价格角度看供需分化【国盛宏观熊园团队】

事件：6月CPI同比2.5%（预期2.6%，前值2.4%），上半年CPI同比3.8%；6月PPI同比-3.0%（预期-3.1%，前值-3.7%），上半年PPI同比-1.9%。

核心观点：总体看，下半年CPI趋降、PPI趋升，需求恢复仍弱。

1、6月CPI同比小幅上涨主因猪肉、鲜菜短期供给受限，而非需求的大幅回升，预计持续性有限。非食品环比不及季节性，反映需求仍弱。

2、6月PPI环比由负转正，主因上游工业品供需结构持续改善，油价上涨。

3、价格角度看需求，逐步恢复但整体仍弱：1）3月以来CPI环比持续为负，表明疫后需求较弱，经济率先从供给恢复，供需缺口造成物价环比下跌。2）PPI分项中的上游工业品价格恢复速度快于下游消费品，说明需求主导的下游消费仍弱于工业生产。3）CPI非食品价格分化体现疫后就业压力仍大，服务消费仍弱。其中，房租、家庭服务价格走低反映疫后真实就业压力较大；交通通信、旅游价格走低，反映服务消费仍承压。

4、后续价格判断：CPI：预计7月CPI同比可能小升至2.6%，后续整体趋下行。PPI：预计7月PPI同比回升至-2.6%以上，之后继续逐渐回升，但年内难转正。

正文如下：

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1、6月CPI同比小幅上涨主因猪肉、鲜菜短期供给收缩；非食品需求仍弱。6月CPI同比增长2.5%，涨幅较5月扩大0.1个百分点；食品同比增长11.1%，涨幅扩大0.5个百分点，非食品同比增长0.3%，涨幅缩窄0.1个百分点。剔除食品和能源的核心CPI同比增长0.9%，涨幅缩窄0.2个百分点。总体看，食品项涨幅基本符合市场预期，但非食品和核心CPI略低于我们预期，反映需求仍弱。

1）食品项环比结束三连负，6月环比上涨0.2%主要受疫情和季节扰动：一是疫情反弹导致进口减少，出栏减缓同时餐饮消费需求回升，CPI猪肉分项环比上涨3.6%（前值-8.1%）；二是受洪灾和北京新发地出现疫情影响，CPI鲜菜环比上涨2.8%（前值-12.5%）。食品涨价主因短期供给受限，而非需求的大幅回升，预计持续性有限。

2）非食品涨幅不及预期和季节性，反映需求仍弱。6月CPI非食品环比下降0.1%，低于近5年同期均值0.18个百分点；再结合不包括食品和能源的核心CPI环比下降0.1%（此前两个月环比为0%），体现疫情反复对需求造成扰动。

2、6月PPI环比由负转正，上游工业品供需结构持续改善。6月PPI同比下降3%，降幅缩窄0.7个百分点；PPI环比上涨0.4%，较上月回升0.8个百分点。6月PPI同比、环比双双改善主因工业品需求走强、油价上涨。

分行业看：1）石化产业链价格继续明显修复。6月布伦特油价环比上涨26%，对应石油和天然气开采PPI环比大幅上涨38.2%，降幅收窄47.3个百分点，此外石油燃料加工、化学制品、化学纤维等PPI环比均由负转正，涨幅较上月提升1-6个百分点。

2）黑色、有色金属矿采选、冶炼及压延加工业PPI环比继续上涨，反映基建、房地产投资等需求持续改善。3）此外，6月环比价格上涨的行业还有农副食品加工业、金属制品、电子设备制造业等。

3、价格角度看需求：逐步恢复但整体仍弱。

1）3月以来CPI环比持续为负，表明疫后需求较弱，经济率先从供给恢复，供需缺口造成物价环比下跌。

2）PPI分项中的上游工业品价格恢复速度快于下游消费品，说明需求主导的下游消费仍弱于工业生产。5-6月黑色、有色产业链价格快速修复，但下游纺织业价格连续5个月为负。

3）CPI非食品价格分化体现疫后就业压力仍大，服务消费仍弱。第一，房租、家庭服务价格走低反映疫后真实就业压力较大。6月正值毕业季，通常毕业生租房需求会推升6-7月房租价格，但今年6月房租环比下降0.1%，低于季节性0.35个百分点；同时家庭服务环比持平，低于季节性0.33个百分点，反映高校毕业生、从事服务行业的低收入群体就业压力仍大。而通常低收入群体边际消费倾向的恢复也需要较长时间，给消费带来压力。第二，交通通信、旅游价格走低，反映服务消费仍承压。6月交通通信环比下降0.3%，低于季节性0.27个百分点，旅游价格环比下降1.8%，低于季节性3个百分点。交通、旅游等价格较低反映疫情反复再次限制了居民出行，受疫情防控常态化和居民消费信心制约，服务消费的切实恢复可能仍待时日。综上，就业压力大、居民出行意愿受阻可能继续压制消费增速，同时疫情可能导致国内居民收入和消费更趋两极分化，对核心CPI的回升形成一定阻碍。

4、后续价格判断：CPI：在疫情、洪灾等影响下，预计7月CPI食品环比继续走高，进入暑期出行需求增加将适当提振旅游价格，CPI同比可能小升至2.6%，8月之后猪肉进口有望逐步恢复，预计三季度CPI整体趋于回落，四季度进一步走低至1%以下。PPI：截至7月第一周生产资料价格指数环比上涨0.55%，测算PPI环比为0.2%，考虑到后续在基建、地产的带动下工业品价格可能继续走高，预计7月PPI同比回升至-2.6%以上，之后继续逐渐回升，但年内难转正。此外，维持此前观点，本轮货币超发尚难引发高通胀。

风险提示：疫情反弹超预期、猪肉供给恢复超预期、经济恢复速度超预期。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2020年7月9日发布的报告《价格角度看供需分化——兼评6月物价数据》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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