修复斜率放缓，后续怎么走？—全面解读5月经济【国盛宏观熊园团队】

事件：2020年5月工业增加值同比4.4%（预期4.9%，前值3.9%）；5月社会消费品零售同比-2.8%（预期-1.5%，前值-7.5%）；1-5月固定资产投资累计同比-6.3%（预期-6.3%，前值-10.3%），其中1-5月狭义基建投资-6.3%（前值-11.8%），房地产投资-0.3%（前值-3.3%），制造业投资-14.8%（前值-18.8%）。

核心结论：5月国内经济延续此前修复态势，但回升力度减弱，房地产和基建是主支撑。往后看，经济有望继续回升，但疫情反复和供需分化将制约回升斜率。一句话，稳增长、稳就业压力仍大，逆周期调节力度仍将加码。

1、生产：工业增加值回升力度继续减弱，服务业增速提升。5月工业增加值修复速度继续放缓，工业增加值增速低于市场预期，主因低基数和水电扰动导致5月发电耗煤异常高增，干扰了市场预期。实际上，5月发电量增幅收窄，与工业增加值趋势一致。分行业看，高技术产业保持高增，上游采矿业触底回升，制造业增速放缓，而基建类产品增速明显加快。服务业生产增速提升，由负转正。往后看，国内外疫情反复，仍将对供需恢复造成持续压制，生产可能进入瓶颈期。

2、投资：房地产和基建投资明显反弹，关注可持续性

>地产销售强势反弹，投资需求与住房刚需分化。5月商品房销售连续第2个月大幅反弹，房地产投资也恢复至去年同期水平。这背后，利率下行是最大支撑，政策边际松动推波助澜。利率下行推动投资性住房需求增加，疫情导致的收入压力则带动住房“刚需”下滑。表现为疫情爆发以来，具有更多投资属性的一线城市房价逆势上涨，而具有更多“刚需”属性的房租和二三线城市房价持续下行。维持此前判断，稳增长离不开房地产，房地产差异化松动仍然可期， 预计6月地产投资累计增速有望转正。

>基建投资延续反弹，5月专项债融资创历史新高。1-5月基建投资继续修复，单月增速由4月2.3%大升至8.3%；基建融资仍然保持高位，1-5月新增专项债发行超2万亿，是去年全年的1.5倍，其中5月单月发行近万亿，创单月历史新高。往后看，新老基建继续发力，若按2-3%全年GDP隐含增速，全年基建增速有望升至8%以上。

>制造业投资仍然疲弱，民间投资信心有所修复。制造业投资延续反弹仍负增10%以上，是三大投资中修复最慢的，但从BCI指数看民营中小企业投资信心有所回升。分行业看，医药、纺织、电子设备制造业投资增速反弹较大。鉴于制造业投资是经济的滞后变量，预计后续制造业投资有望延续弱修复，但增速转正尚待时日。

3、消费：“报复性”消费难以实现。5月社零增幅较上月明显收窄，显示上月消费的加速反弹只是短期现象，“报复性”消费难以实现，主因受到居民消费能力、消费意愿、疫情防控的制约，验证了我们此前的判断（具体请参考《恢复性VS报复性—全面解读4月经济》）。分行业看，服装鞋帽、汽车、家电贡献最大，粮油食品增速下滑，商品零售恢复正常，餐饮消费加速反弹。

4、就业：指标稳定，压力仍大。5月城镇调查失业率5.9%，较4月微降0.1个百分点，基本保持稳定。1-5月城镇新增就业460万人，较上年同期少增137万人。统计局数据显示5月全国20-24岁大专及以上人员（主要为新毕业大学生）调查失业率分别比上月和上年同期上升1.7、3.3个百分点，随着高校毕业生集中进入劳动力市场，全国就业压力仍大。

风险提示：疫情演化超预期，政策效果不及预期。

正文如下：

---

一、生产端：工业增加值回升力度继续减弱，服务业增速提升

工业增加值回升力度继续减弱，增速低于预期。5月全国规模以上工业增加值同比增加4.4%，较前值提升0.5个百分点，修复速度继续放缓；5月环比增长1.5%，较前值的2.2%继续放缓。工业增加值增速低于市场预期，主因低基数和水电扰动导致5月发电耗煤异常高增，干扰了市场预期（具体分析请参考前期报告《修复与背离—5月PMI的4大信号》）。实际上，从发电量来看，3、4、5月发电量同比分别为-4.6%、0.3%、4.3%，5月发电量增幅较4月是小幅收窄的，与工业增加值的趋势一致，而与发电耗煤增速的趋势背离，验证了我们此前的判断。

分行业看，高技术产业保持高增。5月高技术产业工业增加值同比增长8.9%，增速小幅放缓但仍高于全部工业4.5个百分点。上游采矿业触底回升。上游采矿业增加值增速1.1%，较上月提高0.8个百分点，是去年11月以来的首次回升，可能与5月上游原材料价格普遍回升有关，后续预计将持续修复。制造业增速放缓。其中食品加工业、医药制造、运输设备等行业增速回落；专用设备、汽车制造、电子设备表现较好，基建类相关产品（如建筑工程用机械、载货汽车等）增速较上月明显加快。

服务业生产增速提升，由负转正。与工业相比，5月服务业生产表现相对较好，服务业生产指数同比回正至1.0%，较4月提升5.5个百分点，增速小幅提升，除了信息、金融、房地产等高景气行业带动的因素以外，也反映了随着复商复市持续推进，前期受冲击较大的住宿餐饮、批发零售等恢复明显。此外，统计局调查数据显示，截止5月底6月初，住宿餐饮业、文化体育娱乐业达到正常生产水平50%以上的企业比重仍不足六成，反映部分服务业复产水平仍然偏低，修复空间仍大。

延续此前判断，生产可能进入瓶颈期。首先，5月工业增加值回升力度已经连续2个月减弱，行业和产品回升力度有所减弱，41个行业中有25个行业出现增速回落或降幅扩大。其次，从高频数据来看，5月下旬以后发电耗煤和高炉开工率基本不再继续上升。最后，海外疫情再次趋于上行，国内疫情反复，仍将对需求和生产恢复造成持续压制。

二、投资端：三大投资继续回升，地产销售强势反弹

>地产销售强势反弹，投资需求与住房刚需分化

地产销售强势反弹。5月商品房销售面积、销售金额当月同比分别为9.7%、14.0%，较前值分别大幅回升11.8、19.0个百分点，增速由负转正，超越去年同期水平。1-5月土地购置面积累计同比-8.1%，较前值回升3.9个百分点，增速明显放缓，100大中城市土地成交溢价率小幅回落。

地产投资已修复至去年水平。1-5月地产投资累计同比增速为-0.3%，较1-4月提升2.9个百分点。开工、竣工增速连续3个月回升，施工增速连续6个月持平或放缓。1-5月房屋新开工、竣工面积累计同比为-12.8%、-11.3%，分别较前值反弹5.6、3.2个百分点；施工面积累计同比2.3%，较前值继续小幅下行0.2个百分点。

>疫情冲击下，房地产市场为何保持强势？

商品房销售连续2个月大幅反弹，房地产投资也恢复至去年同期水平，深圳、杭州等城市甚至出现“抢房潮”，疫情冲击下，居民收入的下滑似乎并未对房地产市场造成明显冲击。其背后有何支撑？

总量上，利率下行是最大支撑，政策边际松动推波助澜。回顾历史，每次出现货币宽松、利率大幅下行之后，房地产市场普遍会进入回升周期，商品房销售面积增速回升至30%以上。而今年疫情发生以来，利率已经加速下滑至历史低位，宽松的货币环境为售房、房地产投资提供了有利支撑。

其次，在“房住不炒，因城施策”的地产调控原则下，虽然中央地产政策始终保持稳定，但地方政府在财政压力、稳增长压力的驱动下，仍积极尝试放松地产限制，反映为多地地产政策松绑后又被撤回。

结构上，投资需求推动一线城市房价逆势上涨，收入压力带动房租和二三线城市房价持续下行。一般认为，一线城市的房价相比于二三线城市具有更多的投资属性，而二三线城市的房价和房租则更多是居住属性，代表了地产市场的“刚需”。疫情发生后，全国70大中城市二手房价格增速持续回落，但其中一线城市房价增速却从2月份的2.2%逆势上涨至5月的4.1%，同期二三线城市房价和全国房租价格均呈回落态势。这可能反映了利率下行推动投资性住房需求增加，而收入压力则带动住房“刚需”下滑。

往后看，维持此前判断，稳增长离不开房地产，房地产差异化松动仍然可期， 预计6月地产投资累计增速有望转正。

>地产销售强势反弹，投资需求与住房刚需分化

基建投资延续反弹，5月专项债融资创历史新高。1-5月狭义、广义基建投资累计同比分别为-6.3%、-3.3%，分别继续较前值大幅回升5.5、5.5个百分点。基建融资仍然保持高位，1-5月新增专项债发行21502亿元，已经是去年全年的1.5倍，完成中央提前下达额度（22900亿元）的93.9%，其中5月单月发行9980亿，创单月历史新高。

分行业看，1-5月电力、热力、燃气及水的生产和供应业累计同比高达13.8%，较前值提升6.2个百分点。交运邮政、水利设施投资累计增速分别为-6.1%、-6.5%，仍未恢复去年水平。

>制造业投资仍然疲弱，民间投资信心有所修复

制造业投资增速仍然疲弱，民间投资信心有明显修复，但仍然处于低位。1-5月制造业投资同比-14.8%，较前值提升4.0个百分点，反弹幅度有所收窄。1-5月民间投资同比-9.6%，较前值提升3.7个百分点，提升幅度不及全部制造业。5月长江商学院中国企业经营状况（BCI）企业投资前瞻指数较前值大幅提升9.5个百分点至54.1%，我国民营中小企业投资信心有明显修复，但仍然处于低位。

分项看，医药制造、纺织、电子设备表现较好。与4月相比，投资增速反弹最大的是医药制造、纺织、电子设备，分别反弹9.6、6.3、5.8个百分点至6.9%、-26.2、6.9%。可能与海外疫情爆发加大对我国医疗物资、线上电子用品等需求有关，与出口各分项形成验证。此外，医药制造业工业增加值增速回落而投资增速提升，可能反映了其长期需求预期较好。

往后看，制造业投资可能将随经济复苏而延续温和修复态势，但在疫情与外需的双重冲击下，形势仍然不容乐观。

三、消费端：增长放缓，“报复性”消费难以实现

消费增长放缓，“报复性”消费难以实现。5月社会消费品零售总额当月同比-2.8%，较前值回升4.7个百分点，增幅较4月的8.3个百分点明显收窄，显示上月消费增速的加速反弹只是短期现象，“报复性”消费难以实现，主因受到居民消费能力、消费意愿、疫情防控的制约，（具体请参考前期报告《恢复性VS报复性—全面解读4月经济》），验证了我们此前的判断。

服装鞋帽、汽车、家电贡献最大，粮油食品增速下滑。5月限额以上单位社零中服装鞋帽、汽车、家电消费增速分别反弹17.9、3.5、12.8个百分点，对限额以上社零的拉动合计达3.6个百分点。粮油食品消费同比增速回落6.8个百分点至11.4%，可能是由于5月食品价格普遍回落带动。商品零售恢复正常，餐饮消费加速反弹。5月商品零售额同比下降0.8%，已经接近去年同月水平。餐饮收入同比下降-18.9%，降幅较上月大幅收窄12.2个百分点，与服务业生产增速提升相互验证。

三、就业端：指标稳定，压力仍大

5月就业指标基本稳定，整体就业压力仍大。5月城镇调查失业率5.9%，较4月微降0.1个百分点，基本保持稳定。31个大城市调查失业率升至5.9%，是连续第6个月持平或上升。5月城镇新增就业人数同比下降22.9%，与前值基本持平，仍处于收缩区间。1-5月城镇新增就业460万人，较上年同期少增137万人，就业规模仍在缩小。此外，统计局数据显示5月全国20-24岁大专及以上人员（主要为新毕业大学生）调查失业率分别比上月和上年同期上升1.7、3.3个百分点。随着高校毕业生集中进入劳动力市场，大学生失业率可能继续上升，全国就业压力仍大。

风险提示：疫情演化超预期，政策效果不及预期。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观研究员。

相关文章：

本文节选自国盛证券研究所已于2020年6月15日发布的报告《修复斜率放缓，后续怎么走？—全面解读5月经济》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

版权所有，未经许可禁止转载或传播。