杠杆永不眠

杠杆只是工具，利弊在于用者的贤愚与贪否

 一

 举国讨论去杠杆，好像杠杆是万恶之源。其实它只是一个工具，其利弊在于用者的贤愚，或贪婪的程度。先来看看两个不同的杠杆案例。

第一个例子：上世纪八、九十年代很多创业做地产开发的人，都用到了很大的银行杠杆：由于早期土地为协议出让，开发者一边与政府谈好土地，不支付或仅支付很少的定金，另一边通过关系获得银行贷款，再一边设计好图纸，开始预售，他们利用市场初期潜在的巨大需求，惊险地完成资金闭环。他们通过关系的杠杆撬动银行的杠杆，从而获得收获第一桶金或完成最初的原始积累。

这个行为，在中国民间有个非常通俗易懂的名称：空手套白狼。中国房地产黄金年代有个传说：一北京潘姓开发商，在做第一代项目X代城时候，在拿地之前，手里只有一百万元人民币，放到现在，买香河的半套房都不够。

第二个例子：作为一个弹丸小国，荷兰在17世纪竟能成为全球海上霸主，其成功秘诀就在于信贷杠杆。之前，西班牙靠风险投资哥伦布而成为第一代海上霸主，荷兰作为后来者，在金融市场信誉极好。首先，他们坚持准时、全额还款；其次，荷兰司法独立，保护私有财产权。而西班牙法院则以君之上意为准。甚至在国王不还钱的时候，还会寻衅判债主有叛国罪，要求交钱赎人。于是西班牙逐渐失去各方信任，而荷兰逐渐赢得守诺声誉，其东印度公司和西印度公司就用这种方法筹集资金，不断攻下全球一个又一个国家市场。

什么是杠杆？严格来说，借用身外之物为自己赚取利润，都叫杠杆。在本文中限定其为财务杠杆。杠杆来源于信用，信用的扩展推动了人类社会的发展。为什么会有杠杆？人与人、企业与企业在价值创造力等方面是不同的，资金与资源的不匹配就产生了杠杆。杠杆的本质是什么呢？是人们在追逐利润的同时，进行风险分级管理的手段。现代国家的金融体系大都是为企业和个人的杠杆而存在的，国家通过调节银行总资产/GDP的比率高低，来放大和收缩经济规模。杠杆可能永不消失，只是在交易对象之间不断转移而已。

二

杠杆不仅仅是债务融资，下面举一个美国开发商的典型资金结构。由于预售资金只能等竣工后才能使用，所以开工前要准备好所有建设开发资金。按道理，如果没有杠杆和信贷的话，开发商要自己准备好100%的资金，也就是说100%的资金都应该是资本金，下面我们来分析他们如何一步步减少自有资金的。

美国地产项目的开发商和投资者是分开的，大部分开发资金来源于外部。一般而言，开发商也是项目发起者，典型的项目资金结构如下：

最普通的资金结构是资本金和银行建筑贷款。银行根据开发商、投资人、项目品质、建筑公司等决定贷款比率，一般在50－80%之间。假设建筑贷款为50%，也就是相对于银行贷款的劣后资金是50%，这是第一层杠杆。而这个劣后资金并不一定是开发商的资本金，他们会引入夹层融资。比如最近几年很火的EB5投资移民资金，由于提供移民机会，项目的利率一般只有3-5%，基本上比银行的利率还低。根据项目的投资额、建设期限、运营情况等不同，可得到不同额度的EB5资金。这里假设EB5可提供20%的资金，他们劣后于银行贷款，但优先于资本金，这样资本金就可以减少至30%，这是第二层杠杆。

上述两种都是债务融资，接下来可以在股权层面进行操作。30%的这部分资本金可以进行分层，整体资金结构类似一个私募基金，分为有限合伙资金LP和普通合伙资金GP。开发商的资金为GP资金，LP对GP有一个超额累进的激励机制，就像一层层流水瀑布的分配方式。假设资本金中的80%为LP，20%为GP，如果GP部分资金全部为开发商出资，则其出资额已经降低到整体项目所需资金的6%。再往下分，有时候著名的开发商会成立投资基金，比如前两年一些美国著名的开发商在中国成立人民币基金投资美国地产。前述中的6%资本金即可由此投资基金出资，而在此投资基金中，开发商的资金一般在10%之内，如果按10%计算，则开发商可能实际出资仅为0.6%，这才是真正的所谓轻资产啊！

这在美国几乎是通用的作法，全世界的资本都认可这种模式。原始资本和杠杆资金互相影响，核心是对市场前景的判断。作为投资者，明智的策略就是利用经济的潮起潮落而不断的加减杠杆。

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