私募机构境外上市的路径与反思——以瑞威资管为例

瑞恩资本RyanbenCapital 2022-08-12

作者 | 冯清清

来源 | 和骞投资

2018年11月13日，上海瑞威资产管理股份有限公司（股份代号：1835，以下简称“瑞威资管”）在香港联合交易所（以下简称“港交所”）主板上市，成为第一家经中国证监会批复赴港上市的私募基金管理人，所谓“私募海外上市第一股”，获得业内广泛关注。尤其在2018这样的募资寒冬，瑞威资管的IPO捷报，堪称私募行业年度重磅事件。业内关注点聚焦在，瑞威资管的港股IPO，能否为私募基金管理人趟出一条海外上市之路。受此启发，不少私募机构开始筹划境外上市事宜。事实上，早在6月28日，其向港交所递交招股说明书时，国内就有多家私募机构表态或者已经开始筹划赴港上市，包括大家熟悉的中科招商、东方略、东方港湾等。

私募机构的海外上市征途，瑞威资管不是唯一的探险者。今年端午节前夕，致力于美国中概股投资的基岩资本，也向美国证券交易委员会（the U.S. Securities and Exchange Commission，以下简称“SEC”）递交招股说明书，计划登陆纳斯达克主板市场。一个赴港，一个赴美，瑞威资管和基岩资本似乎代表了私募境外上市不同的路径探索，也刺激着国内其他私募机构将目光流转海外。私募上市，再次成为虽不新鲜但值得思考的论题。

为何要漂洋过海而不选择脚下这片热土？瑞威资管的上市之路有何特点和异同？上市能为私募机构带来何种价值？这种价值追求与私募管理的本质契合程度如何？关联着上述疑问，本文将首先阐述国内私募机构的境内上市现状和境外上市路径；其后以赴港上市的瑞威资管为样本，对其主营业务和财务指标做分析；最后反思私募海外上市的价值。

一、私募机构境外上市的原因和路径

（一）私募机构境内上市的现状

在今年私募机构“扬帆出海”之前，国内A股市场上只有九鼎投资（SH600053）一家私募基金管理人上市公司，其他诸如同创伟业或硅谷天堂等，都只停留在新三板挂牌层面，并非法定意义的上市。九鼎在2010年之前还是一家默默无闻的私募机构，其后在新三板风口之时成功挂牌，成为首家挂牌新三板的私募机构，并用不到3个月的时间，通过定增募资约58亿元。2015年，九鼎以41.5亿元收购上市公司中江地产，随后通过重大资产重组，将旗下的私募业务实体昆吾九鼎装入上市公司，成功实现间接上市。这一过程中，九鼎不仅成功收购国有资产，还规避了证监会对借壳上市的认定，交易结构的设计和资本运作组合拳堪称精妙。

除了九鼎上述惊心精妙的重大资产重组，纵观国内A股，还没有哪家私募机构能够实现直接上市。[1]

这种“不能”，一方面是规范层面的，即法律法规上的限制。根据《合伙企业法》第三条，“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。”如果一间私募机构成为上市公司，其就不能成为合伙制基金的普通合伙人，进而对基金管理业务产生限制性影响。[2]需要注意，这里说的是“限制性影响”而非“实质性障碍”。实务中，私募机构至少可以从两个角度，将《合伙企业法》第三条的影响减少至最低。其一，上市的私募机构可以设立子公司或其他关联机构，通过关联实体作为合伙制基金的普通合伙人，而自己受托担任该基金的基金管理人（即委托管理模式），从而排除《合伙企业法》的限制。其二，私募基金并非只有合伙制一种类型，在基金产品为公司型和契约型的情况下，无需适用《合伙企业法》，也就谈不上法规限制。由此看来，规范层面的原因不是核心。

另一方面是实践层面的，即实务中IPO的审核现状。一者，由于私募机构所处行业特殊的商业模式所致，使其在持续经营能力上难以满足A股直接上市的要求。再者，按照国内的资本市场环境以及IPO审核进度，在企业财务、法律规范的前提下，上市需要至少15个月以上时间，审核程序漫长。同时，受到政策导向等各方面的影响，企业难以准确把握上市时间，上市之路充满不确定性。相比法规层面的形式限制，境内上市的申报难度、时间成本和过程的不确定性，是私募机构探索海外上市更现实的原因。

（二） 私募机构境外上市的路径

1.境外上市路径的主流选择

境外资本市场为企业上市提供了多种选择，从中国香港、新加坡、日本到美国，都是私募机构可以考虑的境外上市地。中国企业到境外上市，鉴于上市程序相对简单，准备时间较短，符合条件的拟上市公司一般都能在一年内实现挂牌交易。这对于私募机构及时把握国际和国内资本市场的机遇，在较短时间内完成融资计划非常有利。此外，上市筹备时间的缩短，也有利于拟上市企业衡量并控制境外上市的成本，不仅是资金上的，也是时间上的。

在境外上市路径的选择上，对于中国企业而言，无疑香港和美国更受青睐，但两者对拟上市主体的吸引点有所不同。

香港是中国企业海外上市最集中的地方，它的吸引力在于在亚洲乃至世界的金融地位，以及优越的地理位置——这是所有海外市场中最靠近中国大陆的——无论交通还是交流，都极为便利。但赴港上市也有一定的局限，主要体现在资本规模和市盈率两方面。截至2018年11月底，香港证券市场的总市值约4万亿美元，主板平均市盈率约11倍，全年累计成交额3.2万亿美元；而美国证券市场的总市值约38万亿美元，标普500指数的平均市盈率约21倍，全年累计成交额62万亿美元[3]。非常明显，香港证券市场在市场规模、活跃度、市盈率等方面与美国市场有实质差距。

美国在现阶段拥有全世界体量最大、最为成熟的资本市场，其吸引力不仅在于规模和成熟度，更在于多样性。美国针对企业不同的融资需求，建立了多层次多样化的资本市场体系，从纽约证券交易所、美国证券交易所到纳斯达克，只要企业符合其中某一个市场的上市条件，就可以向美国证监会申请登记进而上市。但赴美上市，机构需要面临中美在地域、文化以及——更为重要的——法律和监管规则上的巨大差异。此外，倘若不是大型或明星企业，在美国上市相较于境内或香港，获得的市场认可和知名度较为有限。

2.境外上市路径的考虑因素

上市不是目的，只是发展道路之一。诗人凡尔哈伦说“所有的道路都通向城市”，在具体道路的选择上，私募机构应结合自身上市之目的，综合考虑至少如下因素：

（1）发展阶段与业务方向

首先要考虑的是私募机构目前的发展阶段和未来的业务方向。笔者反复指出，上市不是一个目标，而是一种选择。换言之，不是为了上市而上市，而是为了发展而上市。私募机构在考虑上市时，必须先对自身发展阶段，业务现状有全面客观的评估，在此基础上谋划未来战略和业务方向，这样的上市路径规划才是现实的、有益的。

以北美私募股权市场的发展为借鉴，根据《麦肯锡中国银行业CEO季刊（2018年秋季刊）》研究指出，北美顶尖私募机构先后经历了私募股权收购专家、多资产的另类管理人、和“另类+”三个阶段[4]：

（图1：北美私募股权市场发展的三个阶段）

（图2：北美私募股权行业的转型方向）

通过上图可以看到，以黑石、KKR为代表的顶尖私募机构，早期以私募为核心业务，赚取投资收益；其后向多资产类别和全球化发展并选择上市；上市后通过业内大举并购，实现规模增长，并形成“另类+资本市场服务”、“另类+财富管理”等创新商业模式。上市，在上述机构甚至整个私募股权市场中，不是归宿，仅仅是发展的一个阶段、一个节点，关联私募机构的业务转型、新兴市场扩张和全球化战略。

（2）资金需求与募资规模

其次考虑机构的资金需求和募资规模。如前所述，不同境外市场的市盈率水平不同，进而募资能力有实质差别。就像同一棵白菜，在香港超市、日本便利店和美国蔬菜市场，会卖出截然不同的价格。菜都是同一棵菜，但不同市场给予它的价格评价有所不同，于是这棵菜能挣回的银子亦有差别。以瑞威资管为例，根据招股说明书，其发售价5-7港元，发售股份数为3834万股（有超额配售权），H股部分市值约为2.3亿，市盈率11.94倍。如果除去上市开支部分，其发行市盈率约为11.5倍，从公司近3年的全面收益情况来看，这个估值并不高。

（图3：瑞威资管综合全面收益表摘要）[5]

这也印证了前文所述香港证券市场市盈率相对较低。于此，私募机构规划上市路径时，需要评估自己的资金需求和拟上市募资规模，同步结合不同市场对私募机构的市盈率，测算自己的估值。

（3）监管规则和政策环境

再次考虑境外不同资本市场的监管规则和政策环境。以美国为例，美国资本市场已存在百余年，形成了一整套严格的信息披露监管体系，监管理念尤为重视行业因素和行业分析。企业在发行审核阶段，必须经历SEC严格、细致的信息披露审核。通过发行审核并非可以高枕无忧，事实上，SEC对公司上市后的持续监管和信息披露要求相较发行审核更加严格。一般而言，持续信息披露包含定期报告披露，临时公告披露等。SEC要求对每家上市公司每三年必须抽查一次信息披露，主要通过监管人员阅读公司年度报告，并对其信息披露进行审核的方式，必要时以监管回函等方式要求公司进行解释或补充披露。该等持续监管需要私募机构不仅在发行审核之际“看上去很美”，更要能在上市后，多年如一日的保持较高的公司治理水平和合规要求。

除了监管机构的正牌监督，美国还有诸多专业机构，譬如律师事务所，代表投资者对上市公司侵害投资者权益的行为提起诉讼。如今年7月，在纳斯达克上市的中国企业拼多多，上市后不久，即遭到美国六家律师事务所宣布代表投资者对其展开集体诉讼。它们认为因为平台出售侵权产品致使公司股价大跌，导致投资者遭受了经济损失，故而将调查：

• 公司是否向大众投资者们发布具有极大误导性的商业信息；

• 是否涉嫌未披露相关信息给投资者；

• 其高管是否涉嫌从事证券欺诈或其他非法经营活动；

• 其员工是否涉嫌违反联邦证券法进行。

倘若我们将SEC称之为“监管爸爸”，那么在美国，除了“监管爸爸”管着，还有诸多“叔叔”、“哥哥”举着保障投资者权益的大旗盯着，你必须提升公司治理水平符合相应的规则要求。概言之，私募机构考虑境外上市时，需要熟悉不同境外市场的游戏规则，不仅是发行审核临门一脚的规则，更是长期在场内接受持续监管的规则。既然选择了更为市场化、更成熟的资本市场环境，便要有更成熟的规则意识和治理水平。不能一出问题被追责或起诉，就嚷嚷别人针对中国企业。

除了上述三个方面，上市标准和上市流程亦是需要考虑的因素，它们划定了机构能否符合上市要求的硬条件，流程繁简也影响着上市的时间进度和资金投入，最终构成上市成本。但相较于前三项因素，标准和流程相对客观，可以在前三个维度考虑充分后，对应具体的境外市场和交易所可得，后文将结合案例提及，此处不赘述。

二、私募机构境外上市的样本——以瑞威资本为例

(一) 港交所上市条件

瑞威资管在2018年6月28日向港交所递交招股书，10月30日通过上市聆讯，11月13日于港交所主板正式挂牌并开始交易，谓之“私募海外上市第一股”。就港交所主板和创业板（GEM），核心上市条件对比如下[6]：

（图4：港交所主板和创业板上市条件）

(二) 瑞威资管的主营业务

瑞威资管成立于2010年1月12日，2014年5月4日在在中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）完成基金管理人登记，注册资本人民币1.1亿元，全部实缴。不同于国内主流的私募股权基金管理人或私募证券基金管理人，瑞威资管在基金业协会登记的机构类型为其他私募投资基金管理人，目前备案了27只基金产品。

根据招股说明书披露，公司专注于不动产投资基金管理，是国内第十大不动产投资基金管理人。在管理的基金类型上，其主要管理两大类基金，即项目基金及母基金。项目基金为专门项目设置，存续期限通常为15-48个月；母基金灵活性较高，可于不同阶段投资于各母基金指定投资范围内的不同项目中，存续期限通常为36-60个月。截至最后实际可行日期，瑞威资管一共管理10只项目基金和6只母基金，管理资产总额约为人民币44.53亿元。从体量上看，瑞威资管的管理规模其实并不大。

在投资的项目类型上，其基金组合涵盖商业不动产、不良资产以及城市化和重新开发相关项目，该等投资项目由包括上海、深圳、成都、杭州、南京、无锡、宁波、西安、合肥、福州及济宁在内的十多个国内城市的组合资产构成。目前，合计投资了25个项目，已退出15个。

（图5：瑞威资管的业务模式）[7]

(三) 瑞威资管的关键财务指标

作为私募基金管理人，瑞威资管的收益主要来自向项目基金和母基金收取的费用，由固定管理费和浮动绩效（即后端收益）组成。一般而言，固定管理费反映私募机构的管理资产规模大小，浮动绩效则可以看出私募机构的投资能力如何。

根据招股说明书披露，瑞威资管在2015、2016、2017年营收分别为3486.9万元、8342.2万元、1.31亿元，净利润为1034.8万元、4310.9万元、6334.6万元。过往三年，其管理费收入约为 1810 万元（2015）、6110 万元（2016）、10970万元（2017），分别占同期总收入的 51.9%、73.2%、83.9%；绩效收入约为 1520万元（2015）、2020 万元（2016）、1970万元（2017），分别占同期总收入的 43.5%、24.2%、15.1%。

（图6：瑞威资管按管理费率划分的管理资产）[8]

（图7：瑞威资管按绩效费率划分的管理资产）[9]

由此看来，瑞威资管的主要收入来源是固定管理费，并且在收入占比中持续增高，绩效收入在同期总收入中占比不断下降。对于私募机构而言，这是投资盈利能力的一个负面信号，因为相较于规模大小，浮动绩效的收入才能真实反应出基金产品的投资收益究竟如何。

三、 私募机构境外上市的价值反思

（一）上市能给私募机构带来何种价值

上市虽然一直是众多企业的目标，但不是所有类型的商事主体都适合这种将自个儿推向资本市场的买卖，比如律师事务所，我们很少听到律所上市。究其原因，从业务特征的角度，主要在于上市的核心目的是公开发行股份向公众募集资金，这意味着一个前提，即该主体的发展壮大需要大笔资金。而对于某些特定主体来说，业务扩张的核心不是资金——或者说——不主要是资金，而是人才或特定的资质。对于这些主体来说，仅仅有资金的堆积，无法直接转换为生产力，简言之，募资和烧钱意义不大。另一方面，世界上没有又甜又不蛀牙的糖，上市所募的资金，是要付出代价的，其中包括按照上市规则持续进行严格的信息披露。而对于某些主体，对业务信息的保密要求极高，也不适合上市。此外，律所上市，在现行法律制度层面也受到一定的限制。[10]

私募与此有几分相似。一方面，作为管理人，私募机构是受托管理投资人的资金/资产，它的核心竞争力不在于自个儿有很多钱（如果自个儿有很多钱，就去做LP了，还费什么劲做管理人），而在于能够管好很多钱。此处“管好”，至少包含了两层含义，其一，尽量保证资金安全；其二，尽可能使其增值。于此，私募机构的过人之处是专业和人才，有一帮能把钱管好的人。另一方面，项目的发掘、基金的运营管理存在某些不便披露、不宜言说的内容，它们不涉及违法违规的红线，但也很难真实、完整、准确的予以披露，比如某些特殊机会或政府资源。从这个意义上讲，私募机构与上市目标不是天然合拍。

但也要看到，在美国，私募巨头纷纷上市。时间较近的有凯雷，更早一点的，则有黑石、KKR和阿波罗。以黑石为例，其于2007年成功上市是行业内的标志事件。对于上市的原因，黑石解释如下：

获得永久资金用于投资现有业务，并扩张新的业务；
提升黑石的品牌价值；
提供公开交易的便利，加强未来战略收购的灵活性；[11]
从金额和范围上扩大员工激励；
容许逐渐实现现有的所有者的股权价值。

此外，黑石IPO募集资金共计41亿美元，按照其说明，募集资金主要用途为：

从现有所有者手中购买黑石控股的合伙份额；[12]
认购黑石控股新发行的合伙份额；
偿还贷款；
为现有的资产管理和财务咨询业务提供资金，包括为旗下私募股权基金、不动产机会基金、夹层基金等投入一定比例的普通合伙人资金；
为扩张新业务提供资金。

据此，黑石上市和所募资金，是紧紧围绕其业务展开和部署的，并非将资金大规模用于项目投资，其业务没有实质性的变化。而黑石对上市原因之解释，正是上市能为私募机构带来的主要价值。

（二）前述价值与私募机构的发展逻辑是否契合

私募机构冲击海外上市，也从侧面反映出今年国内资本环境的严寒。根据投中研究院的统计，2018年10月，中国VC/PE市场募集完成基金共41支，同比下降33.87%，募集总规模51.68亿美元，同比骤降近8成。进入今年第三季度，基金数量和募资规模都大幅滑坡，10月基金数量和募资规模情况虽稍有回暖，但私募机构仍深陷在募资难的泥淖中。[13]

（图8：至2018年10月国内VC/PE完成募集基金情况）

国内资本环境的凛冽，是私募机构转战海外的重要原因和推手。但是，从历史数据来看，在恶劣的经济环境下，私募机构股价的下跌速度更多快于整个市场的下跌速度。黑石2007年上市当日就遭遇破发，其后又遇2008年金融危机，股价一度从36.45美元/股暴跌至4.15美元/股，花了7年时间才追平发行价。截至2018年12月21日收盘，黑石股价27.71美元/股，仍低于IPO发行价31美元/股。就上市后股价表现来看，私募机构股价顺周期特征明显，在项目未退出前没有浮动绩效费可以落袋。即使项目退出，谁又能保证一定是有高额回报的呢？私募股权回到本质上，与高收益相伴相生的，是高风险，而不是动辄数百倍的收益，更不是保底高收益。这种业绩存在极大不确定性的特征，使得私募机构无论港股美股，破发在两个市场均为常态。根据广证恒生的研究，港股上市的29家私募机构均遭遇过破发，且21家仍然处于破发状态；美股上市的23家私募机构中，18家经历过破发，3家仍处于破发状态。[14]这让我们不得不思考，私募机构即使披荆斩棘翻山越海上市成功了，那然后呢？

再把思考回到私募机构的发展逻辑上来。私募基金管理人和投资人之间，存在的基础法律关系，是委托合同法律关系。投资人为委托人，管理人为受托人。委托人和受托人之间的相互信任，是委托合同法律关系的重要性质之一。[15]在此基础上，我们才讲，信义义务，是私募行业的底线，也是根本。信义义务摊开来看，核心就两点，其一，为委托人的最大利益处理事务，在私募领域体现为管理资产；其二，处理的过程应诚实信用，恪尽职守。[16]从这个意义上理解，私募机构的立身之本不是好看的净值，或人尽皆知的声名（在今年行业频繁爆雷的情况下，人尽皆知的声名更可能是恶名），而是投资能力和执业操守，这是管理人作为受托人，得以承担信义义务的基石。更进一步，执业操守是私募机构发展的横轴，投资能力则是纵轴，二者分别从根基和前景划出了一间机构的发展蓝图，代表着私募机构的能力和品格，这才是私募机构长远发展的基础逻辑。私募上市，虽然有利于提升机构的品牌价值，开拓新的募资渠道和海外市场，一定程度上缓解资本寒冬下的募资难题，但无法从根本上提升私募机构的投资能力。国内私募机构若想在上市后除了收获关注，整体实力也更上一层楼，提高投资能力将是重中之重。

好看的私募千篇一律，清醒的机构万里挑一。瑞威资管已走出了自己的赴港上市成功之路，尽管后上市时代，这间“PE海外上市第一股”的民营私募机构，在投资能力提升上还有很长的路要走。诸多正在奔赴上市的、正在谋篇布局的机构，则应在看到先例备受鼓舞之际，亦冷静分析自身的发展实际和未来方向。一言概之，私募机构的成长，本质上不能靠把自己推向资本市场，而是靠内在投资能力的深厚积累。回到私募发展的基础逻辑上来，只有积累到一定程度，你对融资的需要才会是真实的；上市目标，也才是有益自身发展而非赶了趟别人家的热闹。

[1] 10月30日，证监会宣称要优化交易监管，鼓励并购重组，同时重组审批显著加快。这一动作吸引了私募机构再战A股。短短一个月内，鼎晖、KKR、中信、东方富海四间知名机构，试图借鉴“九鼎模式”，谋取A股上市公司控股权。其中，东方富海成立并购基金买壳光洋股份，中信产业基金旗下资产欲借壳四通股份，KKR旗下上海公司入主华谊嘉信，而鼎晖投资则入主新大洲A。

[2] 《合伙企业法》第三条：国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。

[3] 数据来源：Wind数据。

[4] 麦肯锡：《麦肯锡中国银行业CEO季刊（2018年秋季刊）》，2018年秋季。

[5] 图表来源：瑞威资管招股书。

[6] 详细参阅《香港联合交易所有限公司证券上市规则》和《香港联合交易所有限公司GEM证券上市规则》。

[7] 图表来源：瑞威资管招股书。

[8] 图表来源：瑞威资管招股书。

[9] 图表来源：瑞威资管招股书。

[10] 根据《律师法》和《律师事务所管理办法》之规定，律师事务所是向司法行政机关提交设立申请，符合条件的颁发律师事务所执业许可证，以此作为主体资格证明并开展法律业务，律所并不像其他商事主体那样到工商行政管理部门领取营业执照。与此，虽然律所可以选择合伙设立、个人设立或国家出资设立，但在现行法律体制下，其不具备相应的商事主体资格作为可供上市的主体。此外，律所的设立人要求必须是执业律师，合伙所此后引进的合伙人也应是律师，则不具备律师身份的投资者能否成为律所合伙人，在现行规范层面存在不确定性。具体参阅《律师法》第十四条、十八条，《律师事务所管理办法》第二十二条、二十三条和二十四条。

[11] 上市后，黑石收购了管理资产规模超过100亿美元的GSO资本，收购费用绝大部分是用股票支付的。

[12] 此处为“合伙份额”，是因为黑石是以有限合伙的身份公开上市的。上市后，继续采取有限合伙的形式，采用现有合伙人管理结构。其出售的是合伙份额（common units），而非普通股票（common shares）。该等结构安排与美国的税收政策有关，根据美国1987年制定的一项税收法案，对于一家合伙制企业，如果其收入的90%以上属于“非积极型收入”（passive-typeincome），那么它只需缴纳15%的资本利得税，而不是35%的公司税。黑石选择保持现有的合伙制，就是希望上市后可以继续享受这项税收优惠政策。

[13] 投中研究院：《2018年10月募资形势持续低迷，VC/PE投资市场退潮》，2018年11月15日。

[14] 广证恒生新三板研究极客：《美股or港股？国内私募机构海外证券化地点选择深度剖析》，2018年8月23日。

[15] 崔建远主编：《合同法》，法律出版社2010年版，第508页。

[16] 现行私募基金监管相关法律法规中，没有对信义义务的明文规定。但《信托法》第25条规定：“受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务。受托人管理信托财产必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务”，这是明文法中有关受托人信义义务的基础性规定。

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