美国税改方案提振风险偏好，资金流入美国股债——20张图全览跨境资金流向与配置（20170426）

文：申万宏源宏观 李一民、李慧勇、李勇、汤莹

结论或投资建议：

4月26日当周中国股市资金连续第6周净流入，呈现4.99亿美元净流入，四周均值净流入4.86亿美元。中国债市资金净流入0.96亿美元，上周为净流入0.36亿美元，连续第6周净流入。4月26日当周香港股票基金延续上周流入状态，连续第9周净流入，本周资金净流入1.44亿美元，上周净流入0.39亿美元。当周股票型基金均流入，美国股票型基金净流入136.61亿美元，印度、发达欧洲和新兴市场均呈现净流入。债券型基金在美、日、印、新兴市场均呈现净流入8.51、0.74、0.95、20.99亿美元，发达欧洲净流出0.05亿美元。美元指数低位震荡，美股创出新高。黄金下跌明显，全球恐慌指数下跌。资金流入债券市场、货币市场和能源板块，从大宗商品板块流出。

“百日新政”压轴题，税改方案公布符合预期。周三白宫公布“美国史上最大规模减税计划”，方案包括将企业所得税率降至15%，把个人所得税税率从当前的七档缩编为三档：10%、25%和35%，对美国企业海外约2.6万亿美元盈利一次性征税，取消遗产税等。税改方案缺乏细节，没有提及减税计划成本以及平衡减税的措施。短期需关注税改讨论和立法进程，长期需关注减税计划导致的财政赤字及债务的堆高。美财长Mnuchin称将需要两年时间使美国实现3%的经济增长，税改在短期对经济增长行程推动，同时监管放松和贸易也将提振经济。但CRFB测算美国未来十年必须维持4.5%增速才能够抵消税改计划的成本，预期预算赤字必将增加。

新医保修正法案获“自由党团”支持，但因没能获得足够的选票，众议院领导人决定，周内将不会对新医保议案进行投票。因为考虑到民主党人对以该议案的反对，拥有237个席位的众议院共和党人至少要赢得215票才能让众议院通过议案，这么算来共和党党内最多只能失去22票支持。

美国时间周日晚间，美国两党就1.1万亿美元支出法案达成临时协议，以维持政府运行至9月30日，在此之前，美国将不会有政府关门的风险。此消息一出，美元指数短线上涨，黄金急速下跌，美债收益率迅速上扬。本周特朗普表态目前不会终止北美自贸协定，28日已开始重新协商北美自贸协定。周四特朗普签署关于铝进口的行政备忘录，启动对美国进口铝的广泛调查，我国对美国出口铝或将最受影响。

法国大选一轮结束二轮热身，大选担忧仍待释放，欧洲央行按兵不动。26日首轮投票马克龙和勒庞分别得票24.01％和21.30％，将进入5月7日第二轮投票。法德国债利差仍处第一轮投票结果后的高点，可见欧元区内部风险并未持续下降，大选担忧仍待释放，市场静候7日第二轮投票结果。欧洲央行按兵不动，一如预期维持利率不变，每月QE规模依原计划调整为600亿欧元。欧元区经济经济复苏，但通胀趋势信心不足。欧元区3月CPI同比终值1.5%持平，但核心CPI同比仅为0.7%。欧央行没有讨论削减或结束QE，我们预期欧央行可能不会在6月修改前瞻性指引，传递缩减刺激政策的信号。

正文：

4月26日当周，股票型基金均呈现出流入状态，美国股票型基金净流入136.61亿美元，日本资金净流入11.43亿美元，印度资金净流入4.07亿美元，发达欧洲资金净流入34.21亿美元，新兴市场资金净流入19.66亿美元。受税改计划预期和法国大选黑天鹅未飞起的影响，本周美股大涨，全球其他股市均呈现不同程度涨幅。美元指数本周呈现震荡下行态势，税改方案公布后，美元指数重回99，但是依然低于100徘徊。税改方案公布未超预期，本周三黄金价格止步三连跌，趁势小幅反弹，但是随后黄金继续下跌趋势。

4月26日当周，美国、日本、印度、新兴市场资金呈现净流入，分别流入8.51/0.74/0.95/20.99亿美元。发达欧洲市场资金小幅净流出0.05亿美元。美国债券型基金连续第6周资金净流入，新兴市场债券型基金连续第13周资金净流入。

截止4月26日本周三，全球债券型基金、全球货币市场板块大宗商品、全球能源板块分别呈现109.73亿、96.62亿和6.22亿美元的资金净流入，全球大宗商品板块呈现-6.95亿美元的资金净流出。税改方案未超预期，本周三黄金价格止步三连跌，趁势小幅反弹，但是随后黄金继续下跌趋势。法国大选未出黑天鹅事件，VIX指数连续下降，市场风险偏好上升，避险情绪降温。

4月26日当周中国债市资金净流入0.96亿美元，上周为净流入0.36亿美元，连续第6周净流入。目前中国的债券市场规模开放度相对较低，仍有很大的市场空间，未来开放将是债市发展的主旋律，中国债券市场开放面临很大机遇。全球投资者高度关注中国债市，继3月1日彭博把中国债券纳入了两项新的彭博巴克莱固定收益指数后（ “全球综合+中国指数”和“新兴市场本地货币政府债券+中国指数”），中国债券有望将被纳入全球综合指数(Global Aggregate Index)，申万研究将持续关注。

4月26日当周中国股市资金连续第五周净流入，呈现4.99亿美元净流入，流入幅度较上周4.48亿小幅增加，四周均值净流入4.86亿美元。一季度GDP同比增长6.9%高于预期。IMF表示可能会上调中国2017年GDP预期。本周上证指数下跌0.94%。

4月26日当周香港股票基金延续上周流入状态，连续第9周净流入，本周资金净流入1.44亿美元，上周净流入约0.39亿美元。截至4月26日收盘，恒生指数报收24,578.43点，较前一周上涨3.16%。

4月26日当周A股ETF跟随A股脚步，连续第6周资金净流入，本周资金净流入2.30亿美元，上周为净流入4.37亿美元。四周均值资金净流入3.28亿美元。

4月26日当周香港股票ETF延续上周的资金流入行情，股票ETF呈现0.70亿美元净流入，上周为0.40亿美元净流入。自2月以来H股ETF一直呈现资金净流入状态。

从TIPS隐含通胀预期来看，本周美国10年期国债收益率呈波动态势。近期通胀不及预期和市场对特朗普竞选承诺的信任度进一步降低，“再通胀”驱动力持续衰减，但是税改方案出炉增加了6月加息预期，作为美国资产价格代表性指标的美国10年期国债收益率呈现波动态势。

美元指数本周呈现震荡下行态势，税改方案公布后，美元指数重回99，但是依然低于100徘徊。本周受税改计划预期和法国大选黑天鹅未飞起的影响，美股和全球股市大涨，黄金震荡下行，26日COMEX黄金收于1264.2。本周VIX指数连续下降，市场风险偏好上升，避险情绪降温。

3月中国股票资金净流入2.71亿美元，2月流入中国股票为3.89亿美元。债券市场延续上月资金流入状态，2月出现流入7.57亿美元，2月流入中国债券为1.39亿美元。3月份流入中国股债资金合计10.27亿美元，2月份流入5.28亿美元。中国3月外汇储备30091亿美元，环比增加39.64亿美元，连续第二个月上升，2月外储上升69.2亿美元，外汇储备规模可能在波动中逐步趋于稳定。主要原因是我国经济增长动能进一步增强，跨境资金流出压力会有所缓解。我国跨境资金流动整体比较平衡，国际金融市场上资产价格出现上升，外汇储备所投资的货币和资产之间发挥了此消彼长的分散化效应，这些因素综合作用，外汇储备规模稳中有升。

3月底中美十年期国债收益率差达到91bp，而上月利差为93bp，利差基本稳定。美国经济复苏势头良好且加息步伐预期加快，但是3月加息靴子落地，且医改投票失利，特朗普新政有关税改方案。3月份市场利空利好因素对冲，美国十年期债券收益率高位震荡。中央工作会议提出17年金融将以保稳定为主，债市降杠杆将逐步深入，受此影响国债收益率或将继续走高。

16年下半年至17年三月底，总体来看美联储总资产小幅震荡上行，增加了85.07亿美元。其中，16年下半年共减少了150.31亿美元。16年12月美联储资产开始上升，增加51.44亿美元，17年1月、2月、3月分别继续增加13.87、158.64、9.16亿元。议息会议后，美联储主席耶伦重申联储感到经济表现良好，加息还会循序渐进进行，缩减资产负债表也将是渐进式，未就美联储缩表做决定。我们认为，此次加息之后投资者需要“双向印证”，需要留半年时间去观察金融资产泡沫以及对实体经济发展的影响，以及实体经济进展对加息进程的影响。

从3月份议息会议的经济预测以及利率点阵图来看，对比12月份的会议情况，利率点阵图显示利率2017年加息落地，预计2017年加息两到三次，加息时点大概率在9月或12月。

CME显示5月利率达到100-125bp水平极低，仅为3.2%，，6月利率达到100-125bp水平增高过半，为70.2%；12月加息概率为89.80%。根据我们之前的判断，认为年内还有1-2次加息，2017年合计2-3次加息，节奏不会太快，6月可能不加，下次加息在大概率在9月或12月，风险面需要继续观察特朗普财政与预期通胀。

3月底，政府信用CDS价格继续下降四个月，3月底CDS指数为81.989，而1/2月底CDS指数分别为109.66和91.204，2017年以来CDS价格下降-27.87%。去年12月中央经济工作会议召开，会议决定2017年金融工作将以保稳定为主，政府信用CDS出现回落。

4月27日美元兑人民币中间价报6.8896。本周人民币兑美元中间价累计上升104个基点。

4月27日美元兑人民币即期汇率为6.8922，即期汇率随着中间价震动。

4月20日-4月27日，港股通额度共104.73亿元；沪股通流入25.12亿元；港股通日均使用额度为17.46亿元，沪股通日均使用为4.19亿元。

备注：

1、流入中国股票/债券的资金是指全球基金投资于主营业务收入来自于中国的公司发行的股票/债券的资金流向，而所谓资金流向是指基金的净申购额按该基金投资于某类资产仓位折算后流入该类资产的资金，剔除了基金资产增值和汇率变化，并统一折算成美元。其中，流入中国股票的资金包括QFII、RQFII等外资以及中国ETF投资于A股、B股和海外上市的中国概念股的资金部分，而流入中国债券的基金包括QFII、RQFII等外资投资于中国债券、点心债券、熊猫债券的资金。（90%左右投资A股）

2、四周均值计算为向前移动平均，当周数据为上周三到本周三。

3、人民币收盘价对中间价偏离幅度=（即期汇率/中间价-1）*100，在人民币升值过程中，偏离幅度为正代表汇率波动由中间价带动，为负代表汇率波动由市场带动。贬值过程中则反之。

4、正如我们在注释1中说明的一样，EPFR统计的流入中国资产的资金流向，是指在基金产品募集书中明确说明分配于中国市场的投资份额（Fund Allocation），乘以该基金当期已使用的总规模（Fund Flows），考虑到仓位与申赎情况进行折算，得到流入中国资产的资金（Country Flows）。这一计算方法在2014年11月17日沪港通开通前后并没有调整。由于全球资金是否使用沪港通仅仅是渠道方式的变化，与原定的产品投向并无关系，因此我们猜测EPFR的统计数据是包括了沪港通的资金流动，却很难单独剔除出来做分析，建议仍以沪港两地交易所官方数据作为跟踪基准。

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