负利率时代下国别比较和资产配置——国际经验与配置小组系列研究之十二

文：申万宏源宏观 国际经验与配置小组，李一民，李慧勇，李勇

结论或者投资建议

负利率的时代并不久远，效果不尽相同。2008年金融危机以来，全球经济跌宕起伏，各国央行为了刺激经济的复苏，采取了一些比较激进的政策措施，非常规化的扩张性货币政策和竞争性贬值在全球盛行，而负利率则是其中重要的政策手段。先后有瑞典、丹麦、欧洲、瑞士和日本加入负利率大军，每个国家采用负利率的原因值得考虑，瑞典、欧洲和日本基本是应对本国经济的通货紧缩和经济衰退，效果并不明显；瑞士、丹麦采用负利率政策是为了保持与欧元之间汇率的稳定，最后瑞士退出联系汇率制度。

负利率的传导机制。负利率对经济的影响也比较复杂。总体来说，负利率的传导机制可以分以下几点：首先是通过增加流动性推动通胀水平上升，但也存在助推资产价格泡沫的可能；其次是鼓励银行扩大信贷刺激消费和投资增长，但这需要取决于银行在不良债权上升的可能与负利率的成本压力之间的权衡；此外可以抑制资本大量流入造成的升值压力；再次，负利率下短期资金市场的供给意愿降低，可能会造成货币市场的萎缩，资金流动性下降；最后，负利率可以取得意料之外的政策效果，但是效果也可能会被公众效果所抵消。

负利率对不同国家的影响不同。瑞典、欧元区、日本属于基本恶化而主动实施负利率刺激经济的代表，丹麦、瑞士则属于受国外基本面恶化资本大量流入而被动实施负利率代表。通过比较这五个国家和地区的情况可以发现，负利率在刺激信贷增长、逆转经济颓势、对抗通胀压力等方面，非常规货币政策效果并不是很理想，而在缓解资本流入带来的升值压力时，效果比较理想，因此瑞士和丹麦也被认为是实施负利率比较成功的国家。

负利率时代下的资产配置建议。在负利率时代下，目前全球经济格局主要可以分为五大板块，一是短期内不会进一步减息来激活迟滞的欧元区经济的欧盟，二是进一步加大宽松货币政策，随时可能进一步降息的日本，三是措辞偏向谨慎悲观，加息节奏略有延后的美国，四是以中国、印度为代表的GDP增速为正，CPI保持适度的均衡型新兴国家，五是以俄罗斯、巴西为代表的滞涨型国家。从国家的角度来配置资产的话，目前欧洲、美国和以中国为代表的新兴国家应该是这五大板块中的最优选择；从资产选择的角度来看，欧洲股市房市，均衡型新兴国家的各个市场，以及大宗商品都是不错的选择。

目录

1 负利率及负利率的全球分布

1.1 对“零利率下限”的突破

1.2 货币政策非常规化，全球进入“负利率时代”

1.3 负利率的传导机制

2 负利率的国别比较

3 负利率时代下，我们该何去何从

3.1 货币政策需要回归常态化，负利率趋势或将扭转

3.2 “负利率时代”的中国将何去何从

3.3 负利率下的资产配置建议

正文

1 负利率及负利率的全球分布

1.1 对“零利率下限”的突破

2008年金融危机以来，全球经济跌宕起伏，各国央行为了刺激经济的复苏，采取了一些比较激进的政策措施，非常规化的扩张性货币政策和竞争性贬值在全球盛行，而负利率则是其中重要的政策手段。由于一些国家的货币供给扩张被商业银行的超额准备金所消化，增发的货币并没有流通到实体经济，信贷扩张受到限制，使得央行的货币政策效果大打折扣。因此，负利率成为了一些央行的选择，但是负利率的收益与成本还有待分析。

2016年，受美国经济数据不佳以及新兴市场经济不断承压的影响，美国股市新年的开局十分糟糕。如图1所示：从12月17日美联储宣布加息以来，美国标准普尔指数从最高的2078点下跌最低至1829点，而道琼斯工业平均指数由最高的17749点下跌最低至15660点，跌幅均超过10%。不过好在美国经济的基本面表现不错，劳动力市场和住宅房地产市场好转，道指和标普500指数重回年初水平。虽然股市暂时表现平稳，但我们也知道美联储自2016年以来并未加息，这意味着美国经济活动较为温和。5月12号，在针对美国国会众议员的提问中，美联储主席耶伦表示：不排除在非常不利的情况下采用负利率的可能，但必须考虑负利率的以外后果。如果美国经济表现不佳，且在通缩预期依然存在、美元持续走强的背景下，负利率这个话题也许将会一直环绕美国未来加息进程，尽管很多专业人士认为美国实施负利率的可能性不大。

本文的负利率并非指实际利率（即名义利率减去通货膨胀率）为负，而是指名义利率为负，即人们在一段时间的存款的绝对数量不仅不会增加，反而会减少，货币资金的回报率为负。负利率是各国货币政策进一步宽松的信号，目的在于增加资金的持有成本，刺激消费增长，制造通胀预期，鼓励银行信贷扩张，增加实体经济投资。利率是货币资金的价格，是一段时间使用资金的回报率，很多经济理论都隐含假设了“零利率下限”，该假设最早由费雪在1896年提出，即认为如果持有货币是没有成本的，但将货币借出却收到负的利率，那么没有人愿意将钱借出。“零利率下限”并不意味着在名义利率为零时，不能通过降低利率来刺激消费和投资，央行可以通过制造高通胀预期与低利率相结合，扩大实际负利率来刺激经济。2008年全球金融危机爆发后，欧美日等主要发达国家都陷入了“零利率下限”的困惑，在货币供给快速增加、银行“惜贷”、通胀目标难以实现以及经济增长乏力的情况下，“零利率下限”成为了很多国家政策进一步宽松的限制。

“零利率下限”意味着一国在名义利率为零时，不能继续通过降低名义利率来刺激消费和投资，这也成为很多发达国家货币政策进一步宽松的阻碍。此前，对于人们来说突破“零利率下限”、实施负名义利率是“一片未知领域”，因为除了美国大萧条时期的带有选择权的国债收益率为负的情况外，尚未出现过名义利率为负的情况。有人认为负利率是应对经济下滑的明确有效的政策，但也有人认为利率扭曲会对经济系统产生破坏性的打击。布伊特讨论了制定负名义利率政策的可能性，以及实现负名义利率的三种方式：一是废除本国货币；二是征收货币税，即对于持有货币收税；三是分离货币的三种功能，并且引入一种新的货币计价方式来实现负名义利率。

通过观察全球的利率情况可以发现：负利率一般存在于经济发展程度较高的发达国家，面临着低增长、低通胀以及低利率等一系列问题，由于经济发展程度较高，实体经济的投资项目和投资收益都比较低，消费和投资的增长乏力，在信贷扩张乏力、通缩预期较强或者大量避险资金流入造成本币升值压力的情况，进一步降低利率宽松货币政策成为了必然选择。发展中国家通常经济发展程度还比较低，城镇化、工业化以及基础设施投资等方面还存在较大的需求，消费和投资潜在需求很大，因而经济发展的潜力有待进一步释放，若非偶然因素不会持续低迷，货币强势虽然会对出口不利，但是却有利于吸引外资以促进经济建设而不会造成资本大量闲置，所以发展中国家实施负利率的可能性不大。

1.2 货币政策非常规化，全球进入“负利率时代”

2008年全球金融危机爆发后，各个国家之间的经济发展势头出现了巨大差异，在欧美日等发达国家高举量化宽松大旗的时候，以色列则选择了加息。而瑞典则把宽松货币政策运用到了极端，瑞典央行将商业银行的超额存款准备金率降到了-0.25%，成为全球最早实施负利率的国家。瑞典实施负利率的主要原因是国内严重的通货紧缩和经济衰退，2009年瑞典的通货膨胀率为-0.49%，GDP按不变价更是萎缩了5.18%。瑞典政府希望采取更加宽松的政策来扩大银行信贷规模，增加消费和投资，促进货币贬值以扩大出口，但是这次负利率效果并不明显，最终于2010年退出。随后在2015年在国际油价低迷、全球经济发展依旧存在很大不确定性、通胀目标难以实现的情况下，瑞典基准利率重新进入负利率通道，截止到2016年5月13日，瑞典的基准利率从0先后降至了-0.1%、-0.25%、-0.35%、-0.5%，目的是鼓励居民、企业和银行将钱用于投资，促进经济增长。

2012年7月，丹麦开始实施负利率政策，由于当时欧洲主权债务危机恶化，大量避险投资者把拥有AAA级评级的丹麦作为资金的避风港，丹麦克朗兑欧元持续升值，丹麦的出口承受了很大压力。为了限制资本流入、缓解升值压力维持丹麦克朗与欧元之间的汇率稳定，并且促进银行放贷同时降低负利率的影响，丹麦央行针对金融机构在隔夜存款账户上的余额达到设定上限（目前为657亿克朗）的超出部分征收-0.2%的负利率，经过反复调整，目前利率已经降到了-0.65%，对于未达到上限的余额则继续适用零利率政策。丹麦的负利率政策被认为是负利率最成功的案例，是因为其主要目的是维系与欧元之间的汇率稳定。

2014年4月开始，欧元区的通胀率一直保持在0.5%左右的地位，与2%的通胀目标相去甚远，欧元的银行信贷规模也有不断下降的趋势，给经济发展传递了不利的信号。欧央行在6月份宣布将商业银行在央行的存款利率下调至-0.1%，随后9月份又下调至-0.2%，主导再融资利率以及央行隔夜贷款利率相应下降，欧洲央行实行的是以隔夜贷款利率和隔夜存款利率为上下限的利率走廊制度，截止到2016年5月为[-0.4%，0.25%]。而且还将QE规模扩大到800亿欧元/月，扩大QE范围，把投资级别的非银行公司债券纳入欧央行的资产购买范围，加强宽松力度。欧洲央行此次实施负利率的主要目的是抵制通缩，通过对存入央行的资金收取惩罚性利息以鼓励信贷扩张，促进区内资金流动以缓解“欧猪五国”的债务压力。然而欧央行并未对负利率设置分级利率，因此其对银行的成本要比丹麦大得多，政策刺激比较激进。但从欧元区2016年持续低迷的通胀率以及缓慢增长的信贷来看，负利率的政策效果并不理想。

瑞士同欧央行一样也是利率走廊制度，即以瑞士法郎3月期Libor利率为中心，上下以央行贷款利率和央行存款利率为限共浮动100bp，瑞士法郎3月期Libor利率是由市场决定的，但瑞士央行可以通过货币政策操作以引导。2015年1月，为了缓解欧元区负利率带来的大量资金流入造成的升值压力，瑞士推出了负利率政策以及放弃与欧元之间保持1.2的联系汇率制度。目前瑞士的利率走廊在[-0.25%，-1.25%]之间，需要向瑞士央行支付利息的存款仅仅是超过法定准备金 20倍以上的超额准备金存款，虽然瑞士的整个利率区间完全为负，但是分级利率降低了部分负利率的成本。由于瑞士在国际金融市场上的重要性，瑞士的负利率和浮动利率政策引起了许多企业和投机者的不满，也许只是开放金融条件下避免过激的资本流入管制的一个暂时性措施，其效果依赖于欧元区经济复苏和金融市场稳定情况。长时期的负利率势必会加大信用风险和资产泡沫，这对于瑞士作为国际资金安全港的形象势必造成不利影响，而从瑞士国内的通缩和先降后升的汇率来看，负利率政策效果并不明显。

在日本经常项目和资本与金融项目双顺差的背景下，2016年1月份日元汇率兑美元升值9%。为了缓解日元升值以及日本通胀低于预期给经济造成的压力，1月29日，日本央行宣布实行负利率，将金融机构存放在央行的超额准备金利率由0.1%下调到-0.1%，引入三级利率体系，同时维持货币基础年增幅80万亿日元的计划。在2016年3月和4月的货币政策会议中，日本央行仍然维持-0.1%的利率和80万亿日元的QE额度。自此，日本成为继欧元区之后，又一实行负利率的重要经济体，截止目前，世界上实行负利率的国经济体已经接近全球经济总量的四分之一。

1.3 负利率的传导机制

通过了解全球负利率国家或地区的情况，可以发现，实施负利率的目的主要包括三大方面：第一是实现通胀目标，防范通缩风险；第二是鼓励扩大信贷规模，刺激消费投资增长；第三是缓解资本流入压力，促进本币贬值增加出口。虽然目前的负利率主要是针对商业银行在中央银行的存款征收利息，但是负利率颠覆了经济学中诸多以“零利率下限”为条件的理论，改变了人们对货币资金报酬必须为正的看法。尽管借用他人资金还要向别人索取报酬的想法，在人们有借贷历史以来看似非常荒谬， 但是考虑到货币资金的储藏、管理以及风险等成本，负利率可以被认为是这些成本的补偿，尤其是现在支付系统为人们提供了极大的便利成本。因此，负利率的存在并非完全没有道理，短期内负利率也许会对实体经济产生一定的刺激作用。但是08年金融危机以来，全球长时期的非常规的扩张性货币政策使得货币政策的作用被慢慢削弱，负利率对实体经济，如通胀、信贷、汇率等的影响受到预期等因素影响更加复杂。长期的负利率可能会对实体经济造成破坏性的打击，因此如何合理使用负利率，正确对待负利率的影响也不容忽视。

首先，负利率与通货膨胀和资产价格。负利率下通常伴随着宽松的货币政策，为市场提供丰富的流动性，促使经济总需求上升，推动当期物价水平的上涨。如果负利率能够成功改变人们的通胀预期，就会增加当期消费以防止购买力的下降，同时也会投资一些高风险、期限长、高收益的项目以保值增值，而如果像日本一样持续通缩预期，就有陷入流动性陷阱的可能。同时，若过剩的流动性与优质的投资项目有限之间发生矛盾，人们会将流动性投放于流动性越来越差、信用级别越来越低、风险越来越大的资产项目上，从而会造成资产价格泡沫和金融系统不稳定，甚至会造成资源配置的扭曲。虽然资产价格的上涨能够为人们带来财富效应，但是当这种资产价格的上涨没有实体经济的供需作为基础，资产价格泡沫必然不可持续，像房地产等实体资产泡沫时，反而不利于人们生活水平的提升，股市、黄金等金融资产发生泡沫时一旦破灭，也将会对人们财富、社会融资等产生巨大的影响。

其次，负利率与信贷以及经济增长。目前，各国实施负利率的主要目的之一就是鼓励银行扩大信贷，因而央行会对商业银行的存款准备金征收利息，以增加商业银行持有超额准备金的成本，鼓励其将闲置资金投放到实体经济中去促进消费和投资，低利率也有利于降低社会融资的成本。在短期内，这种做法会使商业银行躲避负利率而增加信贷。但是从长远看，负利率一般是在经济低迷时的应对措施，这时整个经济的投资水平偏低，商业银行没有好的贷款项目而“惜贷”处于情理之中，如果因为为了躲避负利率成本而贸然增加信贷，会导致不良贷款率的上升。当然商业银行可以考虑将成本转嫁给存款客户或者贷款客户，如果转嫁给存款客户会导致大量存款资源和客户的流失，在同业竞争中处于不利地位；如果转嫁给贷款方提高贷款利率，也会增加资金需求方的成本，导致贷款方财务状况的恶化或者优质贷款客户的流失，到期还本付息的风险进一步加大。因此，在业务收入增长受限、成本负担不断加重、存贷风险可能扩大的情况下，负利率不一定能够必然扩大信贷规模，甚至会压缩商业银行的利润空间，对投资和消费的促进作用会受到限制，也不能为经济增长提供持久动力。因此在负利率条件下，商业银行是否会扩大信贷取决于商业银行在不良债权增加的可能与负利率的成本压力之间的权衡。

此外，负利率与汇率。根据利率平价理论，当一国利率下降与他国利率存在差异时，在短期内资本将从低利率国家流向更高利率的国家，从而促进低利率国家的货币贬值。当然这需要以资本自由流动与浮动利率为前提，目前实施负利率的国家基本都符合这一要求，汇率降低导致进口价格的升高也有利于提高国内通胀水平。同时，如果一国有意压低本国利率以抑制资本流入，促使本国货币贬值，就会引发其他国家的被动宽松以防止本币升值，保护本国出口行业的发展，甚至会诱发全球性的竞争性贬值热潮。但从长远来看，当本国在外国的投资资金到期大量回流，会使本国货币面临升值的压力，这时要么放任汇率升值或者实行资本管制，但这些不利于低迷的实体经济；要么继续降低利率，但是负利率的加深会进一步扭曲实体经济，只要实体经济得不到改善，国家就会陷入利率不断降低的趋势。

再次，负利率可能会降低货币市场的流动性。为了应对临时性的风险，商业银行通常会保持一定量的超额准备金。负利率的推出使得商业银行持有超额准备金具有了成本，商业银行不愿意持有大量超额准备金，可用于同业拆借的资金规模变小。同时，受负利率影响，商业银行拆借利率夹在央行存款利率和贷款利率之间也会被迫降低，可能变为负。虽然对于具有大量超额准备金的银行而言，即使是负的拆借利率也比上缴央行利率支出更小，但是负利率作为新模式与过去的模型完全不同，资金拆借前景不够明确，如果商业银行拆借预判出错，那么银行提前大量进行负利率拆借可能会蒙受损失，所以商业银行也不愿意贸然进行同业拆借，同业拆借市场规模萎缩。另一方面，短期利率已经明确为负，长期利率却还具有不确定性，短期内借出资金不但盈利空间小，还存在亏损的可能性，倘若将资金撤出货币市场，投资于长期将有更大的获利可能。

最后，负利率与预期。新凯恩斯主义模型认为，预料之外的扩张性政策会促进总产出和物价水平的上升，意料之中的扩张性政策会因为人们的预期而使政策效果大大抵消。从2008年金融危机以来，世界上很多国家就一直希望借助于低利率和公开市场购买投放流动性的宽松货币政策来刺激经济增长，但是随着这种扩张性政策持续时间越长，公众预期的调整以及实体经济需求的不足将会使政策效果大打折扣。负利率政策突破了传统认为的“零利率下限”，因此各国央行希望借此政策取到预料之外的政策效果，制造政策上的“惊奇”，从而进一步释放作用越来越有限的货币政策的刺激性作用。但是目前的负利率政策主要集中在对商业银行的准备金上，由于担心“挤兑”的发生，商业银行还不敢对公众存款实施负利率，政府主要希望刺激银行信贷扩张以及降低社会融资成本来促进经济增长。但是如果信贷渠道失灵以及人们公众预期的调整，负利率政策的效果也会十分有限，而长期负利率的成本也会超过负利率的收益，因此负利率也会有一个底限。

2 负利率的国别比较

目前，全球实施负利率的国家包括瑞典、丹麦、欧元区、瑞士和日本，占全球经济体约四分之一，并且主要分布在发达国家。从表2可以看出各国家和地区之间政策的差异，瑞典被国内经济衰退和通缩压力所困扰而成为全球第一个实行负利率的国家，欧元区是由于欧债危机并由此造成的信贷紧缩以及持续的通缩压力而进一步调低利率，丹麦和瑞士由于欧元区的宽松政策导致大量资金流入使得与欧元的汇率稳定承受压力而被动调低利率，日本则是因为经常和资本账户双顺差带来的升值压力与通缩压力成为实施负利率的又一重要经济体。在配套政策方面，包括瑞典、欧元区和日本都实行了大规模的购债计划以投放流动性，因此其宽松货币政策的力度非常大，而丹麦和瑞士主要是出于维持汇率稳定的考虑而实行负利率，没有向实体经济投放大量的流动性。同时，日本坚持安倍经济学以来扩张性财政政策十分明显，欧元区也因为不利的经济数据而逐步将紧缩性财政政策转向宽松，丹麦为了对冲欧元区经济低迷冲击希望借助积极财政政策刺激经济，而瑞士和瑞典都坚持了比较稳健的财政政策，财政收支基本平衡。最后，在具体的利率政策方面，各国或地区之间也存在差异，瑞士和丹麦实施的是比较典型的分级利率体系，即对超过准备金的限额部分加收利息，而限额以下部分依然使用零利率，这样既可以降低负利率的影响，又可以缓解资本流入的压力。日本则创新性的使用了三级利率体系，即只对2015年12月平均超额准备金和法定准备金以上的部分征收0.1%的利息，目前大概只有4%左右的银行准备金适用这一范围，主要目的是加大后期增发货币的作用。深入分析各国之间利率政策和其他政策的差异，有利于对比各国经济增长、通胀和汇率等经济情况变化的深层次原因，从而进一步分析负利率的政策效果差异。

从图3各国在负利率时期以及前后一年的CPI指数变化中，可以看出，各国在实施负利率前都存在一定的通缩压力，主要表现在不断下降的CPI指数。各国政府利用负利率来降低资金成本增加流动性，改变人们的通缩预期，促进消费和投资的增长。虽然短期内对物价上涨有一定的提振作用，但是从长期看，CPI指数基本上都在低位徘徊，总体趋势不变。因此，负利率在改变通缩预期方面作用十分有限。

同样在大类资产价格方面，负利率的作用也不太明显，从图4各国的股票市场行情来看，主要股价指数基本上与全球经济形势同步。德国、瑞典、瑞士等国地理位置相近，经济关联程度高，其股票市场走势也比较接近。在2008-2011年基本上处在一个缓慢复苏的阶段，随后欧债危机爆发使股市陷入低迷，但是由于周边国家经济恶化，德国、瑞典、瑞士以及丹麦等信用较好的国家成为全球资金的安全港，从而助推了股市的上涨，从2015年中期开始由于全球经济不乐观以及美联储加息等因素，股市又陷入低迷。日本在实施负利率前，股票市场同全球走势基本一致，处在低迷之中。股市是经济的“晴雨表”，负利率刺激的效果对股市基本没有影响，但是过多的流动性可能带来其他的资产价格泡沫，从图5欧元区逐步回暖的房地产市场与低迷的物价就可以看出，负利率会有潜在的造成资金流向扭曲的可能性。

根据经济周期，当经济低迷时，需要政府采用积极的政策来刺激经济，从表2可以看出，实施负利率的几个国家或地区都有潜在的经济衰退可能或者已经进入经济衰退，政府在经济承压的时候会希望通过负利率刺激信贷和消费的增长，缓解经济衰退压力。但是瑞典、丹麦以及瑞士都是高度外向的小型经济体，瑞典经济能在2010年迅速实现回暖，主要是受因为外部需求的回暖，从图6这三个国家银行部门提供的信用占GDP的比重看，银行的信贷规模并没有明显变化，而经济增长主要取决于外部经济形势。欧元区虽然经济增长比较稳定，但是区域内的经济分化却十分严重，“欧猪五国”经济衰退压力犹存，而德国等国经济表现强劲，由于没有统一的财政政策约束，欧洲央行只能继续动用宽松货币政策刺激，但是欧元区信贷增长缓慢以及经济分化使得欧元区经济前景依然比较模糊。日本从90年代以来经济一直比较低迷，安倍经济学的强刺激政策是否能够促进日本经济复苏还不能确定，但是从日本央行超额准备金为法定准备金的数十倍可以看出，日本的信贷增长乏力，经济形势不容乐观。

图7也可以看出，利率下行带动了长期利率的下行，目前除了瑞士的中长期和短期国债收益率为负外，日本还发行了负利率的短期国债和AA级企业债，德国一家企业也发行了负利率债券。虽然社会的融资成本在不断地下降，但是相对于不断低迷的物价指数实际融资成本依然较高，银行等金融机构的放贷意愿没有显著的上升，各国信贷占GDP比重并未明显提升，银行依然在观望和评估负利率的潜在影响。只要实体经济没有回暖，可以投资的优质项目就不会增加，因此银行必须在潜在的不良债权上升和负利率成本之间加以权衡。但是短期利率为负将会对短期融资市场造成很大的冲击，短期资金需求将得不到满足而不是资金成本的下降，其中日本的货币市场交易量在负利率后就至少萎缩了一半，长时间的负利率对资金流动性的冲击以及资金流向的改变，将会产生不可估量的影响。因为资金的流动性下降使得货币的使用效率下降，货币政策的作用也将大打折扣，资金也会转而追逐一些高风险收益相对较高的项目，造成经济泡沫的集聚以及整体风险的上升。

丹麦的负利率政策被广泛认为是最成功的负利率政策，主要是因为其负利率成功的压低了汇率，缓解了大量资本流入的压力，保持了丹麦克朗与欧元的汇率稳定。如表3所示，丹麦开始执行负利率前后，欧元兑丹麦克朗的汇率波幅基本上在0.5%以内，很好的保持了与欧元汇率的稳定，而丹麦实行负利率的主要原因是防止大量资本流入带来升值压力，保持汇率稳定，同期丹麦的出口也稳定上升。欧元兑瑞士法郎在瑞士宣布负利率后，瑞士法郎几分钟内大涨30%，但随后瑞士法郎汇率逐渐回落趋于稳定。瑞士法郎之所以短期内大幅升值，主要是因为全球避险资金对瑞士法郎的需求大幅增加，迫使瑞士放弃了欧元兑瑞士法郎的1.2汇率上限，但是刨除汇率浮动后的升值30%，在长期来看瑞士法郎的汇率是缓慢下降的，瑞士2015年的出口也保持总体平稳。

欧元在逐步下调利率之后，欧元的汇率也稳定贬值，有利于欧元区出口的增加。日本在实施负利率后，日元由于避险资金流入造成的持续面临升值压力。瑞典在2009年下调为负利率后，瑞典克朗的汇率不断上升，这主要是因为瑞典作为负利率的先行者存在诸多不稳定性，实施负利率的时间很短，同时欧债危机影响加深以及瑞典基本面的好转，对汇率的长期走势没有构成太大影响。瑞典的出口也不断回暖，随后瑞典央行不断上调基准利率，瑞典稳定的国家财政以及经济增长前景的好转，促使瑞典克朗升值。因此，负利率在一定程度可以压低汇价，对于缓解资金大量流入造成的升值压力富有成效，汇率稳定或者贬值也有利于出口的回暖，为经济发展提供可靠的动力来源。出口情况如图8-9所示。

3 负利率时代下，我们该何去何从

3.1 货币政策需要回归常态化，负利率趋势或将扭转

2016年2月27日，为期两天的G20央行行长与财长会议在上海闭幕，备受人们关注的汇率问题没有成为此次会议的重点，而推动结构性改革获得了众多青睐，持续多年的量化宽松引起了各界的反思。此前，由于美国加息预期与双赤字之前的矛盾，不少市场人士预测此次会议可能会达成旨在促使中国等经常账户长期顺差的新兴国家货币大幅升值，从而扭转美国双赤字走势的“新广场协议”。会议强调各国需要加强货币、财政和结构性改革政策沟通以实现强劲、持续、平衡发展，共同面对低增长、高度不确定性以及不断积聚的下行风险，避免竞争性贬值，推动平稳有序国际金融体系建设。08年金融危机以来日本、美国、英国、欧洲央行都出台过不同程度量化宽松政策，但是由于持续扩大的宽松和人们预期的调整，非常规化的货币政策效果变得越来越有限，货币长期保持中性。可以预期，随着美国继续加息的预期有所缓解，全球货币政策或将回归常态化，竞争性贬值不会重现，各国进一步下调利率的概率不大。

面对经济复苏乏力和通缩压力，3月10日欧洲央行全面下调三大利率，并扩大QE规模和范围，此次宽松的力度超出了很多市场预期。与此同时，欧洲央行行长也表态“欧洲央行未看到任何进一步降息的可能性”。由于长期以来的负利率严重损害了商业银行的利益，虽然降低了社会融资成本却并没有带来信贷的实质性扩张，欧元区通缩随着大宗商品价格反弹或将好转，货币政策刺激带来的经济泡沫日益膨胀，预计未来欧洲央行加码货币政策的可能性不大，未来货币政策应让位于财税改革和结构性改革。瑞典、瑞士以及丹麦都是小型经济体，对外部尤其是欧元区的政策走势对它们的影响很大，欧洲央行的负利率使各国汇率长期承受升值压力，因而被动调低利率。因此，若此次欧洲央行货币政策不会再进一步宽松，可以预期瑞典、瑞士和丹麦的政策走向也将迎来转变，欧洲的负利率国家将不会再扩容，其他国家利率如表4所示。

在3月15日日本持续两天的货币政策会议结果表示将维持目前政策（QQE+负利率）不变，主要是因为日银受牵G20承诺及舆论争议，同时需要进一步评估负利率的影响。但日本央行行长黑田东彦也表示，日本利率降至-0.5%理论上可行，这主要取决于日本的经济情况，是否进一步调低利率实施宽松货币政策，还有待观察。

从全球范围看：除了欧元区和日本等已经实施负利率的经济体，目前发达国家中，英国因为6月份脱欧公投给经济下行造成了很大压力，进一步经济恶化甚至会导致降息，加拿大、新加坡等国与美国的联系比较紧密，或许也将随美国实施紧缩性政策。新兴市场中，巴西、俄罗斯、南非都受到通胀压力的困扰货币政策偏向紧缩，印度的通胀也有所抬头货币政策从宽松逐渐收紧，而中国目前的虽然面临转型升级的压力，货币供应速度过高，未来货币政策趋于稳健。考虑到目前新兴经济体的基准利率还比较高，并且经济发展潜力较大，未来负利率出现在发展中国家的概率很小。

虽然欧元区和日本等国家还没有明确退出负利率的迹象，但是全球的负利率趋势会随着美国加息以及G20加强国际政策沟通等逐步扭转，量化宽松和竞争性贬值等或许将淡出人们视野，货币政策回归常态化，要想实现经济的长期稳定发展需要更多着眼于经济的结构性改革。

3.2 “负利率时代”的中国将何去何从

2008年金融危机后，中国实施积极的货币政策来刺激经济，但随后经济发展的好转以及通胀水平的上升使得中国货币政策变为稳健。2012年欧债危机爆发，全球需求萎缩，进出口对中国经济的贡献显著变小，全球也开始新的一轮量化宽松政策，中国货币政策有所松动，来对抗全球经济不稳定的冲击。其中在2015年中国就经历了包括定向降准在内的5次降准和5次降息，在海外量化宽松和全球经济不确定性增加的大环境下，适当扩大货币供给有利于稳定中国的经济。在欧元区和日本等国家实施负利率以及新兴市场经济放缓、美国逐步退出QE后，全球恐慌情绪加剧，大量避险资金开始逃离新兴国家，人民币的升值压力也有所缓解。包括人民币在内的很多新兴市场货币目前随着美国加息周期开启，大量资本逃离也促进了货币贬值，中国目前货币政策略稳健不是竞争性贬值的信号，因为人民币不存在长期贬值的基础，贬值虽然有利于提振国外需求，但却不利于以内需为导向的经济发展。

目前中国目前的存款准备金率为17%，相对于中国较低的银行不良资产率，还可以进一步下调准备金率，基准利率1.5%高于很多美日欧等发达国家，因此中国还存在进一步宽松的可能性。但中国没有实施QE或者负利率的必要，因为大量增加流动性不利于正在推行的结构性改革，反而会激化房地产泡沫，中国的信贷水平处在正常的增长水平，负利率也会使经营压力不断增加的商业银行进一步承压。日前“权威人士”发言中明确表示中国货币政策走向偏向稳健，避免用“大水漫灌”的扩张办法给经济打强心针,不能也没必要用加杠杆的办法硬推经济增长。

同时，中国增支减税的积极财政政策也值得期待，确保经济发展的重点领域和关键环节得到有效支撑，警惕潜在的资金集聚带来的资产价格泡沫。

3.3 负利率下的资产配置建议

从负利率历史的资产价格走势的变化情况看，实行负利率后，欧元区、丹麦、瑞士和瑞典的股票指数都出现了上涨趋势，负利率对股市长期看利好，日本实行负利率时间尚短，股市受影响程度不高；负利率对房价的影响不显著，各国的房价走势平稳，都呈上升趋势，但上升幅度较小，没有随负利率实施而发生明显变化；从利率走势来看，除丹麦外，欧元区、日本、瑞士和瑞典的利率都随着负利率实行而明显走低，负利率使得长期利率曲线下行；从汇率来看，汇率受负利率的影响有分歧，欧元区、丹麦和瑞典兑美元走低，本币走弱，日本兑美元走高，本币走强，瑞士法郎兑美元的汇率走势波动较小。

在负利率时代下，目前全球经济格局主要可以分为五大板块，一是不会进一步减息来激活迟滞的欧元区经济的欧盟，二是进一步加大宽松货币政策，随时可能进一步降息的日本，三是措辞偏向谨慎悲观，加息节奏略有延后的美国，四是以中国、印度为代表的GDP增速为正，CPI保持适度的均衡型新兴国家，五是以俄罗斯、巴西为代表的滞涨型国家。

从国家的角度来配置资产的话，目前欧洲、美国和以中国为代表的新兴国家应该是这五大板块中的最优选择。就欧洲方面来看，受吉拉德讲话的影响以及经济数据的靓丽，欧元表现的十分强势。长期以来在欧洲推行的负利率代价十分昂贵，对银行损害严重，信贷规模的也未见扩张。4月议息会议的按兵不动，静候负利率效果的发酵，短期来看利率水平不具有进一步下调的空间；就日本方面来看，伴随着市场对负利率的接受程度的提高，股市得到回暖。不过，伴随着市场的冷静和日本未来在负利率上进一步加码，日本与美国间的利差将会被进一步拉大，国际游资将会撤出日本市场，日元未来有贬值压力，具体可以参考我们报告《这轮日元强势，我们如何看待？未来呢？》。借鉴欧洲市场的经验，负利率对信贷扩张的效果有限，对银行损害较大，在日本负利率对货币市场也有较大的负面影响，日银2%的通胀目标，实现难度较大；就美国而言，虽然受商业固定投资下滑、通胀预期未有改善以及全球经济的疲软的影响，美联储对2016年经济预期持谨慎悲观的态度，一方面下调了经济增长和通货膨胀的预期，另一方面全面下调2016年联邦基金利率目标水平至0.75%-1%的水平，但是在我们报告《美元指数年内最重要一次方向选择》中写到，目前美元指数处于弱势盘整时期，长期来看，我们对美元指数并不悲观，我们还是保持在加息周期下，美元指数整体不会弱，目前的走弱只是第三次冲击波的调整阶段，是在为未来突破100积蓄力量；就中国等均衡型新兴国家而言，经济增速相对于其他国家仍然处于领先地位，利率水平较高，投资机会相对较多，存在较大的上升空间；俄罗斯、巴西等能源型国家，受大宗商品萎靡的影响一直处于经济发展的低谷，近期大宗商品价格反弹，有助于减弱滞涨水平，不过要想彻底改善状况，恐将十分困难。

从资产选择的角度来看，欧洲股市房市，均衡型新兴国家的各个市场，以及大宗商品都是不错的选择。欧洲不会再进一步加大负利率，因此国债利率不会进一步下跌，国债价格难以攀升，市场对吉拉德的讲话报以乐观态度，欧元走强，股市价格上涨，本就回暖的房市也将从中受益。均衡型新兴市场国家，在全球负利率的情况下，成为了利率的高地，伴随着日本负利率政策加码，更多资金将会涌向此类国家，存在较多的投资机会。就大宗商品而言，受2015年大宗商品超跌以及房地产市场回暖的影响，全球金属价格在年初大幅反弹；美国日均原油产量已连续多周出现环比下降以及投机力量的作用，国际油价开始上涨；受负利率政策的影响，全球一度上涨的避险情绪带动黄金价格上涨。大宗商品也存在机会。

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