本轮人民币升值怎么看？兼谈人民币汇率分析框架【国盛宏观熊园团队】

事件：国庆期间人民币兑美元汇率大幅升值，在岸人人民币兑美元汇率一度逼近6.7；人民银行10月10日决定，自2020年10月12日起远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0。

核心观点：基于5大因素分析，短期人民币可能趋于震荡、仍有升值空间，中长期大概率稳中趋升。

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一、短期看，人民币兑美元汇率，主要跟踪5大因素：中美关系；中美经济基本面；影响美元涨跌的因素，包括美欧的经济基本面和货币政策走向对比，全球避险情绪变化等；中美利差等影响资本流动的因素；我国汇率相关的政策。

1、近两年来，中美关系是人民币汇率的重要变量；中美关系可能修复是国庆期间人民币离岸汇率和在岸汇率跳升的诱发因素。回看2018年3月中美冲突以来的人民币走势图，中美关系和人民币兑美元汇率高度相关：中美冲突加剧，人民币趋贬；中美冲突缓和，人民币趋升。反映到国庆期间，9月30日首场总统辩论后，拜登表现超预期，最新民调显示，拜登领先特朗普的优势进一步扩大。市场普遍认为如果拜登当选，短期利好中美关系修复。

2、中美经济基本面是人民币汇率的最本质因素。疫情以来中国经济明显好于美国，因此人民币兑美元汇率理应趋升。具体到国庆期间，美国财政刺激可能搁浅，叠加9月美国非农不及预期，市场对美国经济更不乐观。而9月底公布的中国PMI和三季度央行调查报告，均显示中国经济修复有望提速。

3、人民币涨跌是相对美元而言，美元涨跌的因素对人民币走势也很关键，主要有二：美欧的经济基本面和货币政策走向对比，以及全球避险情绪变化。

一方面，美元指数是一篮子货币，欧元、日元、英镑分别占比57.6%、13.6%、11.9%，合计达83.1%，因此，美国和欧元区、日本、英国的经济基本面相对好坏和货币政策相对松紧是美元走势的关键，尤其是欧元区。疫情以来，美国控制差，经济受冲击大，美联储启动了史上最快和规模最大的“放水”，美元也因此最弱。数据显示，5月29日人民币兑美元汇率7.1316、创年内最低，随后截至10月9日的4个多月，人民币兑美元升4.9%，美元指数跌5.3%，欧元升6.6%。

另一方面，美元既是全球资产定价的锚，也是重要的避险资产。3月和4月海外疫情全面发酵，尤其是美国，全球避免情绪浓厚，因此3月和4月美元流动性异常紧张，推升美元指数走强，期间多次在100上方、为近两年高点。5月中下旬以来，随着各国疫情的常态化控制叠加近期疫苗进展顺利，疫情引发的避险情绪减弱，以泰德利差等指标为表征的美元流动性也不再紧张。

4、汇率也是一种资产，可跟踪资本流动的影响因素；资本流动的核心是看投资回报率之差，具体到人民币汇率，可用中美利差来衡量。当前中美10Y国债利差处在历史最高水平，同时由于中国经济率先反弹、美国经济复苏前景不明朗，中美利差有望保持高位，有利于吸引资本流入，从而推动人民币升值。

5、汇率政策也是人民币走势的关键因素，包括汇率制度改革、逆周期调控因子、资本管制与开放、央行表态等等；近期下调外汇风险准备金率，旨在避免人民币过快升值。人民银行决定自2020年10月12日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0。历史看，外汇风险准备金率经历了四次调整，其中：2015年9月、2018年8月两次上调至20%，均为人民币贬值趋势明显；2017年9月、2020年10月两次下调至0，均为人民币升值趋势明显。

二、综上分析：

1、短期内，人民币兑美元汇率可能趋于震荡、仍有升值空间，建议密切跟踪美国大选和中美关系进展；

2、中长期，人民币汇率取决于中美两国的综合竞争力，包括中美博弈、中美经济实力、中美资产吸引力等等。倾向于认为，中国竞争力会逐步追赶美国，利好人民币稳中趋升。

风险提示：全球疫情超预期演化，中美冲突超预期演化。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；刘新宇，国盛宏观研究员；何宁，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2020年10月12日发布的报告《本轮人民币升值怎么看？兼谈人民币汇率分析框架》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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