10月PMI超预期回落，关注一个背离【国盛宏观熊园团队】

事件：中国10月官方制造业PMI为49.3.%，预期49.8%，前值49.8%。中国10月官方非制造业PMI为52.8%，预期为53.6%，前值为53.7%。

核心观点：

1. 生产需求均较疲弱，制造业PMI超预期回落。10月制造业PMI指数49.3.%，较前值49.8%超预期回落，这背后季节性因素或不是主要影响，回落主因经济下行压力仍大，生产需求均较为疲弱（四季度整体预计仍将企稳，但10月偏弱）。其他分项来看，（1）进出口指标双双回落，出口下滑更多。10月进口指数基本保持稳定，新出口订单指数较前值大幅回落1.2个百分点，反映全球经济持续放缓与前期关税的影响显现。（2）价格指标重新回落，印证内外需疲弱。10月PMI出厂价格指数、原材料购进价格指数分别较前值回落1.9、1.8个百分点，主因10月原油、螺纹钢、铁矿石、焦煤等大宗商品价格的环比增速普遍回落，其背后有沙特原油复产影响，也反映了内外需仍然疲弱，预计10月PPI当月同比将继续下滑至-1.7%左右。（3）库存指标持续回落，去库路尚长。10月制造业 PMI 产成品库存指数46.7%，较前值继续回落，反映工业企业仍然处于去库存过程中。（4）就业指标有所好转。10月制造业从业人员指数较前值回升0.3个百分点，结合近期调查失业率维持在5.2%左右来看，近期就业形势基本保持稳定。

2.建筑业PMI维持高位，服务业PMI大幅下滑。10月非制造业商务活动指数为52.8%，较前值下滑0.9个百分点，是09年以来的次低点，其中建筑业PMI为60.4%，较前值回升2.8个百分点，可能与基建项目发力有关；服务业PMI为51.4%，较前值大幅回落1.6个百分点，可能与房地产业走弱有关。10月30城商品房成交面积、100城土地成交面积增速分别为6.3%、-49.8%，较前值分别大幅回落4.5、25个百分点，房地产业走弱带动服务业景气度下滑。

3.发电耗煤与工业生产背离，主因水电持续走弱。（1）从现象看，今年8月以来发电耗煤与PMI生产指数、工业增加值增速等生产指标明显背离。一方面，六大发电集团日均耗煤增速 8、9、10月分别大幅回升11.6、7.4、14.1个百分点，似乎预示着工业生产大幅改善；但另一方面，PMI生产指数8、9、10月则分别变动-0.2、0.4、-1.5个百分点，整体仍然呈现回落趋势。（2）从原因看，8-10月火电为对冲水电走弱的影响而走强，是发电耗煤持续异常高增的主要原因。发电耗煤主要反映的是火电发电，而火电由于可控性较好可配合水电削峰填谷，一般与水电增速负相关。8、9、10月来水偏少造成水电发电量增速持续下滑，且从三峡水库出库量看10月仍将继续下滑，8-10月火电为对冲水电走弱的影响而走强造成发电耗煤持续高增。考虑到10月除发电耗煤以外的生产类高频指标（如高炉开工率、汽车半钢胎开工率等）普遍下滑，预计10月工业增加值增速将延续今年“季初回落，季末上冲”的特点而有所回落。

4.经济下，政策上，继续提示政策组合拳。维持此前判断，我国经济下行压力仍大（年底GDP增速有望降至6.1-6.2%，2020年降至5.8%左右），政策将延续宽松、逆周期调节将进一步加码，“宽财政+松货币+扩消费+促产业+改制度+稳就业”组合拳可期，其中：关注地方政府积极性是否回升；宽财政是主支撑，发力点包括基建补短板、进一步平滑地方隐性债务和中央加杠杆等；继续跟踪国企改革、资本市场改革、土地改革等制度性红利。

风险提示：经济超预期恶化，政策效果不及预期。

正文如下：

一、生产端需求端普遍疲弱，制造业服务业景气回落

1.生产需求均较疲弱，制造业PMI超预期回落

中国10月官方制造业PMI为49.3.%，预期49.8%，前值49.8%。中国10月官方非制造业PMI为52.8%，预期为53.6%，前值为53.7%。

10月PMI超预期回落，反映经济下行压力仍大。10月制造业PMI为49.3%，较前值回落0.5个百分点，低于预期，连续6个月位于荣枯线以下。（1）季节性应不是主要影响。一方面，近5年、近10年10月PMI平均环比回落0.2、0个百分点，可以认为10月无明显季节性；另一方面，今年工业生产虽然有“季末上冲，季初回落”的特点，但PMI并不完全遵循这个规律（4月、7月PMI环比分别变动-0.4、0.3个百分点），因此我们认为10月PMI超预期回落主要原因不是季节性。（2）回落主因经济下行压力仍大，生产需求均较为疲弱。10月生产指数为50.8%，较前值大幅下降1.5个百分点；新订单指数为49.6%，较前值下降0.9个百分点，反映短期经济下行压力仍大（四季度整体而言预计仍将企稳，但10月还是偏弱一些）。

进出口指标双双回落，出口下滑更多。10月进口指数为46.9%，较前值微降0.2个百分点，基本保持稳定。10月新出口订单指数为47.0%，较前值大幅回落1.2个百分点，反映全球经济持续放缓与前期关税的影响显现。

价格指标重新回落，印证内外需疲弱。10月PMI出厂价格指数为48.0%，较前值回落1.9个百分点；原材料购进价格指数为50.4%，较前值回落1.8个百分点，主因10月原油、螺纹钢、铁矿石、焦煤等大宗商品价格的环比增速普遍回落，其背后有沙特原油复产影响，也反映了内外需仍然疲弱，经济下行压力仍大，预计10月PPI当月同比将继续下滑至-1.7%左右（9月为-1.2%）。

库存指标持续回落，去库路尚长。10月制造业 PMI 产成品库存指数46.7%，较前值下降 0.4 个百分点，原材料库存指数47.4%，较前值下降 0.2个百分点，反映工业企业仍然处于去库存过程中。重申此前观点：本轮库存周期处于主动去库存末期向被动去库存转化的阶段，本轮库存有望在 2020 年第一季度触底。（具体可参考《盈利仍磨底，去库路尚长》）

大型与小型企业回落，中型企业小幅回升。10月大型、小型企业PMI较前值均回落0.9个百分点，中型企业小幅回升0.4个百分点，大中小企业景气度均位于荣枯线以下。大企业的经营状况依然好于中小型企业。

就业指标有所好转。10月制造业从业人员指数为47.3%，较前值继续回升0.3个百分点，结合近期调查失业率维持在5.2%左右来看，近期就业形势基本保持稳定。可能的原因包括积极的就业政策发挥效果、经济绝对增量扩大、服务业比重提升等。

2.建筑业PMI维持高位，服务业PMI大幅下滑

建筑业景气维持高位，服务业景气大幅下滑。10月非制造业商务活动指数为52.8%，较前值下滑0.9个百分点，是09年以来的次低点。其中建筑业PMI为60.4%，较前值回升2.8个百分点，可能与基建项目发力有关；服务业PMI为51.4%，较前值大幅回落1.6个百分点，可能与房地产业走弱有关。10月30城商品房成交面积、100城土地成交面积增速分别为6.3%、-49.8%（截止10月30日，按日度、周度数据合计计算），较前值分别大幅回落4.5、25个百分点，房地产业走弱带动服务业景气度下滑。

二、发电耗煤与工业生产背离，主因水电持续走弱

需要注意的是，今年8月以来发电耗煤与工业生产指标（工业增加值、PMI生产指数等）之间出现明显背离。一方面，六大发电集团日均耗煤增速 8、9、10月分别大幅回升11.6、7.4、14.1个百分点，似乎预示着工业生产大幅改善；但另一方面，PMI生产指数8、9、10月则分别变动-0.2、0.4、-1.5个百分点，整体仍然呈现回落趋势。从实际数据来看，工业增加值在8月实际上小幅回落了0.4个百分点，9月也仅改善1.4个百分点（改善幅度远小于发电耗煤的回升幅度），走势与PMI生产指数类似。

水电走弱导致发电耗煤持续异常高增。总的来说，发电量仅仅是观察工业生产的一个维度，由发电耗煤到工业生产的推导逻辑受到诸如耗煤统计口径、水电发电、全国其他地区发电、居民用电、供给侧改革等一系列因素干扰，必然会产生误差。具体而言，8-10月水电发电的干扰是发电耗煤与生产数据背离的主要原因。发电耗煤主要反映的是火电发电，而火电由于可控性较好，可配合水电削峰填谷，一般与水电发电量增速负相关。8、9、10月来水偏少造成水电发电量增速由7月的6.3%持续下滑至9月的-1.1%，且从三峡水库出库量看10月仍将继续下滑。火电为对冲水电走弱影响而走强，是发电耗煤持续异常高增的主要原因。

考虑到10月除发电耗煤以外的生产类高频指标（如高炉开工率、焦化企业开工率、汽车半钢胎开工率等）普遍下滑，预计10月工业增加值增速将延续今年“季初回落，季末上冲”的特点而有所回落。

风险提示：经济超预期恶化，政策效果不及预期

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观助理研究员；刘新宇，国盛宏观助理研究员。

相关文章：

[1]国盛宏观熊园团队，制度红利的春天——四季度和2020年宏观展望，2019-10-23

[2]国盛宏观熊园团队，Q3经济有7大信号，Q4和2020怎么走? , 2019-10-19

[3]国盛宏观熊园团队，9月PMI的5大信号，2019-09-30

[4]国盛宏观熊园团队，盈利仍磨底，去库路尚长——8月工业企业利润数据点评，2019-09-28

[5]国盛宏观熊园团队，六问8月经济，2019-09-17

本文节选自国盛证券研究所已于2019年11月1日发布的报告《宏观点评——10月PMI超预期回落，关注一个背离》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

版权所有，未经许可禁止转载或传播。