消费者产生持续的吸引力，是要打一个问号的。
流量通过品牌进行留存，而品牌的塑造是一个相对复杂的工程。除了时间维度，产品的呈现、思考、价值、在场景和消费者触及和互动过程中的手段都直接影响品牌。我们认为，对于食品消费品而言，品牌的核心基本面一定绕不开产品。对消费者需求的深刻理解、完善的产品呈现，以及相较于竞品和替代产品不断追求极致的思路，才能支撑起一个称得上品牌的产品力。
关于三只松鼠在产品层面的问题，我们在上文已经有过讨论。过去产品生产和创新的模式，以及在整体运作上更侧重后端渠道和流量获取，让三只松鼠的产品创新陷入窠臼，也难免被贴上“渠道品牌”的标签。
有意思的是，从渠道品牌本身的角度来看，“淘品牌”似乎以及在慢慢成为一个历史概念。相较于一些有幸踩中消费红利/平台红利快速成长起来、又快速被替代的“品牌”，背靠整体分散的万亿零食大市场的三只松鼠似乎运气还不错——对一个超量级的流量池吃的足够透，在资本面、运营面、技术面又走的相对较稳。
在即将IPO的当下，我们可以这么期待三只松鼠的未来：脱去“互联网零食”标签，立足、回归零食市场，重新思考产品、渠道、营销基本面，往一个国民的消费品牌慢慢迈进。
市场若能多给一点时间，这或许并不违背传统食品消费品的投资判断逻辑。
（全文完）
作者介绍：
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