2020年进程过半，回顾此前，企业直接融资领域中的债务融资工具发行和注册管理也在今年迎来了一系列的变化。4月16日，中国银行间市场交易商协会发布多项新修订的行业规范，包括《非金融企业债务融资工具公开发行注册工作规程（2020版）》及《非金融企业债务融资工具公开发行注册文件表格体系（2020版）》（下或称“《表格体系（2020版）》”）等。
其中，就《表格体系（2020版）》，根据通知等要求为了稳妥推进表格体系实施工作，其将从2020年7月1日起开始施行，7月1日之后报送的项目即需要按照新的表格体系进行信息披露，7月1日前报送的项目鼓励按照新表格体系进行信息披露。
在收到《表格体系（2020版）》后，我们也在第一时间，配合当时的正好在处理的融资工具发行主体以及相关承销商就该期产品的申请结合参考新的表格体系进行了适当完善。本期文章，我们将结合实务操作和近期研究分析，来看一下《表格体系》升级后与中介机构（律师事务所）密切相关的重点内容。
一、升级的必要性和紧迫性
在分析《表格体系（2020版）》前，我们看到，市场上诸多文章报道在提及相关规则出台背景时，都会提到债券市场的各类风险事件。从数据角度来看，债券违约的数值也确实在2018年、2019年达到了较高的金额和数量，据非官方的数据显示，2019年一年违约债券数量高达约190只，违约金额高达约1142.38亿，比2014年-2017年的违约总数及金额总和还要高；而从经济运行规律角度来看，企业的直接融资一旦出现风险事件，很容易传导并影响间接融资（银行信贷等），产生连锁反应，直击企业资金周转的核心，以点破面，形成难以防护的风险事件。
我们也参与或研究了部分债券违约的涉诉案件，在债券违约风险中，其违约表现从表面上看就是“未能兑付本息”、“提前到期未兑付”等这类实质性的违约事件；但是，跟踪长期来看，在实质性兑付风险到来前，潜伏着类似“交叉违约”、“担保违约”、“指标技术性违约”等较为隐性的情形。
其中就指标技术性违约中财务指标恶化：以某有限公司（下或称“A公司”）于2017年发行的中期票据为例，截至2020年3月由于发行人未按期足额兑付，已构成实质违约。梳理相关公告情况，我们发现如下细节值得关注：
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上表中可以清晰看到，从1月发现流动性问题，到5月实质违约，时间进程非常紧迫，且呈现加速趋势，待二度发行人未能与债券持有人就展期兑付达成一致时，该支中票最终违约。
我们在观察、也在思考，这些债券风险事件，是否可以通过制度建设和体系流程进行防范、预警和化解？如何保护投资人合法权益，最终保护债券市场的稳定运行，也对相关制度建设提出了更高的要求。本次《表格体系（2020版）》的发布，尤其是信息披露环节的加强，相信是基于目前类似事件导致的市场需求的紧迫性和必要性所考虑。二、《表格体系（2020版）》信息披露概览及F表聚焦《表格体系（2020版）》中信息披露部分主要分为10个系列表，围绕债务融资工具的不同参与主体所涉及的不同环节和文件展开。其中主要涉及当期发行的募集说明书（承销商）、财务报告（审计师）、法律意见书（律师）、评级报告（评级机构）等四大部分，此外《表格体系（2020版）》中信息披露还要求根据当期发行债券的具体情况就“信用增进、受托管理协议、发行方案、申购说明、发行情况公告”等作出披露。站在律师事务所的角度来看，本次《表格体系（2020版）》中F系列表（法律意见书信息披露表）的强化升级主要体现在两个方面：(1)增加关于发行有关机构—受托管理人的信息披露；(2)增加关于投资人保护机制相关内容的法律意见发表。这两点也同样是在其他系列表中得到了强化，例如受托管理人部分此次就新增了单独的针对受托管理协议的信息披露表；而投资者保护条款方面本次也不再是仅要求发行人律师对其添加情况发表意见。下面我们将具体对比分析新版表格体系在旧版表格体系的基础上作出了哪些修订，并对相关优化完善措施加以解读。点击图片放大
“债券受托管理人”，历史上是在美国19世纪初随着铁路开发债券的出现而大规模运用。一开始是由自然人承担，主要是为投资人利益持有担保权益，负责部分债券验真、分发本息款的基础工作，后来随着债券发行规模的扩大、期限的延长，逐步由金融机构取代自然人成为专业的受托管理人。
我国债券受托管理人制度最早是出现在中国证券监督管理委员会（下或称“证监会”）于2003年8月29日发布的《证券公司债券管理暂行办法》（现已失效），该办法将债券受托管理人称之为“债权代理人”，其中第十三条规定：“发行人应当为债券持有人聘请债权代理人。聘请债权代理人应当订立债权代理协议，明确发行人、债券持有人及债权代理人之间的权利义务及违约责任。”关于债券受托管理人现行有效的规定是2015年1月15日证监会发布的《公司债券发行与交易管理办法》。该办法第四章“债券持有人权益保护”中共用七个条文具体规定了债券受托管理人的聘任资格、职责权限等。其中，第四十九条规定：“债券受托管理人由本次发行的承销机构或其他经中国证监会认可的机构担任。债券受托管理人应当为中国证券业协会会员。为本次发行提供担保的机构不得担任本次债券发行的受托管理人。债券受托管理人应当勤勉尽责，公正履行受托管理职责，不得损害债券持有人利益。对于债券受托管理人在履行受托管理职责时可能存在的利益冲突情形及相关风险防范、解决机制，发行人应当在债券募集说明书及债券存续期间的信息披露文件中予以充分披露，并同时在债券受托管理协议中载明。”结合上述规定，在我国债券市场发展过程中，债券受托管理人其更多是出现在公司债的发行中，非金融企业在银行间市场发行债务融资工具，以往并未明确要求发行人聘请受托管理人。我们认为，本次《表格体系（2020版）》的更新，是与中国银行间市场交易商协会于2019年12月27日发布的《关于发布<银行间债券市场非金融企业债务融资工具受托管理人业务指引（试行）>及配套制度的公告》（以下简称“受托管理人业务指引”）相匹配的，该受托管理人业务指引亦是自2020年7月1日起施行，与《表格体系（2020版）》施行日期一致。根据该受托管理人业务指引第二条，“发行债务融资工具的，发行人应当为债务融资工具持有人聘请1家受托管理人，并在注册发行前签署以发行成功作为唯一生效条件的、符合本指引要求的债务融资工具受托管理协议。”此外，该受托管理人业务指引还对受托管理人的选任范围进行了限制，即只有(1)债务融资工具的主承销商；(2)持有金融许可证的金融资产管理公司；(3)已取得债务融资工具承销商业务资质的信托公司；(4)具备债务融资工具业务经验的律所或其他专业机构可以向中国银行间市场交易商协会备案成为受托管理人。还有，需要留意的是，为当期债务融资工具提供担保的机构，以及为发行人提供法律服务的律所，不得担任当期债务融资工具的受托管理人。中国银行间市场交易商协会的数据显示，截至2019年5月22日，已有首批9家机构完成债务融资工具受托管理人业务备案。从律师事务所的角度来看，对于发行所要求的法律意见书系列表中表格F-3系列原本主要是对于债券发行的发行文件及发行机构的相关情况进行披露，包括募集说明书、评级报告、法律意见书及相应出具机构等。本次《表格体系（2020版）》更新增加了关于受托管理人的披露要求，即需要律师对受托管理人是否符合《受托人管理业务指引》的资质要求，是否已向中国银行间市场交易商协会进行备案成为受托管理人，是否与发行人存在关联关系等进行披露。这同时也对于参与发行工作的律师事务所在主体核查和尽职调查提出了更高的要求。点击图片放大
关于投资者保护条款相关内容披露，在旧版表格体系中，要求主承销商在募集说明书（通常是第十一章）投资者保护机制中进行披露，并提示投资人“本期债务融资工具含投资人保护条款，请投资人仔细阅读相关内容”。目前环境中，债券发行募集说明书里对于投资者保护机制的条款约定主要包括：(1)发行人违约事件；(2)违约责任；(3)投资者保护机制；(4)不可抗力；(5)弃权等内容，而在法律意见书中则主要是根据中国银行间交易商协会于2009年11月3日发布的《银行间债券市场非金融企业中期票据业务指引》第七条“企业应在中期票据发行文件中约定投资者保护机制，包括应对企业信用评级下降、财务状况恶化或其它可能影响投资者利益情况的有效措施，以及中期票据发生违约后的清偿安排”之约定，对发行文件是否添加了投资人保护条款发表意见。本次《表格体系（2020版）》的强化和升级后，直接对于投资人保护方面的法律意见要求进行了细化，不仅仅是对投资人保护条款是否添加情况的简单确认，更进一步强化了对投资者保护相关具体内容发表意见，详见下表所列：点击图片放大
上述F-5并非独立割裂的，而是需要将违约事件、受托管理人制度、持有人会议机制作为整体来看，一同协力实施，方能打造出保护投资人，保护债券市场核心利益的这副铠甲。就F-5-1违约事件，对于债券而言，未能按时兑付本金或支付利息是最典型的违约事件，但除此之外亦会有交叉违约、发行人破产重整等情形，不同债券对于违约事件可能存在不同的标准。募集说明书作为债券发行最核心的法律文件，同时依据将要正式实施的《中华人民共和国民法典》第四百七十三条之规定，募集说明书也属于一种要约邀请，一旦发行成功将构成发行人和投资人之间具有法律约束力的重要合约文件。为此应特别关注募集说明书中对于违约事件做出的详细约定，通常投资人也是依据募集说明书的约定来判断违约事件的发生，并进一步决定是否启动投资者保护机制。就F-5-2受托管理人，基于前文分析，其主要是根据受托人管理业务指引对于受托管理人的聘任资质、受托协议的内容、签署及生效等发表法律意见。就F-5-3持有人会议机制，在2019年12月27日，中国银行间市场交易商协会发布了《关于发布<银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程>（2019年修订）的公告》，该规程亦是于2020年7月1日同步施行，规程第9条相较于议事规程的2013年版本增加了应当召集持有人会议的情形，例如发行人拟变更债务融资工具信用增进安排，或信用增进安排、提供信用增进服务的机构偿付能力发生重大不利变化等。违约事件、受托管理人、持有人会议三方面的完善将共同组成投资者保护机制。结合起来看，违约事件的约定，使投资者发现发行人存在违约事件或预期违约事件时，可及时采取救济措施以维护其利益；受托管理人则是在债券存续期内，对发行人的资信情况进行持续监督及披露；持有人会议则使得债券持有人这一松散的群体能够形成一个统一整体对外进行意思表示并开展相应行动，以维护债券持有人集体之共同利益。虽然本文主要着眼于本次《表格体系（2020版）》的更新，但是，在分析过程中，我们也初步研究了债券受托管理人以及投资者保护机制的强化。这些措施的实施，都在通过加强中介机构与投资者的链接，以维护债券市场的规范化发展。保护核心需要一副坚硬牢固的铠甲，而打造这副铠甲的主体，特别是中介机构的规范执业，是使得防御力能够得到保障的关键之一。市场之所以需要中介机构的存在，就是为了借助中介机构的专业能力来解决市场所存在的信息模糊和不对等的问题。而中介机构的优势就在于其相较于投资者而言，拥有专业的知识和技能，也有相关专业领域的从业经验，有能力给出专业的意见。同时，中介机构的参与作为一种事前防范机制，也有效降低了监管部门事后监管的成本。通过上述分析，我们大致对于《表格体系》（2020版）的更新升级建立了一个初步的了解，即监管部门寄希望于通过强化中介机构的信息披露进而提高投资者保护的水平。该表格体系、债券受托管理人及债券持有人会议在实际的使用过程中，是否能够切实加强发行人信息披露的透明度，完善投资者保护，我们将继续关注，并与业界共同探讨。