最高院裁判风向转变？资产收益权转让及回购协议到底是借贷合同还是信托合同？
资产收益权
案例评析
实践中，资产收益权的存在形式丰富多样，包括基础设施收费权、信托收益权、商业不动产收益权、票据收益权、股权收益权等。资产收益权所具有的灵活性和多样性使其成为信托及其他资管在投融资项目中的重要工具。[1]资产收益权转让及回购协议的效力在司法实践中一般为法院所认可，但是该协议的性质究竟是营业信托合同还是借贷合同，一直是存在争议的。在天悦公司与安信公司及天域公司、王君瑛、黄北海合同纠纷案（（2017）最高法民终907号，以下简称安信信托公司案）中，最高院依据穿透式审查原则认定案涉协议属于借贷合同，本文旨在对该案例进行评析。
一
案件事实与审理经过
2013年9月4日，天悦公司与安信公司签订《股权质押合同》约定，天悦公司因采购材料需要，与凯盟公司协商，由凯盟公司将自有资金委托给安信公司，设立资金信托，并根据委托人指令向天悦公司支付股权转让款。天悦公司以其持有天域公司100%股权提供质押担保。同日各方办理了质押登记。
2013年9月18日，天悦公司与安信公司签订《股权收益权转让及回购协议》约定，安信公司以其受托信托财产，受让天悦公司持有的天域公司100%股权对应的股权收益权。转让价格为3亿元，转让期限自2013年9月18日至2015年9月17日。在满足协议约定的全部付款条件2个工作日内支付转让款至天悦公司在盛京银行北京分行的银行账户。转让期满，天悦公司应当归还全部转让款并支付回购溢价款。溢价款=基本价款×13.5%/年×转让期限起始日至转让期满日/360。回购溢价款具体由信托报酬、信托收益、监管费三部分构成。
2013年9月18日，王君瑛、黄北海与安信公司签订《保证合同》约定，为上述股权收益转让合同项下全部债务提供连带保证，且不论是否存在其他担保；保证范围为全部债务，包括违约金和律师费。2014年8月8日，天悦公司与安信公司签订《抵押合同》约定，天悦公司以坐落于北京市××东郊农场天域新城大厦土地使用权和在建工程为上述股权收益转让合同项下全部债务提供抵押担保，担保范围为全部支付义务，包括违约金和律师费。
……
安信公司向一审法院起诉请求：1.天悦公司支付股权收益权回购价款320375000元；2.天悦公司支付逾期付款违约金（以3亿元为基数，自2015年6月20日起至实际支付之日止，按20%年利率计算）；3.天悦公司赔偿律师费5980000元；4.就上述债务，安信公司对天悦公司质押的股权折价、拍卖、变卖所得价款优先受偿；5.就上述债务，安信公司对天域公司的抵押财产折价、拍卖、变卖所得价款优先受偿；6.王君瑛、黄北海对上述债务承担连带保证责任。
除了第三项诉讼请求一审法院仅酌情支持部分，安信公司的其他全部诉讼请求均获得支持。天悦公司不服，提起上诉。
二
最高院的认定
人民法院认定民事合同的性质，应根据合同条款所反映的当事人的真实意思，并结合其签订合同的真实目的以及合同的实际履行情况等因素，进行综合判断。安信公司主张案涉《股权收益权转让及回购协议》项下的业务类型属于使用信托财产而从事的“买入返售”业务，符合《信托公司管理办法》第19条规定的信托财产管理运用或处分方式。然根据“买入返售”的应有之义，该信托资金管理业务模式分为买入、返售两个阶段，包含信托公司向合同相对方买入资产、信托公司将该资产返售给该合同相对方的两个转让合同关系。“买入返售”模式的每个阶段，均应符合合同法规定的买卖合同的构成要件。
本案中，《股权收益权转让及回购协议》主要包括安信公司以3亿元对价购买天悦公司持有的天域公司100%的股权收益权，以及安信公司将该股权收益权以特定对价即3亿元和每年13.5%的溢价款返售给天悦公司两部分内容，在形式上符合《信托公司管理办法》规定的“买入返售”模式。但根据《股权收益权转让及回购协议》约定的具体条款以及协议实际履行情况判断，安信公司并无买入案涉标的股权收益权并承担相应风险的真实意思。
第一，《股权收益权转让及回购协议》第一条虽约定标的股权收益权系指收取并获得标的股权的预期全部收益的权利，包括但不限于经营、管理、处置股东分红、转让标的股权产生的所有收益，以及因标的股权产生的其他任何收益，但协议第十条又特别约定安信公司受让标的股权收益权后，天悦公司持有的标的股权仍由其负责管理，天悦公司如收到标的股权收益，应在三个工作日内将其全部收益转入安信公司指定账户。安信公司仅间接获得天悦公司经营、管理、处置、转让标的股权等所产生的收益，并不参与能够产生收益的标的股权的经营管理。
第二，《股权收益权转让及回购协议》虽约定安信公司有权获得天悦公司经营管理标的股权产生的收益，但协议第十条又约定协议履行期内天悦公司不得以任何形式分配利润。协议第七条还约定天悦公司应与安信公司签订《股权质押合同》将标的股权质押给安信公司，该标的股权事实上亦实际出质给安信公司，限制了天悦公司通过处置、转让标的股权产生收益的可能。
第三，《股权收益权转让及回购协议》第二条约定的标的股权收益权转让对价并无符合市场价值的证明，协议第六条又约定安信公司向天悦公司返售的标的股权收益权对价系直接在其支付的买入对价基础上增加固定比例的溢价款，安信公司并不承担买入标的股权收益权期间的风险。
由上，《股权收益权转让及回购协议》在实质上并非《信托公司管理办法》规定的“买入返售”合同，安信公司关于合同性质的主张不能成立。根据《股权收益权转让及回购协议》的具体约定，并结合天域公司、王君瑛、黄北海为天悦公司履行协议提供担保的事实，天悦公司的主要合同目的在于向安信公司融通资金，安信公司的主要合同目的在于向天悦公司收取相对固定的资金收益，一审法院认定双方当事人的真实交易目的在于通过出卖而后回购的方式以价金名义融通金钱，具有事实和法律依据。因案涉《股权收益权转让及回购协议》不属于合同法规定的有名合同，一审判决根据协议性质参照合同法分则中最相类似的借款合同的相关规定处理，适用法律正确。
三
案例分析
1、资产收益权转让及回购协议的效力
资产收益权交易结构的产生，主要是为了规避如《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》、《关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知》等规定，满足企业的融资需求。[2]在我国“法律”层级的规范中，并没有资产收益权的表述。但正如江西省高院在（2015）赣民二初字第31号判决书中所言：随着近年来收益权交易在金融市场中的活跃，相关金融监管文件[3]已经广泛承认和使用收益权这一概念，这表明，在不断加强收益权交易监管的同时，已普遍认可收益权作为金融交易标的的行业实践。
在司法实践中，对于资产收益权转让及回购协议的效力，法院一般持肯定的态度：
案例 | 裁判要旨 |
山东省国际信托公司与山东天业房地产公司等借款合同纠纷案（（2018）鲁01民初78号） | 涉案《回购合同》、《质押合同》均系当事人真实意思表示，并不违反法律法规禁止性规定，也未出现因恶意规避证券监管而被查处的情形，故涉案合同对各方当事人均具有法律约束力。 |
五矿国际信托公司与有色金属公司营业信托纠纷案（（2016）最高法民终231号） | 本案《股权收益权转让暨回购合同》等相关协议，系各方当事人真实的意思表示，且不违反法律、行政法规的禁止性规定，原审认定其为有效合同，适用法律正确。 |
南昌农商行与内蒙古银行、民生投资公司、民生股份公司合同纠纷案（（2016）最高法民终215号） | 合同效力的司法认定调整的是民商事主体之间的权利义务关系，判断依据应当是法律和行政法规。本案中，各协议均系当事人的真实意思表示，内容不违反法律、行政法规的强制性规定，亦不存在《合同法》第五十二条规定的其他无效情形，应为有效。 |
2、资产收益权转让及回购协议的性质
资产收益权案件最为核心的争议问题当属合同的性质问题。法院对资产收益权转让与回购合同性质的认定，对于后续的法律适用，利息的认定与调整等有着实质性影响。[4]对于《资产收益权转让及回购协议》的性质，司法实践中的认定存在不一致的情形：
（1）认定为营业信托合同
案例 | 认定结果 | 裁判要旨 |
五矿国际信托公司与有色金属公司营业信托纠纷案（（2016）最高法民终231号） | 营业信托合同 | 《股权收益权转让暨回购合同》第2.1条规定：“信托公司取得的特定资产收益权及其产生的全部收益归入信托财产。”该约定说明，在信托公司取得特定资产收益权期间内，特定资产产生的任何收益均属于信托公司所有。因此，信托公司的收益不是固定收益,回购价格应为最低收益。该合同约定的业务内容属于信托公司正常的业务经营活动。本案《回购合同》签订后，信托公司已向其监管单位青海省银监局履行了报备手续，青海省银监局并未提出整改意见。原审法院认定本案合同性质为营业信托性质，并无不当。 |
华融国际信托与新疆丝路华通商贸公司、伊犁新发地房地产公司等营业信托纠纷案（（2017）新民初1号） | 营业信托合同 | 信托公司采用特定资产收益权转让及回购的方式经营信托资金，符合“买入返售”的信托资金管理模式，《特定资产收益权转让暨回购合同》为营业信托性质，未违反法律、行政法规的强制性规定，合法有效。 |
（2）认定为借贷合同
案例 | 认定结果 | 裁判要旨 |
新华信托公司与史虞豹，江苏德新钢管公司等借款合同纠纷案（（2015）渝高法民初字第00014号） | 借贷合同 | 新华信托公司与临沂金世纪公司签订的《信托融资协议》、《收益权转让合同》系双方当事人的真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，应属有效。上述合同名为信托融资或收益权转让合同，但新华信托公司按固定比例收取报酬、收回本金，实为借款合同…… |
吉林省信托公司诉山西同世达煤化工公司、蒲县宏源煤业公司金融借款合同、保证合同纠纷案（（2016）吉民初6号） | 借贷合同 | 同世达煤化工公司与信托公司签订了《项目收益权转让及回购协议》，在该合同中，信托公司以收购项目收益权方式向同世达煤化工公司提供资金，同世达煤化工公司又以回购方式支付固定报酬，双方实质目的系为同世达煤化工公司进行有偿融资，故该法律关系符合借款合同法律关系。 |
南昌农商行与内蒙古银行、民生投资公司、民生股份公司合同纠纷案二审（（2016）最高法民终215号） | 借贷合同 | 各方当事人的交易标的“私募债券收益权”、“资管计划收益权”是交易主体以基础财产权利即华珠私募债为基础，通过合同关系创设的一种新的债权债务关系，其本质在于“收益”，即获取基于华珠私募债而产生的经济利益的可能性，包括本金、利息等资金利益。从其法律性质看，显然不属于法定的物权种类，而应为可分的债权权能之一。 |
（3）认定为其他合同
案例 | 认定结果 | 裁判要旨 |
江苏信托公司与农行昆明分行合同纠纷案（（2017）最高法民终478号） | 混合合同 | 江苏信托公司与农行昆明分行签订的《转让协议》系混合合同，双方各自承诺负担的给付义务分别构成不同的合同关系，其一是转让特定资产收益权及其回购债权和相应抵押权的债权转让法律关系，其二是具有增信担保作用的差额补充法律关系。 |
天悦公司与安信公司及天域公司、王君瑛、黄北海合同纠纷案一审、二审（（2017）最高法民终907号）
| 无名合同 | 一审：综合上述因素考量后，可以认定双方当事人的真实交易目的在于通过出卖而后回购的方式，以价金名义通融金钱。 合同法第124条规定：“本法分则或者其他法律没有明文规定的合同，适用本法总则的规定，并可以参照本法分则或者其他法律最相类似的规定。”系争合同不属于合同法分则规定的有名合同，故在适用法律时，应当根据上述法律规定，适用总则的规定，并参照合同法分则中最相类似的借款合同的相关规定处理。
二审：因案涉《股权收益权转让及回购协议》不属于合同法规定的有名合同，一审判决根据协议性质参照合同法分则中最相类似的借款合同的相关规定处理，适用法律正确。 |
在安信信托公司案中，法院认定资产收益权转让及回购协议为无名合同，并指出参照借款合同的相关规定处理。法院作出该认定主要是依据穿透式司法审查的原则，这一点，无论是从一审上海高院“法院在判断合同的性质与效力时，不会在意当事方、行业、监管部门对交易所冠的标签或名称，而是从合同内容、交易行为着手调查该交易的真实性质，而后依据法律加以判断”的裁判要旨，还是最高院“人民法院认定民事合同的性质，应根据合同条款所反映的当事人的真实意思，并结合其签订合同的真实目的以及合同的实际履行情况等因素，进行综合判断”的裁判要旨都可以解读出来。
穿透式司法审查即法院倾向于依据法律关系的实质，而非仅仅依据其表现形式进行法律关系的认定。2017年，最高院发布《关于进一步加强金融审判工作的若干意见》规定：“对以金融创新为名掩盖金融风险、规避金融监管、进行制度套利的金融违规行为，要以其实际构成的法律关系确定其效力和各方的权利义务”，2018年，上海市高院发布《关于落实金融风险防范工作的实施意见》规定：“对不符合金融监管规定和监管精神的金融创新交易模式，或以金融创新为名掩盖金融风险、规避金融监管、进行制度套利的金融违规行为，及时否定其法律效力，并以其实际构成的法律关系确定其效力和各方的权利义务。”可以认为，穿透式司法审查已经成为金融司法裁判中法院审理案件的重要原则之一。
对于股权收益权转让及回购协议，安信信托公司案与最高院在2016年判决的五矿国际信托公司与有色金属公司营业信托纠纷案（以下简称五矿信托公司案）较多约定的内容是十分相似的：
对比项 | 五矿信托公司案 | 安信信托公司案 |
基础资产与转让价格 | 有色金属公司将其合法持有的再生金属公司87.37%的股权收益权转让给信托公司，转让价款为人民币5亿元。 | 安信公司以其受托信托财产，受让天悦公司持有的天域公司100%股权对应的股权收益权。转让价格为3亿元。 |
回购价款、溢价款 | 信托公司取得特定股权收益权后，有色金属公司应按合同约定回购全部特定股权收益权并支付回购价款。回购价款等于回购本金总额与回购溢价金额之和，溢价率为13%/年。 | 转让期满，天悦公司应当归还全部转让款并支付回购溢价款。溢价款=基本价款×13.5%/年×转让期限起始日至转让期满日/360。回购溢价款具体由信托报酬、信托收益、监管费三部分构成。 |
股权质押合同 | 有色金属公司以持有的再生金属公司全部股权出质给信托公司，对其在《回购合同》项下全部债务提供质押担保。 | 天悦公司与安信公司签订《股权质押合同》约定……天悦公司以其持有天域公司100%股权提供质押担保。 |
在五矿信托公司中，最高院认定案涉协议属营业信托性质的理由在上文表格中已经摘录，核心理由即《回购合同》约定了信托公司取得的特定资产收益权及其产生的全部收益归入信托财产，该约定说明在信托公司取得特定资产收益权期间内，特定资产产生的任何收益均属于信托公司所有。信托公司的收益不是固定收益,回购价格应为最低收益。
在安信信托公司案中，最高院则基于《资产收益权转让及回购协议》两对矛盾条款认定案涉协议并非营业信托性质：
第一条约定标的股权收益权系指收取并获得标的股权的预期全部收益的权利，包括但不限于经营、管理、处置股东分红、转让标的股权产生的所有收益，以及因标的股权产生的其他任何收益。 | 第十条约定安信公司受让标的股权收益权后，天悦公司持有的标的股权仍由其负责管理，天悦公司如收到标的股权收益，应在三个工作日内将其全部收益转入安信公司指定账户。 |
《股权收益权转让及回购协议》约定安信公司有权获得天悦公司经营管理标的股权产生的收益。（笔者注：判决书未注明条款） | 第十条约定协议履行期内天悦公司不得以任何形式分配利润。 第七条约定天悦公司应与安信公司签订《股权质押合同》将标的股权质押给安信公司（限制了天悦公司通过处置、转让标的股权产生收益的可能）。 |
此外，最高院认定《股权收益权转让及回购协议》第二条约定的标的股权收益权转让对价无符合市场价值的证明，且协议第六条约定安信公司向天悦公司返售的标的股权收益权对价系直接在其支付的买入对价基础上增加固定比例的溢价款，安信公司并不承担买入标的股权收益权期间的风险。据此，最高院认定虽然案涉协议在形式上符合“买入返售”模式，但实际上，天悦公司的主要合同目的在于融通资金，安信公司的主要合同目的在于收取相对固定的资金收益，在适用法律时，参照合同法分则中最相类似的借款合同的相关规定来处理。
对比两个案例中《股权收益权转让及回购协议》的约定内容，较为遗憾的是，我们无从得知安信信托公司案中《股权收益权转让及回购协议》的矛盾条款在五矿信托公司案的对应协议中是否也会存在、天悦公司案中该协议是否约定了“信托公司取得的特定资产收益权及其产生的全部收益归入信托财产”，仅通过裁判说理的内容，可以明显地看出目前法院倾向于通过穿透性司法审查的原则来认定案涉协议的性质。
四
启示
法院对《资产收益权转让及回购协议》性质认定的不同，最直接的结果即影响当事人交易目的的实现。在安信信托公司案中，认定该协议属信托合同还是借贷合同最显著的差别即借贷合同有关利率的约定受《民间借贷司法解释》的限制，而信托合同相关约定则不受这一限制。基于这一点来看，在安信信托公司案中认定协议的性质对信托公司的影响并不是很大，毕竟除主张的律师费被酌情减少，协议中约定的收益、违约金等均得到了法院的支持。但是资产收益权转让及回购交易模式有其存在的价值，如融资行为出表、节省贷款额度等，当前司法实践对《资产收益权转让及回购协议》的效力一般持肯定的态度，实践中，可以结合自身的需求“开展该类业务”。
基于当前金融司法审判持穿透式审查原则，在实践中，应结合当事人的需求设计《资产收益权转让及回购协议》。如旨在获得固定收益的，需注意相关收益、利率、违约金等约定应符合有关法律的规定；如旨在开展资产收益权转让及回购业务的，应注意避免在协议中出现前后矛盾或者意在获取固定收益的条款。
穿透式司法审查原则对于防控金融风险、打击制度套利等具有至关重要的作用。但是，该原则也会对当事人的意思自治造成一定的影响。这也就产生一个问题，即穿透式司法审查的边界在哪里？安信信托公司案一审上海高院及二审最高院的裁判理由的确严谨缜密，令人信服，但是实践中多少收益权转让与回购纠纷经得起穿透式司法审查的检验？有观点认为[5]，应以“掩盖金融风险、规避金融监管、进行制度套利”作为穿透式司法审查的边界。笔者是较为认可这一观点的，一方面，有明确的司法解释支持，另一方面，也与监管的精神相契合。
注释：
[1] 特定资产收益权信托纠纷司法案例述评. 汉坤律师事务所. 廖荣华, 廖海清, 叶俊鑫
[2] 信托法律关系的司法认定——以资产收益权信托的纠纷与困境为例. 证券法苑. 高长久, 符望, 吴峻雪
[3] 如2013年中国银监会《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发【2013】8号）、2014年中国证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告【2014】49号）、2016年4月中国银监会《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（银监办发【2016】82号）等。
[4] 同注1。
[5] “收益权”的法律性质及以信托法理解释之路径分析. 北京大学金融法研究中心. 雷继平, 余学文
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