中银.境内企业香港上市系列 - 不适合上市、IPO被拒绝案例分析

成功上市是每个递交上市申请的企业都期望达成的目标。为避免踩雷及上市之路搁浅，在实现这一目标的过程中，需要拟上市企业与各中介机构的全方位积极配合。本期我们将开启港股IPO的扫雷之旅，从被否决的申请案例中捕捉细节、汲取教训。

一、途中花落知多少——不适合上市的若干情形

根据香港交易所指引信《有关首次公开招股审批及申请人是否适合上市的指引》（HKEX-GL68-13A）（2016年6月）（2018年4月及2019年10月更新），联交所集中检视了2012年至2015年期间最初的控股股东已减持至低于30%又或似正在减持控制权的新上市公司（“目标公司”），归纳出可能出现上市后卖壳套现、损害市场秩序及投资者利益的若干特点。实证数据显示，该类目标公司通常涵盖以下一个或多个特点：

（一）低市值；

（二）仅勉强符合上市资格规定；

（三）集资额与上市开支不合比例（即上市所得款项绝大部分用作支付上市开支）；

（四）仅有贸易业务且客户高度集中；

（五）绝大部分资产为流动资产的“轻资产”模式；

（六）与母公司的业务划分过于表面：申请人的业务只是按地区、产品组合或不同开发阶段等刻意从母公司业务划分出来；及/或

（七）在上市申请之前阶段几乎没有或无外来资金。

上述符合相关特点的多家目标公司通常在禁售期结束不久即出现控股股东变动或逐渐减持其权益的情况，其原因之一就在于该等发行人申请上市的目的极有可能仅着眼于其上市地位所带来的利益，而非公司本身业务发展或资产增长。联交所认为，若有潜在买家发现此等情况，将对该等目标公司（多称为“空壳公司”）展开投机买卖，这可能导致市场上出现操控股价、内幕交易、及异常波动等有损广大投资者利益的现象。此外，该等目标公司可刻意粉饰相关企业行为，从而达到规避遵守《上市规则》等相关监管规定的最终目的。联交所特别关注那些规模及前景均与其获取上市地位所付出的成本或上市目的不匹配的上市申请人，他们认为，此类上市申请人的上市理由及目的令人质疑，因此其是否适合上市引起关注。

为此，保荐人在代表申请人向联交所提交上市申请前，应当确保其根据合理判断已知悉所有与是否适合上市有关的重要事宜。同时，申请人及保荐人在上市文件中还应当详尽分析以下方面以证明申请人适合上市：

（一）所得款项用途。申请人应当披露具体的所得款项用途，而有关用途应符合申请人过往及未来的业务战略及行业趋势，并解释上市的商业理据。联交所不接受一般性描述，如(1)使用上市所得款项提升声誉及品牌知名度；(2)留待他日进行收购（而未能提供收购目标名称及特定甄选标准）、及/或(3)增加人手以备扩充等；

（二）未来目标及战略。申请人应当提交全面的分析以证明其就业务营运及增长有详细的策略计划；

（三）溢利及收益增长。若申请人(1)曾出现溢利及收益的增长下跌或偏低；及/或(2)将在上市后录得溢利及收益的增长下跌或偏低，应提交全面的分析以证明申请人的业务能够持续发展；

（四）潜在夕阳行业。若申请人处于潜在夕阳行业或其业内市场前景下滑，申请人须能证明其业务可行性，及其有能力与资源调整其业务以回应市场需求的转变；及

（五）上市费用。若上市所得款项将大部分用于上市费用支出，申请人应解释为何上市所带来的好处值得耗用高昂的上市费用申请上市。

在认定公司是否适合上市之相关事宜方面，联交所拥有宽泛的酌情权，其中商业理据尤为重要。若申请人未能证明上市的商业理据，则极有可能会被认定为不适合上市，不论该申请人的业务性质及相关财务状况如何。此外，若存在特定事实及情况，使联交所有合理理由相信申请人上市后很可能招致投机买卖或因其上市地位而被收购的，则亦可能会被认定为不适合上市。

此外，部分上市申请的案例中，有些控股股东或主要股东会自愿将禁售期延长至超出《上市规则》所规定的期间，以证明他们愿意对公司上市后的业务发展承担相应责任，但根据前述指引信（HKEX-GL68-13A），联交所认为，仅延长禁售期的举措并不能消除其相关疑虑。

二、切勿重蹈覆辙——被否案例综述

根据香港交易所上市决策《就联交所为何拒绝若干上市申请提供指引》（HKEX-LD126-2020、HKEX-LD121-2019）对相关情形的集中检视和归纳，2018年至2019年期间（暂未公布2020年），被否决的上市申请大致情况分类梳理如下：

（一）

缺乏商业理据

A公司在香港销售照明产品，并为香港建筑施工及建筑物翻新项目提供照明支援及安装服务。A公司披露的集资目的是（i）收购提供紧急照明产品一关键部件的供应商；（ii）购置一间新生产厂房；及（iii）增聘销售和市场营销人员以及采购人员。

联交所认为，A公司拟进行的扩充计划缺乏商业理据，因为：

（i）该供应商生产的只是A公司所销售其中一种产品的关键部件，而且在交易纪录期内，A公司出售该产品所得收入相对较低（10％-20％）；

（ii）新厂房预计可为A公司每年节省的成本微乎其微（占公司预测下一财政年度（扣除上市费用后的）预计纯利不足1％）；及

（iii）增聘员工将令相关团队的僱员人数上升近一倍，与预期的业界增长不符。

综上，A公司未能就其计划集资所得款项的用途提出充分解释，因此无法证明其需要上市的商业理据。

（二）

财务业绩倒退

B公司在中国租赁及经营独立高端零售购物中心。B公司大部分收入来自(i)分租购物中心零售单位；(ii)向商户提供物业管理服务。于业绩记录期间的最后一年，B公司亦开始向中国的物业开发商提供咨询服务。

联交所认为，业绩记录期间，B公司的业绩大幅倒退。B公司试图转亏为盈，但其购物中心地理位置欠佳，努力未见成效，再加上陆续有新落成的购物中心，预期竞争会加剧。尽管B公司尝试开源，但有关的咨询业务收入不多，而且经营历史尚短、业务又以项目为主，表现难有保证且高度波动。

综上，B公司业绩记录期财务业绩倒退，且无充分理由相信情况会好转。

（三）

估值缺乏依据

C公司是向新加坡客户提供洗衣及亚麻布管理服务的公司。C公司未能就其特高的预测市盈率提供合理解释。于业绩纪录期，C公司的收入及溢利增长有限，无法证明其增长能符合业内发展速度。此外，C公司也未能解答其证券是否有充足市场的相关问题。

（四）

不符合市场常规安排，业务可持续存疑

D公司向中国的网上约车服务供应商出租汽车，并帮助汽车买家申请车牌及汽车贷款（“代理服务”）。D公司于业绩纪录期超过90%溢利来自代理服务，而这些代理服务主要提供予D公司控股股东所经营的代理公司（“关连商铺”）的客户。于业绩记录期，代理服务业务均依赖关连商铺的僱员去招揽客户。若扣除代理服务业务，D公司于业绩记录期的业绩将呈净亏损。此外，代理服务通常是汽车代理所提供的配套服务，少见由个别实体提供。

联交所认为，代理服务的业务分隔并不合行业惯例，而且按D公司与独立代理公司所订立的合作协议，其与关连商铺的安排也非按一般商业条款进行，实在不能释除对D公司是否适合上市的疑虑。所以，D公司被认为不适合上市。

（五）

不符合最低利润要求

E公司是一家位于马来西亚专门销售服装和家庭用品的零售连锁店。除零售收入外，E公司也有租金收入，但该收入被确定为不属于《主板规则》第8.05（1）(a)条规定下的公司“日常业务”所产生的收入。

联交所认为，扣除上述租金收入和投资物业的相关成本后，E公司不符合最低利润规定。

（六）

董事人选失当

F公司在香港提供妇产科医疗保健服务。X先生（F公司的控股股东、创始人、主席、执行董事兼行政总裁）曾因避税接受调查，尽管后来与相关税务机关达成和解安排，但当局仍发出函件指X先生是蓄意避税。

评估X先生是否适合出任上市公司董事时，联交所考虑了以下因素：

（i）当局对X先生施加的罚款分别是少付税款的118%及104%；及

（ii）税务审计历时五年，其间X先生并未能向税务机关证明自己不是有意避税。

考虑到上述因素，X先生并不具备公司董事正常应有的必要诚信及操守。

（七）

包装上市

G公司采购及销售集成电路产品，并为香港及内地的客户提供应用解决方案及设计服务。G公司在香港及内地共有五家主要附属公司，分别称为“香港集团”及“内地集团”。业绩记录期间，G公司控股股东应占溢利勉强符合《上市规则》第8.05(1)(a)条的最低规定，香港集团及内地集团无一可以单独符合上市资格。于G公司重组前，香港集团由A先生全资拥有，内地集团则由B先生与太太全资拥有。于2017年重组后，香港集团与内地集团的权益转移至G公司，而G公司分别由A先生持有90%及由B太太持有10%权益。A先生、B先生及B太太于业务纪录期的第三年签立了确认文据，确认香港集团与内地集团自2011年以来的合作业务安排，以及确认两者过去管理各自集团时均一直是一致行动。

联交所认为，尽管有此确认文据，G公司仍不能证明香港集团及内地集团确实是以综合集团形式营运，因为两边控股股东并无拥有对方集团公司任何股本权益、担任董事或管理职位，亦无任何正式协议文件可以证明两边控股股东于对方集团公司任何盈亏拥有任何权利。

（八）

保荐人不独立

H公司供应电子零件，在GEM上市，后申请转主板上市。保荐公司A是H公司当年在GEM上市时的独家保荐人，上市后亦担任H公司的合规顾问。此后H公司申请从联交所GEM转往主板上市，亦是由保荐公司A担任独家保荐人。   

联交所认为，尽管保荐公司A除了出任H公司合规顾问一职以外并无与该公司有任何业务关系，但仍会予人保荐公司A难以客观评核H公司合规纪录之感，因为保荐公司A要检视自己过去担任H公司合规顾问期间的工作。

（九）

不符合转板上市资格

I公司在香港及内地分销汽车及提供相关服务，原于GEM上市，后申请转主板上市（“转板申请”）。

联交所认为，在转板申请前的12个月内，I公司因严重违反《GEM规则》而被联交所进行纪律调查，因此并不符合《主板规则》第9A.02(3)条规定的转板申请规定。

三、前事不忘后事之师——被否案例的教训总结

通过对被否案例相关要点的剖析和抓取，并结合联交所关于目标公司特征及预期披露内容的指引关键词，我们不难看出，联交所着重考察涵盖的方面包括：

1. 申请人是否有充分的上市理由；

2. 申请人是否存在其他的上市动机；

3. 申请人的上市目的是为了扩大公司规模及发展而寻求融资，还是为了上市后卖壳套现。

有鉴于此，我们归纳联交所审批过程中可能通盘考虑的诸多因素，总结如下：

首先，申请人应当避免被联交所认定为目标公司，除特殊行业外，公司应有良好的业绩支撑；注意募资金额与上市开支保持合适的比例。

其次，申请人应提供详细的募集资金使用计划，募集资金的使用安排应具有商业合理性并符合行业惯例，同时也向联交所加强证明公司确有切实的融资需求，并非单纯谋求上市公司的地位。

最后，申请人应具有合理的商业估值及可持续性的业务模式，在招股书中准确披露上述内容，以满足联交所的审核预期，实现上市目标。

本文由中银高级合伙人李良机律师担任指导顾问。

信息来源：

1.https://cn-rules.hkex.com.hk/sites/default/files/net_file_store/HKEXCN_TC_11376_VER10084.pdf

2.https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/Listing/Rules-and-Guidance/Interpretation-and-Guidance-Contingency/Listing-Decisions/2019/LD121_2019_c.pdf?la=zh-HK

3.https://cn-rules.hkex.com.hk/sites/default/files/net_file_store/HKEXCN_TC_11816_VER10290.pdf

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