国盛证券首席宏观分析师，熊园 博士
国盛证券宏观分析师，何宁
事件：1月新增人民币贷款3.58万亿，预期3.53万亿，前值1.25万亿；新增社融5.17万亿，预期4.47万亿，前值1.7万亿；M2同比9.4%，预期10.1%，前值10.1%。核心观点：不论是总量还是结构，1月金融数据总体较好，指向需求仍旺，Q1经济有望“开门红”。1.新增信贷创历史新高，金融机构信贷余额同比增长12.7%，较前值小幅回落0.1个百分点。预计今年信贷增速较去年回落。1月居民贷款同比多增，与消费升温和开年一线城市楼市火爆有关。预计在央行要求控消费金融和地产调控升级背景下，后续居民杠杆率快速上升的势头将得到一定遏制。1月企业贷款同比少增，其中表内票据、企业短贷同比少增，可能与利率、额度等因素有关；企业中长贷同比多增，反映企业中长期融资需求仍旺。2.社融增速在预期内回落，但新增量大幅超预期，支撑项在于表内贷款和表外票据；拖累项在于政府债券。在稳杠杆要求下，预计今年社融增速将较去年回落2个百分点左右。1月表外票据大增部分源于企业融资需求旺盛，但若将表外与表内票据合计起来，1月票据融资同比少增，因此表外票据高增可能也与利率走高影响企业贴现意愿有关。政府债券同比少增，与地方债未提前下达有关，继续提示关注2021提前批节奏，可能对Q1社融形成扰动。企业债券发行有所修复，信用事件影响边际减弱。3.M1跳升至近三年最高、M2时隔10个月再回10%下方，M1-M2剪刀差结束35连负之后首次转正。M1同比大幅走高既有基数、季节性因素，也有趋势性因素。M2同比回落与贷款增速回落和财政存款挤压有关，预计今年M2同比较去年回落1-2个百分点，部分月份可能降至9%以下。存款端显示居民存款同比少增，企业和财政存款同比多增。4.展望：货币政策稳字当头、不急转弯，今年信用趋于收缩，社融增速总体前高后低。1月信贷、社融、M2同比回落进一步印证信用拐点到来，但速度较为缓和。从绝对量来看，1月新增贷款、社融均为天量，反映消费升温，地产维持景气，企业补库和资本开支意愿上升带动中长期融资需求旺盛。维持我们此前判断，后续我国货币政策将继续保持灵活精准、合理适度，稳字当头，不急转弯，“防风险、稳杠杆、收信用”仍是必选项、但过程会较缓和，我们也提示关注信贷规模、居民杠杆、信用风险等关键变量的影响。风险提示：政策执行力度不及预期，经济回暖不及预期，模型测算有偏差。
1.新增信贷创历史新高：居民贷款较强反映消费升温和地产火爆；企业贷款结构分化，稳杠杆要求下整体额度可能较为克制，但企业中长期融资需求仍旺。1月新增信贷3.58万亿，同比多增2400亿元，创历史新高。其中居民贷款新增1.27万亿，同比多增6359亿元；企业贷款新增2.55万亿，同比少增3100亿元；非银机构贷款减少1992亿元，同比多减425亿元。金融机构信贷余额同比增长12.7%，较前值小幅回落0.1个百分点。预计今年信贷增速较去年回落。
1）居民端：居民贷款同比多增，与消费升温和开年一线城市楼市火爆有关。一方面，1月居民短贷新增3278亿元，同比多增4427亿元，同比多增既与基数较低有关（2020年1月居民短贷减少1149亿元），也与消费修复有关，特别是汽车消费。1月狭义乘用车销售同比较12月回升19.1个百分点至25.7%（基数较低也有扰动，去年同期为-20.5%）。此外，不排除部分短贷违规进入房地产。北京银保监局1月30日表示，近期出现部分购房者挪用消费贷、经营贷违规支付购房款，后续将严查个人贷款资金违规流入房地产市场。另一方面，居民中长贷新增9448亿元，同比多增1957亿元，可能与开年上海、深圳、杭州等热点城市楼市升温有关。数据显示，1月30大中城市中的一线、二线、三线商品房销售面积同比增速分别为133%、46%、58%（去年同期分别为-13%、-19%、-23%）。往后看，2020Q4央行货币政策报告特别指出“2020年以来，部分银行信用卡、消费贷不良率已显现上升苗头，要高度警惕居民杠杆率过快上升的透支效应和潜在风险，不宜依赖消费金融扩大消费”。此外，随着开年楼市升温，各地房地产调控也陆续升级。我们预计后续居民杠杆率快速上升的势头将得到一定遏制。
2）企业端：企业贷款同比少增，其中表内票据、企业短贷同比少增，可能与利率、额度等因素有关；企业中长贷同比多增，反映企业中长期融资需求仍旺。第一，1月下旬以来流动性意外收紧，票据利率大幅上行，可能降低企业贴现意愿，1月表内票据融资减少1405亿元，同比少增5001亿元。第二，企业中长贷新增2.04万亿，同比多增3800亿元，反映在银行信贷“开门红”、地产维持景气、企业补库和资本开支意愿上升情况下，中长期融资需求仍较旺盛。第三，稳杠杆要求下，银行整体信贷规模可能难以大幅扩张，并挤出部分短贷额度，1月新增企业短贷5755亿元，同比少增1944亿元。
2.社融增速在预期内回落，但新增量大幅超预期，支撑项在于表内贷款和表外票据；拖累项在于政府债券。1月新增社融5.17万亿，同比多增1165亿元，创历史次新高。社融存量同比增速回落0.3个百分点至13%，剔除政府债券口径的同比增速回落0.04个百分点至11.75%。总体看，1月新增社融显著超预期，社融增速温和回落，主贡献在于表内贷款和表外票据，主拖累在于政府债券。在稳杠杆要求下，预计今年社融增速将较去年回落2个百分点左右。
1）贷款仍是主支撑。社融口径新增人民币贷款3.82万亿，同比多增3276亿元。与金融机构新增人民币贷款口径相比多2400亿元，应是非银机构减少的部分。总体看，1月人民币贷款符合季节规律并略超市场预期，对实体的支持作用也增强。2）表外票据是1月社融的另一大支撑。1月非标融资中信托贷款延续同比少增，应与去年11月底以来信托融资类业务收紧有关，不过收缩幅度边际下降。委托贷款同比小幅多增。超预期的分项在于新增未贴现银行承兑汇票增加4902亿元，同比多增3499亿元，也较过去三年同期均值多增2693亿元。企业融资需求旺盛可能是表外票据大增的原因之一，但不能解释全部。若将表外票据与表内票据合计起来，今年1月票据融资新增3497亿元，少于去年同期的4999亿元。因此，我们认为表外票据的多增可能也与1月下旬利率大幅上行，企业贴现意愿下降有关。3）政府债券同比少增，与地方债未提前下达有关，继续提示关注2021提前批节奏，可能对Q1社融形成扰动。1月新增政府债券2437亿元，同比少增5176亿元，是1月社融的主要拖累。我们认为地方政府债券尚未确定提前批额度，可能与今年财政较去年收紧；优质项目不足，专项债资金仍有闲置；控制地方债务风险等因素有关。4）企业债券发行有所修复，信用事件影响边际减弱。1月企业债券新增3751亿元，虽同比仍少增216亿元，但环比已经多增3315亿元，显示信用违约事件对一级市场债券发行的扰动减弱。近期部分地产公司的债务违约问题引起市场关注，鉴于央行提出“健全完善债券违约风险防范和处置机制”，预计后续类似事件对市场的影响可能钝化。3.M1跳升至近三年最高、M2时隔10个月再回10%下方，M1-M2剪刀差结束35连负之后首次转正。1月M1同比大幅回升6.1个百分点至14.7%；M2同比回落0.7个百分点至9.4%。
1）M1同比大幅走高既有基数、季节性因素，也有趋势性因素。首先，去年同期M1同比为0%，基数较低；其次，一般春节前月份，企业活期存款或取现需求增加，以备发放奖金等。例如2020年1月春节，12月M1同比较前值走高0.9个百分点；2018年2月春节，对应1月M1同比较前值走高3.2个百分点至15%。作为印证，今年 1月企业存款同比多增逾2.5万亿。最后，M1同比走高可能与开年地产火爆，房地产销售较好，PPI走高和工业增加值维持高位带动的工业企业利润修复有关。往后看，2月基数抬升将拖累M1增速，但PPI回升、企业盈利和现金流改善的趋势不变，仍将对M1形成支撑。2）M2同比回落与贷款增速回落有关，也受年初财政存款季节性走高，财政支出偏慢挤压M2影响。稳杠杆要求下，预计今年M2同比较去年回落1-2个百分点，部分月份可能降至9%以下。3）存款端：1月居民存款同比少增2.76万亿，企业存款同比多增2.56万亿，财政存款同比多增7698亿元。居民存款少增与春节错月，企业奖金在1月尚未发放给居民有关；可能也与居民消费和房地产销售增加，居民存款向企业存款转移有关。企业存款同比多增与居民存款少增相互印证。财政存款同比多增，在季节性因素的基础上反映财政支出偏慢。4. 展望：货币政策稳字当头、不急转弯，今年信用趋于收缩，社融增速总体前高后低。1月信贷、社融、M2同比回落进一步印证信用拐点到来，但速度较为缓和。从绝对量来看，1月新增贷款、社融均为天量，反映消费升温，地产维持景气，企业补库和资本开支意愿上升带动中长期融资需求旺盛。维持我们此前判断，后续我国货币政策将继续保持灵活精准、合理适度，稳字当头，不急转弯，“防风险、稳杠杆、收信用”仍是必选项、但过程会较缓和，我们也提示关注以下可能的风险：1）稳杠杆要求下，信贷规模是否受控，特别是地产调控升级。2）央行喊话警惕居民杠杆率高升，后续可能控制消费贷规模，并严查个人贷款违规进入房地产。3）需持续关注信托融资相关政策进展，以及2021年资管新规对非标的影响。风险提示：政策执行力度不及预期，经济回暖不及预期，模型测算有偏差。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观研究员；杨涛，国盛宏观研究员。本文节选自国盛证券研究所已于2021年2月9日发布的报告《天量信贷和社融释放了什么信号？》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com何宁 S0680520070002 hening@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。