码观｜源码双碳投资，从全产业链布局中探索新物种

#码观  

源码投资于科技驱动的创新，

投资于持久真实价值的创造。

转载来源：投资界PEdaily
这应该是今年投资人最难拿到入场券的项目之一。

2022年8月，欣旺达汽车电池完成80亿元的A轮融资，投资方阵容十分豪华，行业为之瞩目。来自广东茂名的两兄弟，一手缔造了欣旺达汽车电池——今年装机量增速最快的动力电池厂商。融资后不久，欣旺达又同宜昌市政府规划建设30GWh动力电池生产基地。
欣旺达主打电动汽车快充功能，市场占有率排名直线上升。与此同时，作为双碳产业链的关键一环，动力电池厂商的价值和价格，正以超出市场想象的速度在增长。但遗憾的是，国内排名靠前的动力电池厂商大都是上市公司，在一级市场，这样的投资标的极度稀缺。
因此，欣旺达此轮融资争夺十分激烈。“应该说是今年最难抢到的项目之一。”一位欣旺达本轮投资方感叹，即便是最后成功挤进名单的机构，几乎所有人的投资额度都有不同程度的缩减。
这一幕并不让人陌生。眼下新能源投资火爆场面有目共睹，你所熟悉的VC，今年没有一家不在双碳「部署兵力」，项目争夺之激烈，每天都有新故事上演。一位投资人甚至经历过，一家公司同时邀请上百家机构参加路演的经历，没有一对一沟通，公司统一发材料，统一时间回收TS，“就看谁的手脚最快。”
正如欣旺达最新一轮融资，一时间也聚集了所有头部机构的目光。而这一次，源码资本作为领投方之一，出现在了投资方名单里。

信念大于恐惧，源码投资欣旺达电池始末
故事还要从年初说起。
2022年春节刚过，开工的第一周，源码资本创始合伙人曹毅就亲自带队奔赴深圳。此行的目的，是要去见欣旺达的两位创始人——王明旺、王威两兄弟。源码资本成长期执行董事王菂回忆，当时“几条业务线，甚至专业线，能出动的同事都去了。”足见源码的重视程度。
彼时，欣旺达刚刚完成上一轮以电动车企为主要投资方的融资，新融资尚未开启。因此，源码资本成为了此次最早的“敲门人”之一。
3月中下旬，欣旺达正式启动融资，市场状况却变得有些不容乐观。4月底，以宁德时代为首的新能源股集体大跌，欣旺达母公司也不例外，市值一度跌到330亿元左右。而当时打算独立拆分的电池业务部分，估值报价为300亿。这为正在融资的欣旺达蒙上一层阴影，一些原本明确表态要投的基金，犯起了嘀咕。
那时候，正是欣旺达进入各大机构IC决策阶段的关键时刻。那些最终放弃的机构就一个疑问：“一家市值300多亿的公司，拆出一个投后300亿的业务，我该怎么算这笔账？”
源码内部也出现了不同声音。尤其是在最后一次会议，空气中明显充满犹疑，但他们最终还是选择出手，而且投资金额不减。
王菂回忆，这源于源码资本对于几个趋势的确信：用户的里程焦虑问题，让更多的电池厂主要精力放在续航技术路径上。欣旺达主推快充，差异点打得精准。理想和小鹏两大头部公司战略入股，客户需求有保证。且公司早年做过苹果手机电池外包，有贴身服务大B的经验。“最后还是信念大于恐惧，这也是早期VC做决策的优势。”他说。
而此后的故事大家都知道了，市场反弹，不少上市公司股价涨幅超过四倍，到7月真正递方案的时候，欣旺达的热度达到惊人的状态，至少有三倍的超额认购。最终，欣旺达顺利完成了80亿的新一轮融资。
源码为何如此坚持投资欣旺达？实际上，由于源码资本很早就投资了理想汽车，团队早早就对电动车产业链进行了深入研究，也对欣旺达有了更准确的判断。曹毅坦言，“最早投理想的时候，我们对新能源还没有全面的认知。但现在理想是源码投资电动车产业链的战略伙伴，是一个很重要的支点。”

“把理想汽车作为一个支点”

投资产业链

从理想到欣旺达，这是源码双碳全产业链布局的一个缩影。

追溯源码布局新能源的起始点，还要从他们捕捉智能化的趋势说起——智能化的基础是电动化，比如，燃油车很多时候无法做到精准控制，电机却可以很好地控制各种参数；再如，机器人如果没有电芯、电池模组的支持，扫地机器人、割草机等产品就无法无绳化。

曹毅在梳理源码的新能源投资脉络时提到，基于智能化的主线，电气化会驱动现有物种的升级，甚至创造出全新物种，进而重塑产业链，延伸出新的发明创造和商业机会。

电动车产业链便是最好的例证。源码资本早期阶段投资人、董事总经理郝毅文解释，如果画一个坐标系，纵轴是电动车等“链主”，横轴是产业链，一端通向原材料等上游，一端则是下游终端。“从链主入手，不论是电动车还是光伏，拆解产业链，搞清楚供应商的格局。下游的需求，就可以倒推上游元器件或原材料的产能缺口。如果存在国产替代的机会，可能就涉及新材料替补的创新。”

随着整车品牌的壮大，产业链愈发成熟，集群效应产生，这也是欣旺达等动力电池厂商浮出水面，进而长成大鱼的原因。

王菂介绍，电动车快充技术不仅对电芯有要求，还需超大功率的快充桩匹配——这意味着基础设施投资的增加，传导给终端消费者的价格也会相应提高。理想和小鹏已经明确要在新款车型中配备快充电芯，并且自建超充桩。正是“链主”的积极投入，规模化应用，动力电池成本下降，快充这条技术路线才能完全跑通。

除此之外，电动车品牌对国产零部件的替代需求，也是催生产业链创新机会的因素。“链主”越是处于发展早期，机会可能就越多。

围绕理想汽车这样的“链主”投资，成为源码布局新能源产业链的一个重要策略。电动车则是其中不可回避的、份量很重的一个子产业链。

对于理想汽车，负责投资这个项目的源码资本合伙人王星石说，“大家都很关心理想one的供应商是谁，L9的新功能会牵出新的供应商，之后还会继续。新功能就意味着新市场。”当然，王星石也提醒，“押注供应商的前提是，找到真正有壁垒的公司，而不是只有短期效应，这学期成绩不错，下学期就被淘汰。”

理想的一些核心零部件，一供可能来自海外，二供三供通常都是国内厂商。除去供应链安全的考虑，还有价格因素。之前供应商逆向研发比较多，现在具备越来越强的正向研发能力。国产替代之后，下一步就是出海。

说到底，供应商的商业价值还是依赖于“链主”。因为这波造车新势力表现出来对产品的极致追求，对供应链的耐心打磨，跟苹果和特斯拉的底层逻辑是相似的。这一点，苹果和特斯拉的供应商价值，在一二级市场都已经得到验证。

实际上，源码资本对于理想汽车的供应商都表现出极大兴趣，积极入股：从一供到二供、从硬件到软件，或是软硬件一体的公司、以及新材料相关的公司，源码资本甚至会和理想汽车共同进行投资——欣旺达就共同聚集了这两个投资方。

以电为基础的全产业链布局

源码资本投资双碳，并没有局限在应用层，他们正在以电为核心进行关键环节的系统布局。

如果把产业视角拉远，电动车属于用电消纳，及分布式存储，是电动化产业最大的应用，但不是唯一应用。与电动车相平行的应用层，还有机器人、工厂自动化等。应用端的发展，驱动了电力基础设施的成熟。

而所谓双碳战略的落地，意味着电力行业承担着重要使命，从煤炭驱动为主转变为新能源替代，因此，从发电、入网到储存、用电，都需要一套新型的电力系统——双碳背后不仅仅是一次能源革命，也是电力系统的一次数字化改造，还涉及材料、工艺等智能制造产业。

在源码看来，这是一个融合了能源结构、产业升级、循环经济模式和绿色资产配置等命题的综合领域。

经过两年时间的积累，目前，源码资本在以电为核心的“源网荷储”几个关键环节都进行了布局，是一级市场为数不多全产业链布局的投资机构。所谓“源网荷储”，即电源、电网、负荷、储能等环节，王星石梳理了源码在此的思考和布局：

第一，源即发电侧。源码在B轮独家投资了分布式清洁能源公司联盛新能源，这家以光伏分布式发电为主业的清洁能源电站运营商，踩中了以新能源为主体的电力结构调整浪潮。尤其2020年，光伏发电平价上网之后，告别补贴，回归市场化体系，说光伏产业重获新生不算夸张。

第二，网则指输电和新型电网。在这个领域中，源码布局了深度智控、云谷科技、森木磊石等公司。

第三，荷主要聚焦于电动化的终端工具，从燃油车到电动车，割草机、电钻之类的工具从有线到无绳。源码认为，不要小看这些消费电子，每个细分赛道都可能在大几百亿的体量，头部公司每年的收入还在成倍增长。

第四，储能的含义更广，既有欣旺达这样的电动车动力电池厂商；也有面向C端市场的德兰明海，他们研发的分布式储能产品，主攻海外市场，拿下全球前三的座次；还有奇点能源这样的能量块智慧储能系统解决方案公司；此外，源码还投资了储能安全公司美克生，实时监测储能电池的内部状况。

当然，既然是对全产业链的布局，“源网荷储”也不是尽头。一切加速产业链成熟的细分领域，也在源码的捕捉范围内。

例如，锂电池成本下降，基础石化新材料得到了更多应用，氢能、纳米和钙钛矿等材料的运用也有了新的突破，包括合成生物技术方向，也有了新的可能性。源码则在新材料方向投资了曜能科技、开步电子、东恒新能源等公司。

源码资本的这个投资清单，不是一蹴而就。据悉，他们可以拿着供应商列表，去撬动和拆解电动车产业链。但要想捕捉绿电基础设施概念的大鱼，却难有明确的地图参考，这是一个水大鱼大的不规则领域。需要一线投资经理具备深度潜水的能力，熟悉主机厂、电芯厂、光伏组件等重要环节的公司和关键人物，还要有一手信息来源。

对于擅长科技投资的源码来说，第一步却是组建一支懂得行业Know-how的团队，明确投资策略和打法。这些看不见的地方，也是一种战场。

为什么是源码？

2020年光伏发电平价上网，是清洁能源行业重要的分水岭。源码隐约觉得新能源行业可能会有变化，并借着这个时机，将与电相关的产业做了粗略梳理，将投资主线总结为“发输配用”，也就是后来行业普遍使用的“源网荷储”的说法。

2021年初，源码投资策略会第一次讨论新能源主题，得出初步判断这是一个“很大”的机会。不到一个月，同样的投资主题再次上会——王菂回忆，来源码的这几年，都很少遇到一个投资主题被安排两次策略会。

第二次开会时，源码将双碳投资的宏观布局基本理清，并且追求全产业链布局，根据项目投资金额和企业生命周期的维度，从种子轮、早期到成长期都有投资团队覆盖。

方向有了，人才及组织建设又历来为源码所重视，他们急需一个能打仗的团队。吴凡和王菂负责成长期投资，郝毅文偏向早期，张星辰则是今年6月成立的种子基金源码一粟的负责人。尽管投资阶段不同，但同一赛道的行业研究、投资路径，内部打通，资源共享。

作为在能源领域深耕17年的老兵、宁德时代的早期投资人之一，源码资本董事总经理吴凡是2022年加入的。当曹毅向他发出邀请，吴凡最关心的就是，源码投资双碳，最独特的价值是什么？

首先，投资团队要具备很强的跨界研究能力。他认为，工业和制造业行业属性特殊，不仅有能力识别良品率、量产能力等这些微观指征，对前沿技术趋势有基本判断，甚至一些早期项目是从学术论文中寻找有价值的信息。

其次，超前的布局和码荟生态的连接：实际上，双碳概念盛行之前，源码已经在绿色科技、机器人智能制造等行业有所布局，且建立的码荟生态，几乎连接了国内大部分头部科技公司。就制造业属性的公司所需资源支持，源码内部做过一个大概梳理：首先是连接“五大四小”，他们是行业的核心玩家，重要投资人；其次是供应链资源，确保重要元器件稀缺时，还能保证供应；这都帮助源码在新能源赛道快速找到自己的阵地和打法。

最后，是源码专业的投后服务——满足被投公司的各种需求。创业公司最需要的组织建设能力，产线的效率管理，人员规模成倍扩张带来的问题，这些软性命题有时候恰恰需要外脑支持，甚至是并肩作战解决问题。

吴凡最终加入源码，其中一个考虑因素就是，新能源投资竞争激烈，想跟产业资本形成差异化优势越来越难。“源码是团队作战，重视投后。从PE到VC，可以从新的角度重新看这个行业。”

回顾源码在双碳领域的投资，有趣的是，当王菂向德兰明海表达投资意愿的时候，创始人尹相柱难掩意外的神情。德兰明海是一家分布式储能公司，位于深圳，当时德兰明海刚刚完成一轮融资，源码是在做加轮。于是尹相柱花了很多时间研究，源码到底是谁，挨个跟老股东打听这家双币基金的投资风格。令他欣慰的是，越多了解，似乎对方给的反馈就越正面。

为了能投进去，王菂也很多次给创始人发篇幅近千字的信息，解释源码对储能的理解，也抒发大家对产业所寄予的光荣与梦想的情感。王菂说，“讲出来可能有些夸张，但当时那个时间和情景，作为投资人是有共鸣的。”

在2021年，源码作为德兰明海的投资人，又连接了新的人脉，比如“甲方”宁德时代，比如为德兰海外王牌产品BLUETTI铂陆帝介绍TikTok的营销方法。

此外，源码还将飞书推荐给被投企业储能公司美克生，过去公司的标书内容管理，没有线上工具承接，现在团队可以将招投标流程用BPM系统管理起来。疫情之下，远程协作的能力就是一种生存能力。而业务流程的线上化，更是对公司组织能力的提升。

当下，双碳投资的热度已经传导至一级市场的每个角落，对源码来说，坚持严谨的投资论证，做好投后增值服务，这些规定动作不会随着外部市场的变化而改变。

双碳产业链复杂，市场变幻风云莫测。过去的光伏就是最好的例证，这是首富的聚集地，更是公司破产的高发地。今天的热度不代表明日的光景，那些成功穿越周期的公司，都是长期坚持纪律和规律的结果。投资也是如此。

更多码荟成员点击「阅读原文」可查看