超预期的表与里—2020经济全面回顾与2021展望【国盛宏观熊园团队】
事件：2020年四季度GDP同比6.5%（预期6.2%，前值4.9%），全年GDP同比2.3%（预期2.2%，19年6.1%）；12月工业增加值同比7.3%（预期7.0%，前值7.0%）；1-12月固定资产投资同比2.9%（预期3.0%，前值2.6%），其中：房地产投资增长7.0%（前值6.8%）；狭义基建投资同比0.9%（前值1.0%）；制造业投资同比-2.2%（前值-3.5%）。12月社零同比4.6%（预期5.4%，前值5.0%）。
核心结论：超预期主因出口、地产拉动，一季度经济预计仍强。
1、2020年经济有两大支撑、两大拖累，2021年走势可能明显分化。2020年GDP首破百万亿，Q4当季增速略超预期，主因出口、地产拉动，三产修复快于二产，未完全体现冬季疫情影响。全年看，疫情影响延续，2020年经济有两大支撑、两大拖累，2021年走势可能明显分化：1）2020年疫情冲击剧烈、影响持久，2021年全球群体免疫难以实现，疫情约束仍在；2）经济两大支撑:“出口-工业生产”和“政策-地产”链条，2021年前者动力仍足，后者逐步退出。3）经济两大拖累：消费和制造业投资，2021年前者可能仍弱，后者有望超预期回升。短期看，2021一季度出口支撑仍强，需关注冬季疫情发展及原地过春节的影响。
2、生产端：工业生产高位上行，服务业修复小幅放缓。12月工业生产高位上行，再度好于预期，主因应是内外需求强劲，服务业放缓体现疫情影响。分行业看，采矿业和高新技术产业，运输设备、医药、电子增加值增速升幅较大。2020年工业生产高增主要是受到出口带动，2021年内外需求复苏下有望保持高位。
3、消费端：增速回落，疫情扰动将再度显现。12月社零再度低于预期，主要应是受到冬季疫情和“双十一”透支等因素影响。分项看，汽车增速回落，石油类、地产系消费回升较多。2020年疫情对消费构成持续压制，2021年冬季疫情将进一步拖累消费复苏节奏，但预计影响可控，全年居民消费在去除基数效应后仍然偏弱。
4、就业端：持续好转，2020年新增就业规模仍下降。12月调查失业率走平于5.2%，2020年年均城镇调查失业率为5.6%，低于6%左右的预期目标，但全年新增就业较2019年少增166万人，农民工减少517万人，整体新增就业规模仍下降。
5、投资端：地产景气仍高，制造业保持强势，基建持续回落
>地产销售量跌价涨，土地购置费拖累投资下行，开发环节增速回升。12月地产销售量跌价涨，市场需求坚挺。地产投资增速高位回落，应是受到土地购置费回落的拖累。开发环节全面回升，竣工升幅最大。2020年地产政策、货币环境整体偏松，推动地产景气维持高位，2021年货币环境要“转弯”，融资端长效调控机制建立，我们仍预计地产市场景气度可能趋于回落。
>制造业投资仍强，本轮回升有望超预期。12月制造业投资当月增速小幅回落主因基数跳升，企业经营投资预期仍在高位。2020年制造业投资成为经济的主要拖累之一，但年末开始加速修复。2021年以及后续一段时期，制造业投资的外生环境好转，其背后是中国制造业在全球竞争优势显现、地位提升；内生动力提升，其背后是过去几年中国制造业投资持续低迷，累计投资需求旺盛。总体看，2021年制造业投资有望延续修复，且回升时间和幅度可能超预期，将成为中国经济的主要支撑之一。
>基建投资持续放缓，2021年可能将维持低位。12月广义、狭义基建投资均回落。2020年基建增速与2019年基本持平，狭义基建投资甚至小幅回落，大幅低于预期。事后看，主因应是我国疫情迅速受控，出口、地产带动经济复苏态势良好，基建发力的必要性不断下降。2021年，基建投资发力的必要性仍低，叠加货币政策“转弯”、财政刺激大概率减弱，基建投资增速可能将维持低位。
6、整体看，2020年Q4GDP略超预期主因“出口-工业生产”和“政策-地产”链条拉动。2021年Q1经济预计仍强，主因出口拉动、地产韧性有望保持，需关注冬季疫情发展及原地过春节的影响。维持前期观点，2021年政策将不急转弯（要转弯+不能急），尤其是国内疫情近期超预期扩散，对经济的拖累将加大，政策更不能急转弯。短期继续跟踪各地各部委的“十四五”规划细则、陆续召开的地方“两会”。
风险提示：疫情演化超预期，外部环境恶化超预期，政策力度不及预期。
正文如下：
一、2020年经济有两大支撑、两大拖累，2021年走势可能明显分化
2020年GDP首破百万亿，Q4当季增速略超预期。2020年GDP实际累计增速2.3%，较前三季度的0.7%回升了1.6个百分点，全年GDP名义值101.6万亿元，首次突破100万亿元。按年平均汇率折算，2020年GDP为14.7万亿美元左右，占世界经济的比重预计达到17%左右。
四季度GDP实际当季增速6.5%，略高于市场预期的6.2%，较Q3的4.9%提升1.3个百分点，高于去年同期6.0%的水平。我们前期报告中多次指出四季度GDP增速可能超预期，主因2019Q4和2020Q1净出口对GDP拉动明显偏低（分别为-0.1%、-1.0%），对应净出口对经济拉动幅度可能超预期。12月数据验证了我们判断，净出口预计将继续成为2021年Q1经济的核心支撑之一。（具体请参考前期报告《12月PMI的5大信号》、《11月经济的5大关注点》等）
三大产业当季增速均超2019年同期，三产修复快于二产，未完全体现冬季疫情影响。Q4第二产业增加值当季增速提升0.8百分点至6.8%（19年Q4为5.8%），第三产业增加值当季增速提升2.4个百分点至6.7%（19年Q4为6.6%），均超2019年同期水平。其中第三产业增速升幅最大，主因四季度我国疫情持续受控，线下、服务消费加速回暖，以及房地产、金融业景气度较高。本轮冬季疫情是从2020年12月下旬开始逐步扩散的，Q4经济数据可能没有完全体现其影响。
疫情影响延续，2020年经济有两大支撑、两大拖累，2021年走势可能明显分化：
1）2020年疫情冲击剧烈、影响持久，2021年全球群体免疫难以实现，疫情约束仍在。疫情冲击前所未有，GDP在2020年Q1下降6.8%，随后逐季恢复，但疫情约束仍然持续存在，对消费、服务业产生持续约束。
目前经济仍处于恢复期，疫情约束可能在全年延续。1月11日，WHO首席科学家表示，虽然疫苗产量不断增加，但受制于发展中国家获得疫苗的能力有限、民众对接种疫苗的质疑、病毒变异的可能性等约束，难以在2021年实现对新冠病毒的群体免疫。目前国内疫苗接种率仅1%左右，美欧疫苗接种率也不足5%（具体请参考前期报告《高频与政策半月观—疫情加剧，价格分化，货币政策“稳”字当头》），海外疫情输入压力全年可能持续存在，我国日常防疫措施难以全面放松，对经济约束可能全年持续存在。
2）2020年经济两大支撑：“出口-工业生产”和“政策-地产”，2021年前者动力仍足，后者逐步退出。一方面，2020年我国出口持续超预期，全年同比增长3.6%，全球份额创历史新高，2021年出口增速有望保持强势，全年增速有望达到10%左右（具体请参考前期报告《2020年进出口强势收官，2021年有望延续强势》），对工业生产、制造业投资构成持续拉动，支撑作用仍强。另一方面，2020年我国地产市场在政策宽松支持下维持高景气，2020年商品房销售面积累计同比2.6%，较2019年回升2.7个百分点。地产投资、销售均实现正增长，韧性超预期。但随着政策“转弯”，货币宽松趋于收敛，2021年地产景气度应会随之回落。
3）2020年经济两大拖累：消费和制造业投资，2021年前者可能仍弱，后者有望超预期回升。2020年全年社零、制造业投资累计增速分别为-3.9%、-2.2%，与近年来正常水平仍有较大差距，对经济拖累明显。2021年二者走势可能有较明显差异，一方面，消费在去除基数效应后可能仍弱（具体请参考前期报告《重塑与重估——2021年宏观经济展望》），近期冬季疫情进一步阻碍复苏步伐。另一方面，制造业投资在内外因素好转的支持下，回升幅度和持续时间可能超预期（具体请参考前期报告《从资本开支看，哪些行业可能加速修复？》）。
Q4经济超预期，主因“出口-工业生产”链条高增带动，2021Q1支撑仍强。整体看，在基数效应影响下，2021年Q1多数经济指标的同比增速将出现跳升，Q2开始同比增速将逐渐降低，2021年全年GDP增速将显著提升。结构上，经济复苏动力中的“出口-工业生产”有望延续、制造业投资有望超预期回升、地产景气可能回落、消费可能维持弱复苏。
此外，近期冬季疫情可能使得经济复苏势头放缓。目前疫情主要集中在河北省和东北三省，影响相对有限。且经历去年疫情考验，我国防疫能力有明显提升，叠加疫苗逐步推广，全国大范围传播进而再次触发全民居家隔离的可能性较小，但仍需密切关注冬季疫情发展及原地过春节的影响。
二、生产端：工业生产高位上行，服务业修复小幅放缓
12月工业生产高位上行，再度好于预期，主因应是内外需求强劲，服务业放缓体现疫情影响。12月当月同比7.3%，高于市场预期的7.0%。12月工业增加值在基数较高（2019年12月工业增加值当月同比6.9%，为全年次高点）、限电制约生产的情况下增速继续抬升，反映了出口高增叠加国内经济修复带来的需求依然强劲。服务业修复小幅放缓，12月服务业生产指数同比回落0.3个百分点至7.7%，回升斜率进一步放缓，反映了12月冬季疫情对服务消费的约束。
分行业看，采矿业和高新技术产业，运输设备、医药、电子增加值增速升幅较大。12月高新技术产业工业增加值增速提升至13.1%，创2018年以来新高。采矿业增加值增速提升2.9个百分点至4.9%，应是受到近期煤炭等原材料价格持续上涨，产销两旺的带动。其中运输设备、医药、电子等行业增速回升较大，可能受到海内外疫情抬头带动；电气机械、专用设备制造业增速回落较多。
回顾2020年全年，全国规模以上工业增加值累计同比2.8%，较2019年回落2.9个百分点，但从当月增速看，2020年8月起工业生产已持续超越去年同期水平，9-12月连续保持7%左右的高位，主要应是受到国内地产和海外需求出口的带动。
2021年，维持前期观点，工业增加值增速受到基数效应影响，各季度累计同比将逐渐降低，叠加经济复苏、需求回暖的带动，全年增速将继续反弹。
三、消费端：增速回落，疫情扰动将再度显现
消费增速回落，疫情扰动将再度显现。12月社零当月同比4.6%，较前值回落0.4个百分点，低于市场预期的5.4%，应是受到冬季国内多地出现散发式和局部聚集性疫情影响，居民消费信心和意愿再度承压，可选消费增速明显回落。
分项看，汽车增速回落，石油类、地产系消费回升较多。12月限额以上社零中多数分项增速回落，其中必选消费中的烟酒、石油消费、家电建材等地产系的消费增速提升较多，反映全球油价回升、地产市场持续高景气。消费升级中的化妆品、通讯器材、金银珠宝等增速回落较多，跌幅均超10%，可能是受到“双十一”促销透支、疫情复发出行需求减少等因素的影响。
餐饮消费小幅反弹。12月餐饮收入当月同比提升1.0个百分点至1.0%，与服务业生产修复放缓小幅背离，其背后原因可能包括政策补贴支持、餐饮企业积极线上化转型等，后续能否延续回升仍需观察。
回顾2020年全年，随着疫情约束逐步减轻，Q2 后消费开始回升，但修复速度持续低于市场预期。1-12月社会消费品零售总额累计同比-3.9%，较2019年回落11.9个百分点，距离正常水平仍有较大距离。其背后是国内疫情虽然整体受控，但经常出现散发病例，同时海外疫情输入压力仍大，导致疫情防控措施难以全面放松，对消费构成持续压制。
2021年，全年看在基数效应和经济复苏和支持下，消费整体预计仍将保持回升态势。但近期我国冬季疫情形势严峻，将进一步拖累消费复苏节奏，叠加前期疫情对居民收入、储蓄意愿的冲击等因素，预计2021年居民消费在去除基数效应后仍然偏弱。（具体请参考前期报告《重塑与重估—2021年宏观经济展望》）
四、就业端：持续好转，2020年新增就业规模仍下降
12月调查失业率走平。12月城镇调查失业率5.2%，较11月走平，恢复疫情前正常水平。31个大城市调查失业率为5.1%，较11月下降0.1个百分点。2020年年均城镇调查失业率为5.6%，低于6%左右的预期目标。
2020年整体新增就业规模仍下降。但从绝对规模来看，12月城镇新增就业人数累计同比下降12.3%，较前值继续回升，仍处于深度收缩区间。2020年城镇新增就业1186万人，较2019年少增166万人，全年农民工总量28560万人，比上年减少517万人，下降1.8%，整体就业规模仍在负增长。
五、投资端：地产景气仍高，制造业保持强势，基建持续回落
地产销售量跌价涨，土地购置费拖累投资下行，开发环节增速回升
地产销售量跌价涨，市场需求坚挺。12月当月商品房销售面积、销售金额当月同比分别为11.5%、18.9%，较前值分别变动-0.6、0.3个百分点，呈现量跌价涨的特点，与近期高频数据相互验证，应是反映了地产政策收紧，但市场需求仍然坚挺。12月土地购置面积当月同比跳升至20.5%，土地购置价款延续震荡上行，主要是受年末各城市加速拍地的“翘尾行情”影响。
地产投资增速高位回落，应是受到土地购置费回落的拖累。12月当月地产投资同比增速9.3%，较前值回落1.6个百分点。开发环节全面回升，竣工升幅最大。1-12月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比为-1.2%、3.7%、-4.9%，分别较前值回升0.8、0.5、2.4个百分点。验证我们前期判断，即政策收紧下，房企普遍采取高周转策略，以加速回笼资金并缓解交房压力。
应当注意的是，本月地产施工增速上行，建安投资应当不差，但地产投资增速是回落的，应是受到土地购置费回落的拖累。作为验证的是，土地成交价款一般领先土地购置费9个月左右，受疫情影响，2020年Q1土地市场冻结，土地成交大幅回落，应会对Q4的土地购置费构成递延影响。
回顾2020年全年，疫情冲击下，2月地产市场景气度大幅下跌，随着货币政策宽松，调控放松，3月开始地产市场景气度迅速反弹，销售增速屡创近年来新高。下半年，7月24日中央召开房地产工作座谈会议，标志着地产政策开始趋于收紧，8月住建部连续召开两场会议，收紧地产调控，确立“三道红线”。但年底地产调控政策实际上较此前预期较为缓和，如“十四五”规划建议稿强调要“推动金融、房地产同实体经济均衡发展”等，叠加流动性超预期宽松，地产景气度重回高位。2020年全年商品房销售面积累计同比2.6%，较2019年回升2.7个百分点。地产投资累计同比7.0%，较2019年小幅回落2.9个百分点，整体韧性较强。
2021年，维持前期观点，随着经济继续复苏，货币环境仍要“转弯”，叠加银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度等融资端长效调控机制建立，我们仍预计地产市场景气度可能趋于回落。
制造业投资仍强，本轮回升有望超预期
制造业投资仍强，当月增速回落主因基数跳升。12月当月制造业投资增速小幅回落2.2个百分点至10.2%，但应注意2019年12月制造业投资增速跳升至9.2%，是去年全年的最高点，在高基数下12月制造业投资仍保持了两位数的增速，反映制造业投资势头仍强。作为验证的是，12月PMI工业企业生产活动预期小幅回落，BCI企业投资前瞻指数延续上行，企业经营投资预期仍在高位。
回顾2020年全年，疫情冲击下，制造业投资成为经济的主要拖累之一，2020年7月份之前维持负增长。但在出口持续高增、经济稳步复苏的带动下，8月份开始转正，11-12月连续两个月保持两位数增速，开始呈现加速修复态势。2020年全年制造业投资同比-2.2%，较2019年回落5.3个百分点，修复空间仍大。
维持前期观点，2021年以及后续一段时期，制造业投资受益于内外因素共振好转：
1）外生环境：经济基本面、政策端、海外环境等影响制造业发展的外生影响因素趋于好转，其背后是中国制造业在全球竞争优势显现、地位提升。
2）内生动力：企业盈利、产能利用率、负债率、融资环境等决定了制造业投资的内生意愿和能力均有望回升，其背后是过去几年中国制造业投资持续低迷，累计投资需求旺盛。
总体看，2021年制造业投资有望延续修复，且回升时间和幅度可能超预期，有望成为2021年中国经济的主要支撑之一。（具体请参考前期报告《从资本开支看，哪些行业可能加速修复？》）
基建投资持续放缓，2021年可能将维持低位
基建投资增速持续放缓。12月广义、狭义基建投资当月同比分别为4.3%、-0.1%，增速较上月分别回落1.6、3.6个百分点。1-12月广义、狭义基建投资累计同比分别为3.4%、0.9%，分别较2019年变动0.1、-2.9个百分点。
回顾2020年全年，疫情爆发后经济大幅下行，作为传统逆周期抓手的基建投资被寄予厚望，市场普遍预期其将明显高增以稳增长。但实际上，基建投资仅在2020年上半年表现较好，5月当月增速达到10.9%后持续下滑，最终全年增速与2019年基本持平，狭义基建投资甚至小幅回落。
事后来看，基建增速下半年低于预期的背后原因主要应是我国疫情迅速受控，出口、地产带动经济复苏态势良好，基建发力的必要性不断下降。叠加我国经济发展模式转变、除了7月南方洪水扰乱节奏，棚改债重发、补充中小银行资本金、地方政府财政仍较紧张造成的分流效应等因素影响，共同推动基建投资持续低于预期。
2021年，虽然疫情扰动可能持续，但经济继续回暖仍是大趋势，基建投资发力的必要性仍低，叠加货币政策“转弯”、财政刺激大概率减弱，基建投资增速可能将维持低位。更长期看，我国经济发展模式正逐步从投资驱动转向消费驱动，基建投资仅作为托底，高增难度较大。
风险提示：疫情演化超预期，外部环境恶化超预期，政策收紧超预期。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；杨涛，国盛宏观研究员；何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观研究员；
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[1]《高频与政策半月观—疫情加剧，价格分化，货币政策“稳”字当头》2021-01-17
[2]《2020年进出口强势收官，2021年有望延续强势》2021-01-14
[3]《12月社融显著不及预期，2021年呢？》2021-01-13
[5]《从资本开支看，哪些行业可能加速修复？》2020-12-24
[7]《重塑与重估——2021年宏观经济展望》2020-12-06
本文节选自国盛证券研究所已于2021年1月18日发布的报告《超预期的表与里—2020经济全面回顾与2021展望》，具体内容请详见相关报告。