“此紧非彼紧”—客观看待7月信贷社融【国盛宏观熊园团队】

事件：7月新增人民币贷款9927亿元，预期1.2万亿，前值1.81万亿；新增社融1.69万亿，预期1.85万亿，前值3.43万亿；M2同比10.7%，预期11.2%，前值11.1%。

核心观点：

1、信贷：结构性收紧，7月整体基本符合季节规律，同比少增与打击资金套利和可能的结构化调整有关，结构继续改善，反映地产销售回暖、投资需求提升。

2、社融：新增量连续5个月好于去年同期，但7月同比多增量边际收敛，新口径存量增速连续9个月持平或上升，结构延续优化。

3、M1增、M2减，减少的居民存款可能流入房地产、股市、黄金和消费。

4、7月金融数据显示信贷、社融宽松幅度边际收敛，但总体仍维持季节性高位、结构改善，目前无需过度悲观解读；下半年货币政策并未转向、但将边际收紧，仍有望降准降息、不过可能性小了很多；此外，提示关注超储率过低和可能的信贷管控。

风险提示：政策执行力度不及预期，经济回暖不及预期，疫情演化超预期。

正文如下：

---

1.信贷：结构性收紧，7月整体基本符合季节规律，同比少增与打击资金套利和可能的结构化调整有关，结构继续改善，反映地产销售回暖、投资需求提升。7月新增贷款9927亿元，同比少增673亿元；前7个月累计新增贷款超13万亿，同比多增2.35万亿，信贷余额增速为13%。

具体看：1）信贷总量基本持平季节性，未现明显收紧。新增信贷年内首次呈现同比少增，但我们认为尚不足为虑，7月少增部分集中在非银机构贷款、表内票据融资和企业短贷层面（这三项共计少增5129亿元，而信贷共计少增仅673亿元），应与监管机构打击票据套利、压缩短贷给中长贷腾挪空间有关。7月10日央行表示率先退出临时性货币政策工具，这些工具主要是在疫情期间给企业提供现金流和必要信贷支持，偏短期。预计随着经济的持续修复，贷款结构也逐渐从短期向中长期转变。

2）居民贷款持续修复，中长贷延续高增。居民短贷连续5个月同比多增，反映居民消费持续改善。7月居民中长贷新增6067亿元，同比多增1650亿元，与近期房地产市场强势反弹有关，7月30城商品房成交面积同比提升2.1个百分点至11.5%。

3）企业中长期贷款延续多增。7月企业中长贷新增5968亿元，同比多增2290亿元，连续5个月同比多增，反映基建、地产、制造业等中长期融资需求增加。根据央行Q2货币政策执行报告，截至6月末制造业中长期贷款同比增长24.7%，增速比上年末高3.4个百分点，创十年来新高。

2.社融：新增量连续5个月好于去年同期，但7月同比多增量边际收敛，新口径存量增速连续9个月持平或上升，结构延续优化。7月社融规模新增1.69万亿，同比多增4028亿元；1-7月累计新增社融22.5万亿，同比多增6.6万亿；存量增速较6月上升0.1个百分点至12.9%，测算可比口径社融存量同比增速[1]较6月提升0.2个百分点至12%。

同比多增项集中在表内贷款、股票融资和表外融资：

1）人民币贷款新增1万亿，同比多增2114亿元，反映疫后生产生活持续改善。需要指出的是，社融中表内贷款同比多增，而新增信贷同比少增，两者差异主要体现在7月非银贷款明显少增，而社融信贷不包括非银贷款。由此，可看出7月信贷对实体经济支持力度不减反增。

2）7月非金融企业境内股票融资新增1215亿元，同比多增622亿元，创2017年11月以来新高，与6月以来A股表现较好、新基金发行、北上资金净流入等因素有关。

3）表外融资同比少减3576亿元。7月委托和信托贷款合计同比小幅多增144亿元，表外融资同比多增量主要集中在未贴现银行承兑汇票，同比多增3432亿元。6-7月表外票据明显高于去年，且与表内票据存在明显的此消彼长，应与套利监管趋严、票据贴现减少有关。

4）企业和政府债券虽同比少增，但新增量仍维持高位，分别新增2383亿元和5459亿元，占新增社融的46%。

3.M1增、M2减，减少的居民存款去哪了？7月M1同比回升0.4个百分点至6.9%；M2同比下降0.4个百分点至10.7%；M1-M2剪刀差回升0.8个百分点至-3.8%，企业现金流情况改善；M2-社融同比连续3个月下行，反映社会资金总需求增速正赶超总供给。

此外，提示两大关注点：

1）M1走势与房地产市场相关度较高，7月房地产销售大幅回暖，叠加基数下行1.3个百分点，M1扭跌为升。M2同比与贷款余额同比保持较高一致性，7月贷款余额同比回落0.2个百分点，存款同比跟随下降。

2）与6月相比，排除季节性因素，7月最大不同在于居民存款从同比多增1万亿变成少增6000亿，减少的居民存款去哪了？一是随着经济回升股市好转，居民可能增配股市和房地产，部分流入企业和非银机构存款，同期，非银存款同比多增4600亿。二是压缩结构性存款规模可能使居民被动减少部分存款。三是7月黄金等贵金属价格大幅攀升，居民可能增加现货黄金持有。四是随着疫情得到控制，居民可能增加了消费支出。

4.综上，7月金融数据显示信贷、社融宽松幅度边际收敛，但总体仍维持季节性高位、结构改善，目前无需过度悲观解读；下半年货币政策并未转向、但将边际收紧，仍有望降准降息、不过可能性小了很多；此外，提示关注超储率过低和可能的信贷管控。

1）Q2金融机构超储率走低至1.6%，明显低于季节性，意味着5-6月货币的边际收紧消耗了较多超储。往后看，鉴于三季度政府债券发行可能推高财政存款规模，信贷投放派生存款导致法定准备金增加等因素，超储率可能进一步下降。

2）货币政策并未转向。维持此前判断，基于经济向好趋势确立和央行二季度货币政策报告的最新表态，后续货币政策将更注重精准导向和结构性发力；我们也继续提示，降准降息的窗口仍未关上，但可能性下降（尤其是降MLF利率）。此外，建议密切关注监管当局可能的调控举措，包括打压资金套利、限制资金违规流入房地产、信贷规模管控等等。

注释：

---

[1]鉴于数据可得性因素，这里可比口径用人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债、股票融资之和。

风险提示：政策执行力度不及预期，经济回暖不及预期，疫情演化超预期。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观研究员；杨涛，国盛宏观研究员。

相关文章：

本文节选自国盛证券研究所已于2020年8月12日发布的报告《“此紧非彼紧”—客观看待7月信贷社融》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

何宁        S0680520070002        [e-mail]

特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

版权所有，未经许可禁止转载或传播。