1月PMI降幅为近十年同期最大，有5个信号【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席宏观分析师，熊园 博士

国盛证券宏观研究员，杨涛

事件：1月制造业PMI51.3%（前值51.9%）；非制造业PMI52.4%（前值55.7%）。

核心观点：季节性和疫情拖累PMI，关注“就地过年”对生产的拉动可能不及预期。

1、1月制造业、非制造业PMI均明显回落，主因季节性、冬季疫情和“就地过年”。

2、分项看，提示重点关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端的5大信号：

>产需普遍回落，疫情影响显现。

>进出口订单均回落，预示出口景气有所下降。

>价格小幅回落、1月PPI有望转正；库存持续回补，全面补库可能即将到来。

>小企业景气微升、但压力仍大，整体就业有所回落。

>服务业景气大幅回落，建筑业季节性小降。

3、1月PMI在季节性和疫情冲击下普遍回落，但经济仍处于修复趋势。延续前期观点，预计“就地过年”对经济总体影响偏负面，Q1实际GDP增速可能接近市场预期的下限（18%-19%）。继续提示紧盯四条线索：1）“就地过年”扰动；2）地方两会和“十四五”规划的具体信号；3）海外情况（如拜登新政及对华政策调整、欧美疫苗疫情进展等）；4）PPI走势和库存变化趋势。

风险提示：政策收紧超预期，疫情演化超预期，中美冲突超预期

正文如下：

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1、1月制造业、非制造业PMI均明显回落，主因季节性、冬季疫情和“就地过年”。1月制造业PMI51.3%,环比回落0.6个百分点（降幅为5月以来最大，也是2012年以来同期最大；近10年1月PMI平均环比下跌0.2个百分点）,与近期高炉开工率、发电企业日均耗煤环比回落相互验证，主因除了传统春节生产淡季，可能还包括冬季疫情、“就地过年”、出口圣诞季高增后回落等等。分项跌多涨少，其中：1月生产指数、新订单指数分别回落0.7、1.3个百分点至53.5%、52.3%；同时，1月非制造业PMI大幅回落3.3个百分点至52.4%，其中服务业受冲击明显。我们曾在前期报告中指出：“本轮冬季疫情从2020年12月下旬开始逐步扩散，当期经济数据可能没有完全体现其影响”（具体请参考《超预期的表与里—2020经济全面回顾与2021展望》），本月制造业、非制造业PMI普遍回落，应均与冬季疫情爆发，防疫限制收紧的影响显现有关。

2、分项看，提示重点关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端的5大信号：

1）产需普遍回落，疫情影响显现。供给端，1月PMI生产指数回落0.7个百分点，需求端，PMI新订单指数回落1.3个百分点，均是连续第2个月回落，反映制造业生产扩张和下游需求修复均继续放缓。其中需求端回落相对更多，结合本月制造业从业人员和供应商配送时间指数回落幅度均较大，可能与疫情影响员工正常到岗，加之“就地过年”政策逐步收紧下，部分人员为减少麻烦提前返乡，企业用工缺口加大、部分地区物流放缓有关，受此影响，预计“就地过年”对生产端的拉动作用可能小于我们此前预期（具体请参考《“就地过年”对经济冲击有多大？》）。分行业看，食品、有色、电子等行业增长仍较快；纺织、化工等行业产需有所回落。

2）进出口订单均回落，预示出口景气有所下降。1月新出口订单回落1.1个点至50.2%，连续第2个月回落，预示出口景气有所下降，可能与前期圣诞季海外需求集中释放，全球疫情震荡回落、供给开始恢复有关，后续应密切关注出口端边际变化。本月PMI出口指数与中国出口集装箱运价指数（CCFI）持续上行产生背离，原因可能在于CCFI还受到供给端运力持续紧张影响，未能及时反映需求端出口景气的回落。1月进口订单回落0.6个点至49.8%，自2020年9月首次降至收缩区间，反映了冬季疫情对内需的冲击。

3）价格小幅回落、1月PPI有望转正；库存持续回补，全面补库可能即将到来。价格方面，受上游大宗价格涨势放缓，中游工业品价格多数回落影响，1月原材料价格指数、出厂价格指数分别回落0.9、1.7个百分点至67.1%、57.2%；预计1月PPI同比可能转正,预计升至0.1%附近；内外需拉动下，预计2021年PPI同比由-1.8%升至2%甚至3%以上。

库存方面，1月PMI原材料、产成品库存指数分别回升0.4、2.8个百分点至49.0%、49.0%，均是连续第3个月走平或回升，反映企业补库意愿继续提升，但应注意本月产成品库存回升较多，可能与疫情影响下需求明显放缓导致被动补库有关。延续前期观点：目前库存水平不低,但随着疫苗逐步推广，经济复苏、需求回暖仍是大趋势，预计库存整体仍趋震荡上行，全面补库可能即将到来。

4）小企业景气微升、但压力仍大，整体就业有所回落。1月大中小企业PMI分别变动 -0.6、-1.3、0.6个百分点至52.1%、51.4%、49.4%，小企业经营状况小幅好转，但继续位于临界点以下，景气度仍偏弱。1月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别变动-1.2、-1.1、0.1个百分点至48.4%、46.9%、52.8%，整体就业有所回落。

5）服务业景气大幅回落，建筑业季节性小降。1月服务业PMI大幅回落3.7个百分点至51.1%，连续第2个月回落，疫情冲击明显。分行业看，本月交通运输及住宿餐饮、文体娱乐等接触式、聚集性消费行业商务活动指数明显回落，均降至收缩区间，“就地过年”政策和冬季疫情的影响显现。1月建筑业PMI小幅回落0.7个百分点至60.0%，主要应是受冬季低温天气及春节淡季影响。

3、总体看，1月PMI在季节性和疫情冲击下普遍回落，但经济仍处于修复趋势。延续前期观点，预计“就地过年”对经济总体影响偏负面，Q1实际GDP增速可能接近市场预期的下限（18%-19%）。同时，鉴于短期内国内经济受疫情扰动明显，小企业景气度仍低，整体就业和出口景气也有所回落等因素，我国政策主基调仍是稳字当头，不急转弯（要转弯+不会急），短期看央行大概率加大净投放“跨年”、呵护资金面，中期看“防风险、稳杠杆、收信用”仍是必选项、但过程会较缓和。我们继续提示紧盯四条线索：1）“就地过年”扰动；2）地方两会和“十四五”规划的具体信号；3）海外情况（如拜登新政及对华政策调整、欧美疫苗疫情进展等）；4）PPI走势和库存变化趋势。

风险提示：政策收紧超预期，疫情演化超预期，中美冲突超预期

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；杨涛，国盛宏观研究员；何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2021年1月31日发布的报告《1月PMI降幅为近十年同期最大，有5个信号》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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