事件：6月15日央行开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作，利率不变。央行近期操作释放了什么信号？——货币政策边际略收紧但不改宽松基调：复盘央行近期操作，有两大特点：一是利率不动旨在防止资金套利；二是逆回购和MLF投放旨在对冲6月资金压力，结合央行推出直达实体的货币工具，重心应是从宽货币向宽信用转变。未来货币政策会如何走？短期以放量为主，降准大概率，资金套利缓解之后将再度开启降息窗口，存款基准利率也有可能调降。利率将如何演化？——短期仍有望迎来下行窗口，中期可能趋于上行。鉴于6月资金压力中性偏紧，银行间市场利率可能维持震荡或略有抬升。长端利率短期有望迎来下行窗口，四季度之后可能再度面临上行压力。提示观测利率走势的三个指标：M2-社融同比、M1-M2剪刀差、工业增加值+PPI。
一、复盘央行近期操作，释放了什么信号？——货币政策边际略收紧但不改宽松基调。2020年政府工作报告要求“综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，意味着全年货币政策将保持宽松基调。随后，5月25日央行指出“2018年以来央行降准12次，发挥了支持实体经济的积极作用”，旨在突出本轮降准持续时间、次数已是历史之最，后续降准空间可能有限。5月26日央行重启逆回购100亿元但未降息，5-6月共有1.31万亿逆回购到期，截至6月12日已投放1.31万亿；6月1日央行创设两个直达实体经济工具，预计可支持延期贷款本金3.7万亿元，新发放普惠小微企业信用贷款1万亿元；近日，监管部门窗口指导股份行，要求至年底前压降结构性存款规模至年初的三分之二；6月15日央行投放2000亿元MLF，而6月共有7400亿MLF到期，央行缩量操作且未降价。综合5月底以来央行各项操作，货币政策确实边际收紧，但维持流动性总体充裕，且不影响未来宽松大方向。5月资金面操作有两大特点：一是利率不动旨在引导银行间市场利率回归合意中枢，防止资金套利，压降银行间杠杆；二是逆回购和MLF投放旨在对冲逆回购和MLF集中到期，地方债和国债发行缴款，缴税缴准，季末考核等货币需求，维持市场流动性合理充裕。再结合央行推出直达实体的货币工具以实现精准滴灌，央行重心应是从宽货币向宽信用转变。
短期以放量为主，降准大概率，资金套利缓解之后将再度开启降息窗口，存款基准利率也有可能调降。6月资金需求较大，但对于央行的流动性投放方式，市场存在分歧。从目标上看，央行一方面继续压制套利空间，另一方面希望给实体企业和发债降成本。我们认为要实现这两者共赢，比较合适的方式是锁短放长并配合窗口指导，比如投放偏长期的逆回购（28天），或者是降准提供长期资金，部分置换到期的MLF。15日MLF降息落空之后，降准概率进一步提升，可能时间点在6月末7月初。尽管15日央行未降低MLF利率，20日LPR仍有一定的降息空间，宽信用之下央行可能会通过窗口指导等方式推动实体融资成本下降。待银行间利率回归合意水平，结构性存款规模得到一定压降，资金套利缓解之后，央行有望开启新的降息窗口，三四季度MLF降息空间在20BP-30BP。鉴于通胀缓解、银行净息差压降幅度有限等因素，三季度存款基准利率也有望调降。三、利率将如何演化？——短期仍有望迎来下行窗口，中期可能趋于上行1）对于货币市场，鉴于6月资金压力中性偏紧，银行间市场利率可能维持震荡或略有抬升：截至6月12日，R007和DR007在1.9%左右，而利率走廊的实际下限7天逆回购利率为2.2%，市场利率仍低于政策利率。在防止资金套利的导向下，R007和DR007也可能略上升至2.0%附近。
2）对于利率走势，长端利率短期内有望下行窗口，四季度之后可能再度面临上行压力。传统判断债券利率的逻辑集中在经济基本面、货币政策、通胀、货币供需和资金配置。短期看，6月至三季度经济回升幅度有限（疫情局部反弹，消费难报复性回补、外需受海外疫情反复压制，制造业投资受盈利制约、地产基建稳），降准降息可期，通胀制约缓解，货币供给相对充足但需求恢复有限，疫情反复贸易摩擦等制约下资金仍有配置债市需求，10年期国债收益率有望下行。中期看（四季度之后），经济可能趋势性修复（经济回升至潜在水平，耐用品消费恢复、外需稳定、投资大幅回升），货币政策边际收紧，PPI趋势性回升，企业投资意愿恢复带动货币需求提升，风险偏好提升压制债市配置需求，10年期国债收益率可能转而向上。1）M2-社融同比。M2和社融同比走势相近，两者从金融机构的负债和资产方衡量信用情况，其中：社融代表实体经济负债，可衡量资金需求；M2（广义货币供应量）代表金融机构负债，可衡量金融对实体经济提供的流动性，即资金供给。2014年以来M2-社融存量同比与10Y国债收益率走势相反，表明资金供给速度超过需求时，利率下行；2020年5月以来，这一指标由升转跌，需警惕其对利率的扰动。
2）M1-M2剪刀差。M1-M2剪刀差与房地产销售、GDP同比正相关，M1-M2上升往往预示着房地产市场改善，企业现金流好转以及经济回升。数据上看，除几段特殊时期，M1-M2剪刀差与10年期国债收益率均表现出较好的正相关性。2019年中旬以来，M1-M2结束趋势性下跌而维持震荡，2020年5月出现回升，若后续M1-M2剪刀差持续回升，那么利率也存在上行压力。
3）工业增加值+PPI。工业增加值+PPI月度指标可用来拟合高频的名义GDP增速情况，2009年以来经济基本面对利率的影响增强，我们预计6月至年底PPI同比将逐渐回升，四季度之后经济基本面对债市的制约可能凸显。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观研究员。本文节选自国盛证券研究所已于2020年6月15日发布的报告《央行近期行为怎么看？兼谈利率的三大跟踪指标》，具体内容请详见相关报告。熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
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