事件：本周日（2020年05月10日），我国央行发布《2020年第1季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》），《报告》梳理了2020年第一季度我国货币信贷概况、货币政策操作、金融市场运行和国内外宏观经济形势的总体情况，并展望了中国宏观经济和介绍了下一阶段我国货币政策思路。《报告》撰写了4个专栏，分别为：专栏1《我国货币政策向实体经济传导更为通畅》；专栏2《再贷款再贴现精准助力抗击疫情和经济社会发展》；专栏3《贷款市场报价利率（LPR）改革取得重要成效》；专栏4《新冠肺炎疫情对全球和我国经济的影响及应对分析》。核心观点：本次《报告》基本延续了4.17政治局会议的主要精神，总体看：央行对经济更加担忧，首次认为衰退已成定局，并新提四大风险；删掉了“不搞‘大水漫灌’”，新增“更加重视经济增长、就业等目标”，后续货币政策会更宽松、但会更重视精准投放，再降准“降息”无悬念，存款利率也可能下降，信贷社融有望维持高位；我们也继续提示，房地产调控有望进一步差异化松动。具体看，释放了 7 大信号：信号1：央行认为全球经济衰退已成定局，提出关注经济衰退、疫情不确定性、金融风险、政策空间等问题。中国经济面临前所未有的挑战，要增强紧迫感，加大宏观政策逆周期调节力度。我们认为后续内外需均有压力，需关注消费短期难以明显反弹、外需可能持续走弱等压力。信号2：央行认为物价总体可控，短期新冠疫情等因素可能从供求两方面对物价形成扰动，但不存在长期通胀或通缩的基础。我们认为4月CPI同比回落至3.5%左右，PPI同比继续下滑至-2.5%左右。全年CPI前高后低，下半年可能回落至2%以下；PPI前低后高，但全年仍可能均在通缩区间，年底当月同比大概率在-1%以下。信号3：央行货币政策基调更加宽松，未提“货币总闸门”，也未强调“不搞‘大水漫灌’”。我们认为后续有望继续降准降息，存款利率也可能下降。央行仍会平衡好“稳增长、保就业、防风险、控通胀”的关系，轻易不会开启零利率或负利率。但新增“更加重视经济增长、就业等目标，以更大的政策力度对冲疫情影响”，意味着货币政策基调更偏宽松，预计5月将看到MLF和LPR降息，后续MLF降息空间在30BP以上；二季度可能再降准100BP左右。央行指出随着贷款市场利率整体下行，银行也开始自发降低负债端成本，主动下调存款利率。我们仍维持年内存款利率下调可能分三个步骤的观点：一是压降不规范存款创新产品，规范结构性存款利率和靠档计息定期存款。二是下调存款利率上浮比例限制。三是分期限降低存款基准利率。信号4：信贷社融有望维持高位，央行更重视精准投放和货币传导。第一，央行希望保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速略匹配并略高，预计在持续降准降息、国债和专项债扩容的支撑下，M2和社融增速有望延续高增。第二，央行认为货币政策传导更通畅，表现为贷款投放的乘数效应显著，LPR改革取得重要成效，贷款利率下行幅度较大。第三，疫情之下，央行更重视精准投放，表现为再贷款再贴现精准助力抗击疫情，继续利用货币信贷做好经济结构调整。促进金融要素流向先进制造、民生建设、基础设施短板等领域，促进产业和消费双升级。加大对小微、民营企业支持。信号5：央行继续坚持“房住不炒”，我们仍提示稳增长离不开房地产，后续各地仍有望差异化松动，发力点是盘活土地市场。信号6：央行延续“进一步深化人民币汇率形成机制，保持汇率弹性，加强宏观审慎管理”等表述；我们维持人民币贬值压力将有所缓解，2020年升值动能增强的判断。信号7：央行指出完善金融市场体系、深化金融供给侧改革，并继续打好防范化解重大金融风险攻坚战。我们认为疫情之下稳增长更具有重要性，宏观杠杆率有望走高，但在国际金融市场“黑天鹅”频发背景下，资本市场规范和创新类金融产品监管有望加强。
本周日（2020年05月10日），我国央行发布《2020年第1季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》），《报告》梳理了2020年第一季度我国货币信贷概况、货币政策操作、金融市场运行和国内外宏观经济形势的总体情况，并展望了2020年中国宏观经济和介绍了下一阶段我国货币政策思路。同时，《报告》撰写了4个专栏，分别为：专栏1《我国货币政策向实体经济传导更为通畅》；专栏2《再贷款再贴现精准助力抗击疫情和经济社会发展》；专栏3《贷款市场报价利率（LPR）改革取得重要成效》；专栏4《新冠肺炎疫情对全球和我国经济的影响及应对分析》。具体看，释放了7大信号：信号1：全球经济陷入衰退，提示持续关注下行风险；中国经济面临前所未有的挑战，内外需均有压力央行对全球经济走势担忧上升，认为世界经济陷入衰退。《报告》认为“今年全球经济衰退已成定局，发达经济体增速面临下跌，新兴市场经济体或将集体遭遇失速”，（四季度为“全球经济增长放缓，虽有企稳迹象，但下行风险仍应密切关注”、三季度为“全球经济增速放缓，增长动能不足，贸易摩擦与地缘政治等不确定性形成拖累”），对全球经济担忧主因新冠肺炎疫情在全球大范围传播。根据IMF最新《世界经济展望》，预计2020年全球经济下滑3.0%，其中发达经济体下滑6.1%，新兴市场和发展中经济体下滑1.0%。中国、美国、欧元区、日本实际GDP预计分别增长1.2%、下滑5.9%、下滑7.5%、下滑5.2%。往后看，央行提出四点值得关注的问题，包括经济衰退、疫情不确定性、金融风险、政策空间等。具体看：第一，新冠肺炎疫情快速蔓延，全球经济遭遇供需双侧冲击，短期已滑入衰退轨道。供给端，疫情之后各国封城、停工等措施降低了生产效率，也需要关注疫情对全球价值链的冲击。需求端，居民和企业收入可能下降，从而拖累消费、投资。第二，疫情走势尚不明朗、各国应对力度参差不齐，全球经济面临极大不确定性。结合专栏4《新冠肺炎疫情对全球和我国经济的影响及应对分析》，需要警惕疫情在全球出现反复，全球疫情未来走势仍存在高度不确定性，负面影响可能超预期。第三，局部金融风险加速积累，值得警惕。比如3月美股大幅下跌四次触发熔断机制，4月原油期货跌至负值等。第四，全球主要经济体宏观政策空间进一步压缩。应是指疫情以来多国非常规货币、财政政策压缩了后续的政策空间，而非常规政策的负作用可能也会逐步显现。
《报告》认为新冠疫情对我国经济带来前所未有的冲击，需关注后续风险。《报告》提出“2020年一季度，新冠肺炎疫情对我国经济社会发展带来前所未有的冲击，消费减少，投资活动放缓，进出口规模下降。但我国经济展现出巨大韧性，疫情防控向好态势进一步巩固，应对疫情催生并推动了许多新产业新业态快速发展”。（2019年四季度为“国民经济运行总体平稳，经济结构持续优化，高质量发展扎实推进。消费拉动增强，投资稳定，进出口规模扩大”，三季度为“国民经济运行总体平稳，结构调整扎实推进。投资缓中趋稳，消费、就业总体稳定，主要宏观经济指标保持在合理区间”）。“前所未有”应是延续4.17政治局会议的表述，突出疫情之下国内经济面临的挑战增多。
往后看，《报告》认为经济发展面临的挑战前所未有，增强紧迫感，加大宏观政策逆周期调节力度。《报告》在《专栏4 新冠肺炎疫情对全球和我国经济的影响及应对分析》中总结了我国现有冲击和未来风险：一是企业生产经营安排受到影响。二是需求同比放缓，特别是零售、餐饮、旅游等消费。三是外部输入型风险将继续冲击国内经济。四是国内经济仍面临较多挑战。五是我国国际收支和跨境资金流动也存在不确定性。总结上述五点，我们认为部分问题得到一定解决，但经济也面临新的问题。一方面，从供给端来看，尽管二季度以来复工明显恢复，但“复工不等于复产”，生产恢复似乎进入瓶颈期。中小企业受疫情影响较大，就业压力上升。另一方面，从需求端来看，受限于疫情不确定性和居民收入下降，消费短期难以明显反弹；海外疫情不确定性仍高，外需走弱可能持续拉低我国经济增速。
信号2：央行认为物价总体可控，未来需持续观察；我们认为CPI将趋势性回落，PPI可能面临较长时间通缩
《报告》认为物价形势总体可控，未来变化需持续观察。《报告》认为2020年前两个月，CPI涨幅上冲至5%以上主因春节和疫情扰动，供给恢复后3月CPI已有回落。受需求偏弱和大宗商品降价影响，PPI降幅扩大。展望未来，央行认为短期新冠疫情等因素可能从供求两方面对物价形成扰动；基本面看，不存在长期通胀或通缩的基础。展望后市，短期看，鉴于4月农产品价格和工业品价格继续回落，预计4月CPI同比回落至3.5%左右，PPI同比继续下滑至-2.5%左右。全年节奏维持此前判断，即CPI前高后低，PPI前低后高。具体看，预计5-6月CPI同比在3.3%-3.6%，上半年CPI中枢在4%以上，下半年逐步回落至2%以下。PPI低点可能在5-7月，后续逐渐回升，但考虑到疫情加大全球衰退风险，大宗商品价格持续走低，全年PPI可能均在通缩区间，年底当月同比仍在-1%以下。需要指出的是，后续疫情演化和油价仍是重要扰动，如果疫情仍未明显好转，年中PPI同比可能在-4%以下。
信号3：央行货币政策基调更加宽松，有望继续降准降息，存款利率也可能下降
货币总基调更加宽松，未提“货币总闸门”，也未强调“不搞‘大水漫灌’”。对于宏观政策基调，《报告》基本延续4.17政治局会议的表述，即加大“六稳”工作力度，强调“六保”，确保完成决战决胜脱贫攻坚目标任务，全面建成小康社会。对于货币政策基调，《报告》强调“稳健的货币政策更加灵活适度，强化逆周期调节，保持流动性合理充裕”，且未提“货币总闸门”，也未强调“不搞‘大水漫灌’”。对比2019年Q4的“科学稳健把握逆周期调节力度，稳健的货币政策要灵活适度，同时坚决不搞‘大水漫灌’”，宽松力度更大。
后续有望继续降准降息。央行延续“在多重目标中寻求动态平衡”和“维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位”的表述，意味着央行仍会平衡好“稳增长、保就业、防风险、控通胀”的关系，轻易不会开启零利率或负利率。但新增“更加重视经济增长、就业等目标，以更大的政策力度对冲疫情影响”的表述，意味着较2019Q4报告，货币政策基调更偏宽松，再结合4.17政治局会议明确提出“降准、降息”，预计5月将看到MLF和LPR降息，后续MLF降息空间在30BP以上；二季度可能再降准100BP左右。存款利率也可能下降。央行在《专栏3 贷款市场报价利率（LPR）改革取得重要成效》中指出LPR改革对存款利率市场化改革起到重要推动作用，即随着贷款市场利率整体下行，银行也开始自发降低负债端成本，主动下调存款利率。我们仍维持报告《存款基准利率会降吗？》中的观点，年内存款利率下调可能分三个步骤：一是压降不规范存款创新产品，规范结构性存款利率和靠档计息定期存款。二是下调存款利率上浮比例限制。三是分期限降低存款基准利率。信号4：信贷社融有望维持高位，央行更重视精准投放和货币传导
央行希望保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速略匹配并略高，同时更重视精准投放和货币传导。
第一，信贷社融有望延续高增。《报告》指出“保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高”。其实2019年，M2和社融增速均高于名义GDP，以体现逆周期调节。2019年M2增速为8.7%，社融存量同比为10.7%，以四经普调整之后的2018年名义GDP和2019年名义GDP计算得出的2019年名义GDP同比为7.8%。2019年Q4央行报告就在2020年央行工作总基调中指出“由于经济下行压力加大往往和社会信用收缩交织共振，M2和社融增速略高于名义GDP体现强化逆周期调节”。后续在央行继续降准降息、国债和专项债扩容的支撑下，预计社融增速和M2同比可能延续高增。
第二，央行认为货币政策传导更为通畅。《报告》在《专栏1 我国货币政策向实体经济传导更为通畅》中指出我国货币政策传导效率明显提高。一方面，贷款投放的乘数效应显著。一季度央行通过降准、再贷款等工具释放长期流动性约2万亿元，新增人民币贷款7.1万亿元，对应流动性投放和贷款增长是1:3.5的倍数放大效应，显著高于美国的1:0.3和欧元区的1:0.4。另一方面，贷款利率下行幅度较大。《专栏1 我国货币政策向实体经济传导更为通畅》中提到“3月企业贷款利率为4.82%，较2019年底下降0.3个百分点”，同期1年期MLF利率和1年期LPR利率下降均下降10BP，企业贷款利率降幅超过政策利率和基准利率。展望未来，央行认为稳健的货币政策要更加注重灵活适度，保持货币政策传导效率。
此外，LPR改革取得重要成效。根据《专栏3 贷款市场报价利率（LPR）改革取得重要成效》，LPR利率向贷款利率的传导效率增强。一是增量贷款中运用LPR定价的占比已超过90%，存量贷款换锚将在今年3-8月完成。二是LPR改革带动贷款利率明显下行。2020年4月中旬，新发放贷款中，利率低于原贷款基准利率0.9倍的占比为28.9%，有效打破贷款利率隐性下限。
第三，疫情之下，央行更重视精准投放。1）再贷款再贴现精准助力抗击疫情。《专栏2 再贷款再贴现精准助力抗击疫情和经济社会发展》中，央行指出1.8万亿元再贷款再贴现，首先支持重点医疗防控物资和生活必需品生产、运输等；其次支持企业复工复产、债务偿还；最后扩大覆盖面，支持对涉农、外贸和受疫情影响较重产业的信贷投放。2）继续利用货币信贷做好经济的结构调整。促进金融要素流向先进制造、民生建设、基础设施短板等领域，促进产业和消费双升级。加大对小微、民营企业支持。信号5：央行继续坚持“房住不炒”，我们仍提示房地产差异化松动各地仍将坚持“房住不炒”和稳房价稳地价稳预期的总基调，但也会进一步松动各自调控。央行基本延续2019Q4报告，提出“坚持‘房住不炒’，不将房地产作为短期刺激经济的手段”，并新增“保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性”。我们仍提示稳增长离不开房地产，后续各地仍有望差异化松动，发力点是盘活土地市场。信号6：央行认为要进一步深化人民币汇率形成机制改革，加强宏观审慎管理；我们认为人民币贬值压力将有所缓解，2020年升值动能增强汇率方面，《报告》延续2019Q4报告表述，即“保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用。加强宏观审慎管理，稳定市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。维持此前观点，随着美国经济开始明显走弱、国际资本持续流入中国、贸易摩擦短期缓和，2020年人民币贬值压力将有所缓解，升值动能增强。
信号7：央行指出完善金融市场体系、深化金融供给侧改革，并继续打好防范化解重大金融风险攻坚战在下一阶段货币政策思路部分，《报告》在金融市场和改革方面提出部署：一是完善金融市场体系，新增“加强金融债券管理制度建设”；二是深化金融供给侧结构性改革，较2019Q4报告删除“进一步扩大金融业对外开放”；三是继续强调要打好防范化解重大金融风险攻坚战，并新增“稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹”16字方针。再结合5.4金融委会议强调规范资本市场纪律，打击造假行为，重视金融产品风险问题等，我们认为疫情之下稳增长更具有重要性，宏观杠杆率有望走高，但在国际金融市场“黑天鹅”频发背景下，资本市场规范和创新类金融产品监管有望加强。联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观研究员。
本文节选自国盛证券研究所已于2020年5月10日发布的报告《央行一季度货币政策报告的7大信号》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。