此通缩非彼通缩：三线索指向PPI尚难大幅下行

事件：中国1月CPI同比上涨1.7%（预期1.9%，前值1.9%）；PPI同比上涨0.1%（预期0.3%，前值0.9%）。

核心结论：

1、1月CPI同比超预期走低，主要原因在于春节前期需求走弱、部分地区禁运放松导致的猪肉价格超季节性下跌，以及国内汽油和柴油价格下调的滞后影响。往后看，在春节效应、油价回升、猪价下行放缓的共同带动下，再基于我们的简单模型（纯粹基于新涨价和翘尾因素的历史表现，具体预测值误差会比较大，但总体来看，节奏大概率不会有偏差，PPI同），全年CPI节奏如下：春节错位和去年高基数，2月份CPI将继续回落（预计1.5-1.6%），之后3月至6月可能连续走高至2%上方（不会突破3%甚至3.5%），下半年整体回落（需要警惕猪瘟导致猪价大涨，进而抑平CPI回落幅度）。

• 春节效应复盘：历年来，每年春节所属月份或者前一个月的CPI环比大概率会成为年内当月环比的最高点或次高点，CPI的春节效应十分显著。复盘过去五年发现，春节当月CPI价格平均环比上涨1.2%，高于春节前一月环比均值0.83个百分点；而春节后一个月的环比大概率为负，过去五年的均值为-0.34%。
  

2、1月PPI同比创近28个月新低，主因原材料价格增速进一步放缓。往后看，鉴于经济下行压力加大、供给侧结构性改革趋于尾声和基数原因，再基于我们的简单模型，全年PPI节奏如下：低基数之下2、3月PPI小幅回升，4月开始将持续下跌至三季度，二季度末可能跌入负区间，三季度末迎来最大跌幅，四季度末再度小升。

3、此通缩非彼通缩：倾向于认为，2019年PPI走弱已无悬念，但本轮统计数据层面的“工业品通缩”不同于2012-2015年国内经历的工业通缩。综合看，本轮PPI下行大概率不会出现严重通缩，主因有三：

• 从外需层面来看，2019年全球经济增长共振回落，但回落幅度及持续时长均弱于2012-2015年；

• 从内需层面来看，随着国内宏观逆周期调控力度的加大及前期政策的落地，投资、消费需求下行幅度有限；

• 从成本层面来看，供给侧结构性改革提高了上游原材料行业的集中度及企业经营效率，这将降低钢铁、煤炭、建材等主要原材料的价格波动幅度，体现为工业企业成本端具有刚性。

风险提示：国际原油价格超预期上行；猪价大幅上行；国内经济超预期反弹；环保限产力度超预期。

正文如下：

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CPI同比超预期走低，主因是猪价、油价超季节性下降

2019年1月CPI环比上涨0.5%，较前值上升0.5个百分点，比去年同期低0.1个百分点；1月CPI同比上涨1.7%，较前值回落0.2个百分点，比去年同期高0.2个百分点。其中，去年价格变动的翘尾影响约为1.2个百分点，新涨价影响约为0.5个百分点。

CPI的春节效应复盘

历年来，每年春节所属月份或者前一个月的CPI环比大概率会成为年内当月环比的最高点或次高点，CPI的春节效应十分显著。通过对过去五年CPI环比进行复盘，我们发现春节当月CPI价格平均环比上涨1.2%，高于春节前一月环比均值0.83个百分点；而春节后一个月的环比大概率为负，过去五年的均值为-0.34%。

从分项来看，受需求增加和天气寒冷等因素影响，春节期间的鲜活食品类价格环比增幅较高，叠加水产品和牛肉类价格环比上升，食品分项价格上涨成为春节期间CPI价格环比走高的主要推动力；其次，因春运高峰期出行人数增加，交通、旅游价格会出现不同程度的上涨；另外，由于节日期间外出务工人员返乡，部分服务业用工紧缺，春节期间家庭服务业价格环比上涨幅度较大。

畜肉价格超季节性下降、油价走低，拖累CPI增速

2019年春节始于2月5日，回溯2000年以来春节位于2月上旬的年份，可发现CPI在1月平均上涨0.9%，而2019年1月CPI环比为0.5%，低于历史平均水平，主要原因在于畜肉价格和交通燃料费的超季节性走低。

分项来看，受天气寒冷和春节临近等因素影响，CPI食品项中的鲜菜、鲜果及水产品价格均季节性上涨。然而，畜肉类价格环比下降0.1%，过去5年同期均值水平为环比上涨0.8%。其中，羊肉、牛肉价格均录得正增长，CPI猪肉分项环比下降1.0%，较前期回落1.7个百分点。今年猪肉价格的反季节性回落，一是需求走弱所致，二是部分地区生猪禁运解除，猪肉供应增加。

根据商务部统计，今年春节黄金周期间重要零售和餐饮企业销售额达1.05万亿元，为2005年以来首次突破万亿元。然而值得注意的是，今年这一销售额的同比增速仅有8.5%，为2005年以来首次跌至个位数增速。作为春节期间猪肉的一大主要需求方，餐饮企业销售增速的放缓也就意味着今年春节猪肉增量需求的走低。

在猪肉供给方面，随着南北猪价价差的拉大、春节猪肉消费高峰的来临，生猪的跨省调运政策由前期的全线禁运调整为部分禁止，对于符合相应要求的养殖场和屠宰企业，可实行生猪之间的点对点调运。这一举措在一定程度上促进了猪肉市场的南北流通，缓解了生猪供应压力，从而平抑了全国猪价。截止1月末，全国22个省市猪肉平均价为19.2元/千克，较去年12月末21元/千克的高点已降价8%。

此外，国内汽油、柴油价格的走低也是拉低1月CPI增速的一大主因。随着去年10月以来国际原油价格趋势下行，国内11-12月接连5次下调汽油、柴油最高零售指导价。相应地，国内汽油（97#）、柴油（0#）今年1月的均价较去年10月均价分别下行23%、27%。油价的持续降低使得1月份CPI交通工具用燃料分项环比下降3.6%，大幅低于过去五年均值水平-0.1%。

往后看，考虑到春节前期猪肉养殖户加大出栏力度、集中供给，部分透支了日后的供给能力，我们倾向于认为，猪价寻底阶段临近尾声。在原油价格方面，虽然今年以来国际原油价格有所反弹，鉴于全球经济景气度趋于共振下行，原油价格大幅上行的可能性较小。在春节效应、油价回升、猪价下行放缓的共同带动下，基于我们的简单模型（纯粹基于新涨价和翘尾因素的历史表现，具体预测值误差会比较大，但总体来看，节奏大概率不会有偏差，PPI同），全年CPI节奏如下：春节错位和去年高基数，2月份CPI将继续回落（预计1.5-1.6%），之后3月至6月可能连续走高（不会突破3%甚至3.5%），下半年整体回落（需要警惕猪瘟导致猪价大涨，进而抑平CPI回落幅度）。

PPI已进入“通缩”区间，严重通缩的概率较小

今年1月PPI环比下降0.6%，降幅较上月收窄0.4个百分点；PPI同比上涨0.1%，创近28个月新低，其中翘尾影响约为0.5个百分点，新涨价影响约为-0.4个百分点。

供给侧行业价格走低拖累PPI，原材料工业价格同比已跌入负区间

1月份PPI原材料工业当月同比为-1.6%，自2016年9月以后，时隔28个月再度落入负区间。采掘工业、加工工业1月同比分别为1.2%和0.3%，各自连续第3个月、第7个月下滑。分行业来看，石油天然气开采、石油加工、黑色金属、化学制品业领跌，同比分别为-5.0%、-1.6%、-2.9%和-2.0%。去年10月以来国际原油价格趋势下行、国内工业终端需求走弱、“去产能”临近尾声、环保限产边际放松均对国内工业品价格产生负面影响。

在前期报告中我们已指出，由于PPI 和工业企业盈利高度正相关，也和经济景气度、制造业投资等指标高度正相关，应密切关注 PPI 走势。展望 2019 年工业品价格走势，我们再次强调跟踪 PPI 走势的四条线索。一是跟踪内外需变动情况，尤其后续我国扩基建的相关举措；二是跟踪PPI 的领先指标，比如 CRB 工业原料指数严格领先PPI走势1至3个月，截至2019年1月CRB工业原料指数当月同比增速已经连续 6个月为负（此前连续 25 个为正）；三是跟踪油价走势，我们预计，在全球经济共振向下的背景下，2019年油价中枢大概率下行；四是跟踪我国环保限产力度，随着冬季采暖季即将结束，环保限产力度大概率进一步边际放松。

高基数效应将致使年内PPI同比转负，严重通缩的局面较难出现

今年8-11月，去年PPI价格变动的翘尾影响分别为-0.2%、-0.8%、-1.2%和-1.0%，因此，只要今年PPI新涨价因素低于1.2%，年内PPI同比一定会转负，出现统计数据层面的“工业品通缩”。

然而，统计数据层面的“工业品通缩”不同于2012-2015年国内经历的工业通缩，核心区别在于对企业盈利的影响：高基数效应下的“工业品通缩”并不意味着工业品价格的大幅下跌，因此对企业盈利的影响较为有限；2012-2015年PPI同比持续54个月为负，工业企业利润率同步下降，企业亏损额持续扩大。展望2019年，我们倾向于认为，从统计数据层面来看，PPI同比大概率会进入负区间，但发生严重工业通缩的可能性较小，主要原因有三：

原因一：从外需层面来看，2019年全球经济增长共振回落，但回落幅度及持续时长均弱于2012-2015年。随着我国在国际贸易分工中的参与程度逐渐深化，海外工业生产景气度对我国PPI的影响日益显著。在历经2008年金融危机、2012年欧洲危机两次全球性宏观经济冲击之后，2010-2016年OECD工业生产指数同比增速持续走低，全球PPI进入通缩状态。2019年，在贸易保护主义、各国债务危机、技术增长乏力等因素的作用下，全球经济大概率共振回落。但考虑到美国、欧盟、日本等主要经济体仍保持经济韧性，且各国央行均相机调整国内货币政策，我们认为，再次发生“危机式”经济冲击的可能性较小。

原因二：从内需层面来看，国内逆周期对冲政策相继落地，内需具备一定支撑。随着我国经济下行压力加大，去年7月以来，包括资管新规细则松绑、加大基建补短板力度、促进国内消费、房地产政策差异化放松等宏观对冲政策先后出台。我们认为，基建投资正在成为稳需求的重要工具，这将在一定程度上支撑工业品价格。

原因三：从成本层面来看，供给侧结构性改革提升行业集中度及企业经营效率，工业企业成本端更具刚性。2015年底开始的供给侧结构性改革，通过淘汰落后产能、对传统产业进行技术改造升级等措施，有效改善了煤炭、钢铁、水泥、电解铝等重点行业的竞争格局，提高存量企业的经营效率。行业集中度提高、企业经营效率提升的一大影响，是行业对下游溢价能力的提升。由于供给侧结构性改革行业多集中在上游，因此可视为工业生产的成本端。不同于2012-2015年上游原材料行业大多产能过剩的情况，目前煤炭、钢铁、水泥等行业产能的削减，意味着即便工业品终端价格下行，上游原材料行业降价幅度也较为有限，体现为工业企业成本端的刚性，这将在一定程度上限制PPI下行幅度。

风险提示：国际原油价格超预期上行；猪价大幅上行；国内经济超预期反弹；环保限产力度超预期。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师（18511580215）；王梅郦，国盛宏观研究员；何宁，国盛宏观助理研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2019年2月17日发布的报告《此通缩非彼通缩：三线索指向PPI尚难大幅下行——兼评1月通胀》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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