事件：4月新增人民币贷款1.7万亿，预期1.3万亿，前值2.85万亿；新增社融3.09万亿，预期2.16万亿，前值5.15万亿；M2同比11.1%，前值10.1%；M1同比5.5%，前值5.0%。核心观点：后续再降准降息可期，但财政端是主要看点。1、 信贷：居民和企业贷款反映了消费持续改善和企业中长期融资需求的修复。1）居民贷款反映消费持续好转。贷款的环比变化更多反映季初低季末高的季节性特点，此处暂不予考虑。如果从同比来看，4月新增居民贷款6669亿元，同比多增1411亿元，其中:短贷连续两个月较去年同期多增，且增幅高于长贷，反映居民消费的持续改善。2020年4月狭义乘用车销售同比下降5.6%，降幅大幅小于2-3月的40%-78%，以及2019年同期的16.8%，与贷款变化相印证。商务部5月8日表示，28个省市、170多个地市统筹地方政府和社会资金，已累计发放消费券190多亿元；“五一”期间，全国餐饮、住宿行业消费规模已恢复至去年同期70%左右，比今年清明假期提升约20个百分点。预计后续政府发放消费券的乘数作用有望逐步显现。2）企业贷款反映投资等中长期融资需求的修复，贷款投放的扩张效果较好。4月企业贷款新增9563亿元，同比多增6092亿元。其中中长贷新增5547亿元，同比多增2724亿元；短贷减少62亿元，同比少减1355亿元；表内票据增加3910亿元，同比多增2036亿元。企业贷款走高与央行加大逆周期支持有关。3月普惠金融定向降准释放资金5500亿元，4月降准释放资金4000亿元（由于分两次实施，假设4月释放2000亿元），4月20日，增加再贷款再贴现额度1万亿元。初步估计，3-4月央行通过降准、再贷款等工具释放长期流动性1.75万亿元，3-4月新增贷款4.55万亿元。借鉴央行Q1执行报告中的计算方法，流动性投放可带来1:2.6的倍数放大效应。
此外，4月中长期贷款的增加也与企业复工恢复，项目审批加速有关。短贷和票据同比改善则体现了政策加码对企业短期现金流的支持。与3月相比，4月中长贷同比多增量高于短贷，可能反映了基建、制造业等中长期融资需求回升力度的增强。央行于4月16日表示，一季度投向制造业的中长期贷款增速创2011年4月以来新高，基础设施贷款供给明显增加，我们认为这一趋势在4月之后有望继续加强。
2、社融：增速大升，结构上表内信贷和企业债券发力，非标同比改善。4月社会融资规模新增3.09万亿，同比多增1.4万亿；存量增速升至12%。增加较多的分项有三点：一是人民币贷款新增1.62万亿，同比多增7467亿元，反映消费意愿提升和投资等中长期需求修复。
二是企业债券融资大幅多增。4月企业债券增加9015亿元，同比多增5066亿元，较近三年均值多增3346亿元。3-4月企业债券融资大幅增加得益于债券市场利率走低，债券注册制实施提升发行效率等。央行Q1执行报告新增“加强金融债券管理制度建设”，3.31国常会提出引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元。预计后续直接融资的重要性有望逐渐凸显。4月政府债券新增规模较去年同期减少。近期财政部再提前下达1万亿专项债限额，力争5月底发行完毕；两会也有望将专项债规模提至3.5万亿以上。预计后续专项债扩容和发特别国债将继续提高政府债券融资。
三是非标融资同比少减1446亿，表外票据仍是主力。
3、M1、M2继续双增，居民存款向企业存款回流：4月M1同比回升0.5个百分点至5.5%；M2同比回升1个百分点至11.1%，创2017年4月以来新高。总体看，4月贷款大增支持了存款的派生。结构上：1）M2升幅高于M1，可能反映企业定期存款增幅高于活期存款，从期限结构看，也与企业贷款相呼应。2）4月居民存款减少，企业存款增加，反映了疫情后居民消费意愿提升，部分居民存款向企业存款回流。1、货币政策向实体经济传导更通畅。如前所述，3-4月长期流动性投放约带来1:2.6的乘数效应。再结合央行Q1执行报告提到的今年以来企业贷款利率下降幅度超过同期MLF利率和LPR利率，表明货币政策传导效率改善。2、实体经济正逐步改善。从居民短贷和企业中长贷的增长中，可以看到消费和以三大投资为主的中长期融资需求的逐渐修复。3、后续货币政策会怎么走？维持此前判断（详细请见《央行一季度货币政策报告的7大信号》），预计5月将看到MLF和LPR降息，后续MLF降息空间在30BP以上；二季度可能再降准100BP左右。信贷社融有望延续高增，同时更重视精准投放和货币传导。继续提示，二季度财政是亮点。风险提示：政策执行力度不及预期，经济恢复不及预期。联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观研究员。
本文节选自国盛证券研究所已于2020年5月11日发布的报告《4月信贷社融超预期的背后》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。