信用已宽数月，有何特点？明年呢？【国盛宏观熊园团队】

事件：10月新增人民币贷款6898亿元，预期7943亿，前值1.9万亿；新增社融1.42万亿，预期1.4万亿，前值3.48万亿；M2同比10.5%，预期10.8%，前值10.9%。

核心结论：

1.信贷、社融总量延续高增，新口径社融存量增速已经连续12个月持平或上升，表明信用环境持续宽松，我们预计近期很可能迎来拐点。

2.居民中长期贷款同比延续多增、但增幅明显低于6-9月；总体看，房地产10月边际降温、但今年整体很强，关注房地产对消费的挤出效应。

3.企业中长期融资需求持续恢复，制造业贷款增速走高。

4.今年社融对政府债券依赖较大，中性假设下2021年政府债券可能拖累社融2万亿。

5.M2回落，M1大升并创2018年2月以来最高，预计后续M1同比上行空间可能受限；M1-M2负的剪刀差大幅收窄，反映企业现金流改善和货币活性程度提升。

6.从前10个月看，今年货币政策的效果如何？一方面，测算发现，1-10月流动性投放对贷款的放大效应接近4倍，货币政策传导效率较高。另一方面，考虑实施两个直达实体经济的货币政策工具、通过LPR打破贷款利率隐性下限、维持较低超储率、M1-M2负的剪刀差缩窄，货币政策直达性提高，且货币活性也有所提升。

7.维持此前判断，我国货币政策总基调已正式转为疫情前的“稳健中性”，即：疫情期间超常规货币工具退出，但尚未转为全面收紧加准加息（至少短期尚难看到），后续大概率是结构性紧（防止资金空转，“不要玩‘钱生钱’的游戏”）+结构性松（引导信贷投向实体和投向稳就业的中小微企业）。

8.2021年信贷社融预测：两种测算表明,中性条件下2021年我国社融增速为10.7%-11.6%，M2同比为8.1%-9.2%，均较今年明显回落。结合易纲行长所说的“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”交叉测算，2021年社融和M2同比可能分别为10.7%和8.7%，介于我们的两种测算结果之间。

正文如下：

1.信贷、社融总量延续高增，信用环境整体维持宽松。

1）今年1-10月累计新增贷款16.95万亿，同比多增2.66万亿。如果按照全年20万亿目标，则已完成近85%。当月看，仅7月同比少增673万亿，其余9个月均较去年同期多增200亿-1万亿以上，整体信贷环境偏宽松，1-4月可归因于供给端央行的投放和支持，5月及之后实体贷款需求则逐步回升。这从贷款需求指数的回升也可得到印证。

2）今年1-10月累计新增社融超31万亿，同比多增9.6万亿。如果按照全年35万亿测算值看，则已完成近89%。当月看，仅2月同比少增900多亿，与疫情冲击下的企业停工和融资需求骤减有关，其余月份的同比多增量可达4000亿-2万亿以上不等。此外，新口径社融存量增速已经连续12个月持平或上升，表明信用环境持续宽松，我们预计近期很可能迎来拐点。

2.房地产10月边际降温、但今年整体很强，关注房地产对消费的挤出效应。1-10月累计新增居民贷款中，居民中长贷占比达到76.4%，高于2019年底的73.4%以及过去三年均值的74.6%。这里既有疫情对消费冲击的因素，也说明地产对消费的挤出效应在延续，甚至疫情之后有所加深。与之对应的是地产销售持续火爆和M1趋势改善。具体到本月，10月居民中长期贷款增加4059亿元，同比多增472亿元，同时居民短贷同比少增351亿元。预计随着地产政策的收紧，房地产销售可能延续降温，就10月而言，30大中城市商品房成交面积同比已从9月的10.8%降至-0.8%。

3.企业中长期融资需求持续恢复，制造业贷款增速走高。10月企业中长贷新增4113亿元，同比多增1897亿元，占企业贷款比重为176%，反映基建、制造业等中长期融资需求增加。特别地，今年贷款对制造业支持较大，央行在Q3金融统计发布会曾提出，9月末制造业中长期贷款余额同比增长30.5%，其中：高技术制造业中长期贷款余额同比增长45.8%，同期企业中长贷余额同比14.8%，全部贷款余额同比13%。

4.今年社融对政府债券依赖较大，中性假设下2021年政府债券可能拖累社融2万亿。1-10月社融口径新增政府债券7.2万亿，同比多增超3万亿。以“政府债券占社融比重”表征社融对政府债券依赖度，1-10月累计占比23%，过去两年均值不到15%，表明今年社融对财政依赖更大。根据广义赤字（赤字+专项债+特别国债）测算全年需发行政府债券8.51万亿，若假设全部发行，据此1-10月完成近85%，11-12月还剩不到1.3万亿，且将以国债为主。简单测算2021年预算财政赤字率重回3%，新增专项债3万亿以下，不发特别国债，则广义赤字可能在6.3万亿左右，对社融的支持将较今年减少2万亿以上。

5.M1升、M2落，M1-M2负的剪刀差大幅收窄。10月M1同比回升1个百分点至9.1%，创2018年2月以来新高；M2同比回落0.4个百分点至10.5%；M1-M2负的剪刀差缩窄1.4个百分点至-1.4%。M2回落可能与财政资金积压有关。10月是季节性支出小月，加上政府债券同比多发3000亿，导致财政存款同比多增3500亿，挤压M2。而居民、企业存款的环比多减，非银机构存款的环比多增，则可能与季节规律有关，即季初采取与季末的相反操作，将一般性存款转为理财。M1回升，且M1-M2负的剪刀差大幅缩窄，反映企业现金流改善和货币活性程度提升。考虑到后续地产可能走弱，M1同比上行空间可能受限。

6.从前10个月看，今年货币政策的效果如何？一方面，今年三次降准释放长期流动性1.75万亿元，再贷款再贴现合计1.8万亿，截至10月中期借贷便利MLF净投放中期流动性7100亿元，合计释放流动性4.26万亿，对应新增人民币贷款16.95万亿，简单测算流动性投放的放大效应接近4倍，货币政策传导效率较高。另一方面，考虑实施两个直达实体经济的货币政策工具、通过LPR打破贷款利率隐性下限、维持较低超储率、M1-M2负的剪刀差缩窄，货币政策直达性提高，且货币活性也有所提升。

7.后续货币政策和信贷、社融会如何？

1）维持报告《如何理解央行重提“货币供应总闸门”？》中的判断，我国货币政策总基调已正式转为疫情前的“稳健中性”，即：疫情期间超常规货币工具退出，但尚未转为全面收紧加准加息（至少短期尚难看到），后续大概率是结构性紧（防止资金空转，“不要玩‘钱生钱’的游戏”）+结构性松（引导信贷投向实体和投向稳就业的中小微企业）。

2）基于我们前期报告的两种算法（复合增速法和匀速增长法），中性条件下2021年我国社融增速为10.7%-11.6%，M2同比为8.1%-9.2%，均较今年明显回落。同时，结合易纲行长所说的“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”交叉测算，2021年信贷社融也有望落在我们的测算区间内：比如，根据社科院经济所最新研究，不考虑疫情2021年潜在经济增速为5.75%，我们测算2021年GDP平减指数可能为2%左右，对应与潜在经济增速匹配的名义GDP同比可能在7.8%附近，对标2019年社融存量增速和M2同比分别高于名义GDP 2.9个百分点和0.9个百分点，则2021年社融和M2同比可能分别为10.7%和8.7%，介于我们前期两种测算结果之间。

风险提示：政策执行力度不及预期，经济回暖不及预期，模型测算有偏差。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观研究员；杨涛，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2020年11月12日发布的报告《信用已宽数月，有何特点？明年呢？——兼评10月金融数据》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

何宁        S0680520070002        [e-mail]

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