社融持续超预期，经济会超预期吗？【国盛宏观熊园团队】

事件：6月新增人民币贷款1.81万亿，预期1.76万亿，前值1.48万亿；新增社融3.43万亿，预期2.82万亿，前值3.19万亿；M2同比11.1%，预期11.2%，前值11.1%；M1同比6.5%，前值6.8%。

核心观点：

1、信贷：延续高增、结构改善，预示经济持续修复，特别是地产销售回暖、投资需求提升。

2、社融：新口径存量增速连续8个月持平或上升，宽信用传导加强，社融分项全面改善。

3、M1同比不升反降应是基数原因，M2三连平，关注居民存款高增。

4、社融持续超预期，经济回升会超预期吗？建议关注以下结构指标的纵向演化：1）信贷、社融结构改善意味需求持续修复；2）M2-社融同比连续两个月下行，反映社会资金总需求增速正赶超总供给；3）关注M1-M2能否持续回升甚至转正。从金融数据看，我们认为二季度GDP同比有望转正且超预期。

正文如下：

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1、信贷延续高增、结构改善，预示经济持续修复，特别是地产销售回暖、投资需求提升。6月新增贷款1.81万亿，同比多增1500亿元；上半年累计新增贷款超12万亿，同比多增2.4万亿。结构呈现中长期贷款好于短贷的特征。

1）居民贷款：短贷连续4个月同比多增，反映居民消费持续改善。6月居民中长贷新增6349亿元，同比多增1491亿元，环比多增1687亿元。中长贷高增与近期房地产市场强势反弹有关，6月30城商品房成交面积同比9.4%，较5月回升11.7个百分点。

2）企业贷款：6月企业贷款新增9278亿元，同比多增173亿元。受票据-结构性存款监管趋严影响，6月企业表内票据融资同比少增3065亿元，部分票据可能转为表外。企业中长期贷款同比多增3595亿元，延续5月趋势，中长贷同比多增量高于票据和短贷为主的短期融资，反映企业真实融资需求恢复，特别是基建、地产等投资需求增加，与二季度贷款需求指数大幅回升、PPI回升、黑色、有色产业链价格走强形成印证。

2、社融：新口径存量增速连续8个月持平或上升，宽信用传导加强，社融分项全面改善。6月社会融资规模新增3.43万亿，同比多增8057亿元；上半年累计新增社融20.8万亿，同比多增6.2万亿；存量增速较5月上升0.3个百分点至12.8%，测算可比口径社融存量同比增速[1]较5月提升0.3个百分点至11.7%。

社融分项全面改善：

一是人民币贷款新增1.9万亿，同比多增2306亿元，反映疫后生产生活持续改善。

二是表外融资同比少减2976亿元，连续4个月维持正增长。特别是未贴现银行承兑汇票新增2189亿元，同比多增3500亿元。此前表外票据新增量连续两个月低于表内票据，6月这一特征逆转，可能与套利监管趋严，票据贴现减少有关。

三是企业债券继续同比多增。6月企业债券增加3311亿元，同比多增1872亿元，连续5个月新增规模高于去年同期。上半年累计新增3.33万亿，按照今年“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元”的要求，预计全年新增企业债券4.24万亿，目前已完成78%。

四是政府债券新增7400亿元，同比多增533亿元。6月抗疫特别国债已经发行2900亿元，7月有7100亿特别国债待发，将继续对社融形成支撑。预计政府债券全年发行8.51万亿，支撑社融超33万亿。

3、M1同比不升反降应是基数原因，M2三连平，关注居民存款高增。6月M1同比下降0.3个百分点至6.5%；M2同比连续3个月持平11.1%。

M1走势与房地产市场相关度较高，6月房地产销售大幅回暖，因此M1“反常”下降很可能与基数抬高有关（去年同期M1同比升1个百分点至4.4%），仅凭本月尚不能理解为企业现金流情况边际恶化。

M2同比与贷款余额同比相关性高，6月贷款余额同比持平前值的13.2%，支持了存款派生。鉴于全年新增贷款20万亿，新增社融可能33.5万亿，有望继续支撑M2同比下半年整体维持在11%以上。

6月非银机构存款、财政存款减少，居民存款、企业存款增加符合季节性规律，即财政季末加大支出，银行为应对季末考核收缩非银额度。剔除季节规律，6月居民存款同比多增1万亿，可能与疫后居民增加储蓄、适当减少消费有关，也应和股市有向好预期、楼市有回暖迹象等因素相关。

4、社融持续超预期，经济回升会超预期吗？建议关注以下结构指标的纵向演化：

一、信贷、社融结构改善意味需求持续修复。通常居民贷款与房地产市场更相关，是经济周期回升主要力量；企业中长贷更反映企业长期融资需求，而短贷反映企业短期现金流改善需求；政府债券则以基建等逆周期调节为主。1-6月贷款改善从企业扩大到居民，从企业短融扩大到企业中长期融资；社融则从主要依靠信贷和政府债券向全面改善演化，反映资金从逆周期调节向需求提升转变。

二、M2-社融同比连续两个月下行，反映社会资金总需求增速正赶超总供给。

三、关注M1-M2能否持续回升甚至转正，目前5月、6月M1-M2剪刀差高于4月，但尚未确认上行趋势，需要持续观察。从金融数据看，我们认为二季度GDP同比有望转正且超预期，投资好于消费。

注释：

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[1]鉴于数据可得性因素，这里可比口径用人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债、股票融资之和。

风险提示：政策执行力度不及预期，经济回暖不及预期。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2020年7月10日发布的报告《社融持续超预期，经济会超预期吗？——兼评6月金融数据》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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