新规详解:《冻结质押股票意见》的8大核心要点

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前言

2020年4月，我们曾发布《超级干货：1图2表帮你搞定股票保全》《执行必备！股票司法处置一览表》两篇文章，分享了股票保全及执行处置的实操经验，并提出了实务中因中国证券登记结算有限公司（下称“中登公司”）系统设置原因，质押股票在被司法冻结后变现处置方式单一（仅限司法拍卖，而无法通过集中竞价方式或大宗交易方式变现）导致处置效率低、处置价格可能与市场价格脱节的困境。

2019年12月，《最高人民法院关于在执行工作中进一步强化善意文明执行理念的意见》（下称“《善意执行意见》”）出台，在第7条中率先提出：“最高人民法院经与中国证券监督管理委员会沟通协调，由中国证券登记结算有限公司对现有冻结系统进行改造，确立了质押股票新型冻结方式，并在系统改造完成后正式实施。”该意见出台后，各方对股票的保全与处置方式的升级换代充满期待，未来有望通过对现有冻结系统的改造实现股票处置效率与价格的全面提升。

在历经一年多的系统改造升级后，2021年3月1日，最高人民法院、最高人民检察院、公安部、中国证券监督管理委员会联合印发《关于进一步规范人民法院冻结上市公司质押股票工作的意见》（法发〔2021〕9号）（下称“《冻结质押股票意见》”），对《善意执行意见》中设想的质押股票新型冻结方式进行了落实。

一、《冻结质押股票意见》要解决什么实际问题？

中登公司是为包括股票在内的证券交易提供集中登记、存管与结算服务的法人主体。上市公司股票的保全与执行均由中登公司提供系统支持。然而，在以往司法实践中，因中登系统逻辑难以贴合法律逻辑，导致在质押股票的保全与执行方面，无论是质权人，还是债务人，权益均难以得到保障。

我们曾承办多起涉及质押股票保全与执行的案件，就案件承办过程中遇到的系统问题，也多次向有关部门提出意见与建议，其中最为核心的是：

问题一：以往法院冻结股票时，如按照冻结前一交易日收盘价计算，仅需保全500万股，查询时发现债务人名下共有2000万股，其中1800万股已设定质押，在质押债权金额难以明确时，法院通常推定该等质押股票无残值，故而会对2000万股股票全部进行冻结。

一方面，法院该等操作容易被质疑超额保全；另一方面，此举易触发质押债权交叉违约，债务人容易因此承担严重的违约后果；再者，大额股票被冻结，还极易引致上市公司股民恐慌。

问题二：通常情况下，被法院冻结的未质押且不限售的股票，可通过司法抛售的方式进行处置，处置较为灵活，价格更贴合市场价格。但被法院冻结的质押股票，执行程序中只能通过司法拍卖方式予以处置，而不能通过指令证券公司抛售或大宗交易的方式予以处置。

该问题单纯是由于中登公司系统原因所导致，具体为：中登公司系统中，“质押”及“冻结”均会限制股票交易，导致股票无法卖出。此时，哪怕将质押调整为“质押可卖出”状态、冻结调整为“可售冻结”状态，依旧无法通过集中竞价或大宗交易的方式予以变现。执行中大量质押股票被迫进入司法拍卖程序，不仅周期冗长，且能否成交具有极大不确定性。

前述问题存在已久，但我们非常兴奋地看到，最高人民法院、中国证券监督管理委员会等部门切实的关注到了这些问题，并且，《冻结质押股票意见》的出台，就非常切实的解决了前述问题。

二、《冻结质押股票意见》的八大要点

要点1：精准冻结，质押股票仅“标记”不“冻结”

《冻结质押股票意见》最新颖的是第三条，即对于质押股票以“标记”替代“冻结”。

“标记”是《冻结质押股票意见》创设的新概念，根据《冻结质押股票意见》第三条、九条，“标记”的法律效力类似于“冻结”，但不会产生限制质押股票交易的效果：

（1）对已被标记的股票进行冻结的，协助机关按照轮候冻结办理；

（2）在系统中被标记的任意一部分质押股票解除质押的，协助执行单位应当将该部分股票调整为冻结状态。

“标记”可以更为精准的反映股票权利限制状态，可以有效缓解超额保全、债务人交叉违约风险、股票市场稳定等问题。

要点2：打破“质押可卖出 + 可售冻结= 不可售”困局，创设“可售质押+ 标记 = 可售”新局面

《冻结质押股票意见》最核心的要点在于《冻结质押股票意见》第六条，即对于被法院“标记”的质押股票，质权人有权向法院申请对该等股票进行变价，从而打破质押股票“质押可卖出 + 可售冻结= 不可售”的困局，使得质押股票在法院“标记”状态下仍可实现变价，即实现“可售质押+ 标记 = 可售”。

要点3：质权人无需经诉讼及执行便可实现质权

《冻结质押股票意见》出台前，若质押股票被法院冻结，质权人只能：

（1）起诉（或申请实现担保物权）并进入执行程序后，由执行法院向首封法院商请移交处置权，待取得处置权后，由执行法院对质押股票进行变价；或

（2）在不起诉的情况下，质权人需待首封案件审理完毕进入执行程序，且已完成质押股票处置之后，向首封法院申请优先受偿。

总体而言，对于质权人而言，实现质权的时间成本和经济成本极高。

而《冻结质押股票意见》第六条第1款，“质押股票在系统中被标记后，质权人持有证明其质押债权存在、实现质押债权条件成就等材料，向人民法院申请以证券交易所集中竞价、大宗交易方式在质押债权范围内变价股票的，应当准许，但是法律、司法解释等另有规定的除外”。

根据该规定，质权人可不经诉讼及执行程序（“非诉处置”直接代替“诉讼处置”），也无需等待首封案件进入执行处置程序，即可向“标记”质押股票的法院，申请实现质权，大大降低了质权人的时间成本以及经济成本。

要点4：允许协议转让方式变价股票，更有利于大额股票变价

《冻结质押股票意见》出台前，对于无质押且法院指令证券公司将“不可售冻结”变更为“可售冻结”的股票，变价方式也仅限于集中竞价以及大宗交易两种方式。

集中竞价以及大宗交易处置虽然灵活，但实践中却不适合大额股票处置，一方面受减持规则限制，短期内难以全数卖出；另一方面，短期内抛售大量股票，容易“砸盘”，导致二级市场发生剧烈波动。

而《冻结质押股票意见》第六条第2款，“质权人申请通过协议转让方式变价股票的，人民法院经审查认为不损害案件当事人利益、国家利益、社会公共利益且在能够控制相应价款的前提下，可以准许。”增加了协议转让方式，可有效弥补集中竞价及大宗交易在大额股票处置中的短板。

要点5：精准冻结，指定“标记”

《冻结质押股票意见》第4条明确，需冻结股票存在多笔质押的，法院可指定某一笔或某几笔进行标记，如果未指明的，则对全部质押股票进行标记。该条关于“指定标记”的规定实际也是充分考虑了股票质押融资中的实际情况。

例如，在我们代理的某起股票质押式回购纠纷中，债务人名下股票被分别质押给了四家金融机构，我们代理的是其中一家A证券公司。在债务人发生违约时，A证券公司基于内部合规要求必须立即起诉，并争取对债务人名下财产的首封，但与此同时，A证券公司作为股票质押式回购交易中的融出方，在债务人发生违约时本身就可直接对质押股票进行抛售，故其此时并不希望对质押给自己的股票进行冻结，而是希望一边诉讼，一边对质押股票进行违约处置。

此时，指定标记就非常有必要了，A证券公司可向法院申请仅对质押给其他三家的股票进行标记，而对于质押给自己的，其则可在诉讼过程中同步自行抛售。

要点6：不区分场内质押及场外质押

《冻结质押股票意见》中未区分场内质押（股票质押式回购）以及场外质押，故我们暂时推测该规定对于两种质押均适用（有待后续进一步验证）。但细究该意见对两类质权人的影响，却大有不同：

对于场内质押而言，在质押股票被法院冻结之前，其可进行违约处置，自行将“质押不可售”调整为“质押可售”，并抛售股票；而待股票被冻结后，其则需要向法院申请将“质押不可售”调整为“质押可售”，并抛售股票。

而对于场外质押而言，在质押股票被法院冻结之前，在出质人不配合的情况下，质权人仍难以自行变价质押股票，而是需通过诉讼及执行程序对质押股票进行处置；反而在质押股票被其他法院冻结后，能够直接向冻结法院申请变价股票。

要点7：明确股票首封法院与资金账户首封法院之间的冻结顺位

因质押股票变价后资金会进入到资金账户，故《冻结质押股票意见》第六条同样提到了此种操作项下法院需对资金账户进行冻结。

但司法实践中，经常出现股票首封法院以及资金账户首封法院不一致的情形。例如，A法院在先冻结了质押股票但未冻结资金账户或者轮候冻结资金账户，B法院在先冻结了资金账户但未冻结或者轮候冻结质押股票，此时股票变价款进入资金账户后谁更优先？实践中，法院之间对此争议非常大。

就该问题，最高人民法院、最高人民检察院、公安部、中国证券监督管理委员会在《冻结质押股票意见》答记者问中，也进行了明确，即冻结质押股票的效力应当及于进入资金账户的股票变价款，因此，股票首封法院对变价款更为优先。

要点8：对《冻结质押股票意见》生效前已被冻结的质押股票，质权人仍有机会适用该意见

《冻结质押股票意见》自2021年7月1日实施，但根据该意见第十条的规定，对于意见生效之前已经被法院冻结的质押股票，以下两种情形，质权人仍可适用该意见：

（1）原为轮候冻结，在2021年7月1日之后转为正式冻结；

（2）原为正式冻结，在2021年7月1日后进行续冻的。

以上系我们结合实践经验，以及有关部门对《冻结质押股票意见》答记者问中的观点，对该意见的实务要点所作阶段性梳理，供各位读者朋友参考。我们也会持续关注和跟进《冻结质押股票意见》的具体实施情况，并向各位读者及时更新更加精准的实务指南。

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本期负责律师

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