事件：本周三（2020年02月19日），我国央行发布《2019年第4季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》），《报告》梳理了2019年我国货币信贷概况、货币政策操作、金融市场运行和国内外宏观经济形势的总体情况，并展望了2020年中国宏观经济和介绍了下一阶段我国货币政策思路。同时，《报告》撰写了4个专栏，分别为：专栏1《科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度》；专栏2《理性看待商业银行利润增长》；专栏3《优化信贷结构成效显著》；专栏4《从就业结构看中国劳动力市场和未来走势》。
核心结论：央行每个季度的货币政策执行报告是把脉货币政策走向的关键资料，历来被各方高度关注。受疫情影响，本次《报告》发布的略晚（往年一般为春节后半个月内），报告的总基调基本延续了中央经济工作会议和2月以来政治局会议的主要精神，总体看：疫情来了，货币政策首要目标是稳增长，会加强逆周期调节并注重结构调整，再降准“降息”可期，弱化金融监管，我们也继续提示房地产调控有望进一步差异化松动。具体看，主要透露了以下7大信号：信号1：央行对全球经济延续悲观，提示持续关注下行风险；担忧疫情对中国经济的短期影响，中长期仍具信心，突出稳就业。信号2：央行认为物价总体可控，未来需持续观察；我们认为疫情短期内可能推高CPI、拖累PPI，但不改全年节奏，通胀对货币政策制约进一步下降。信号3：连续2个季度未提“总闸门”、宽松基调未变，新增“守正创新，勇于担当”表述；我们认为，疫情下货币政策首要目标是稳增长，会加大加强逆周期调节并注重结构调整，再降准“降息”可期。货币总基调方面：延续未提“货币总闸门”，但继续强调“坚决不搞‘大水漫灌’”，并新增“科学稳健把握逆周期调节力度”、“守正创新，勇于担当”以及“把疫情防控作为当前最重要的工作来抓”的表述。我们认为货币宽松总基调未变，但会更注重方式方法。一是科学把握总量的度，预计2020全年M2和社融存量增速可能持平或略高于2019年， Q1信贷社融仍将不低；大概率会再降准“降息”，全年LPR有望下调30-40BP。二是有效把握结构的度，应主要体现为创新工具和精准发力。三是加大改革的力度，进一步深化利率和汇率市场化改革。信号4：结构调节继续发力，关注利率市场进一步改革、疫情下的定向支持、稳增长重点领域、银行可能的让利。1）继续深化改革，包括金融供给侧结构性改革，建设现代中央银行制度，健全现代金融体系，深化利率市场化改革等。2）加大对疫情防控的货币信贷支持力度。对受疫情影响较大的地区、零售、餐饮、文旅等行业加码定向降息、扩大信贷等政策。3）重点领域加大支持力度，包括小微民营企业、制造业、民生建设、基础设施短板、消费升级、产业扶贫等。4）银行可能要部分让利给实体，以切实降低企业融资成本。信号5：央行继续强调要坚持“房住不炒”、不将房地产作为短期刺激经济和因城施策的总基调（延续的是中央经济工作会议的表述）；我们认为稳增长尚离不开房地产，后续各地大概率延续一城一策、并进一步差异化松动。信号6：央行认为要进一步深化人民币汇率形成机制，保持汇率弹性；我们继续提示2020年升值动能增强，不确定性来自疫情和中美贸易冲突。信号7：央行仍强调打好防范化解重大金融风险攻坚战；我们提示短期稳增长更重要，资管新规、化解地方隐性债务有望继续“以时间换空间”。
本周三（2020年02月19日），我国央行发布《2019年第4季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》），《报告》梳理了2019年我国货币信贷概况、货币政策操作、金融市场运行和国内外宏观经济形势的总体情况，并展望了2020年中国宏观经济和介绍了下一阶段我国货币政策思路。同时，《报告》撰写了4个专栏，分别为：专栏1《科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度》；专栏2《理性看待商业银行利润增长》；专栏3《优化信贷结构成效显著》；专栏4《从就业结构看中国劳动力市场和未来走势》。具体看，释放了7大信号：
信号1：全球经济延续悲观，提示持续关注下行风险；担忧疫情对中国经济的短期影响，中长期仍具信心，突出稳就业
对全球经济走势担忧下降，但仍需密切关注下行风险。《报告》认为“全球经济增长放缓，虽有企稳迹象，但下行风险仍应密切关注”（三季度为“全球经济增速放缓，增长动能不足，贸易摩擦与地缘政治等不确定性形成拖累”、二季度为“2019年以来全球经济增长动能偏弱，面临下行风险”、一季度“国际金融市场整体改善的基础并不牢固，全球经济下行风险仍然存在”），对金融市场的担忧集中在债务负担上升和负利率债券范围扩大。
往后看，世界经济增长持续放缓，不确定不稳定因素增多，重申此前重要风险点，并新增“低生产率增长”环境表述。具体看：第一，全球经济虽然有企稳迹象，但下行压力仍较大。第二，近期贸易摩擦风险有所缓和，但不确定性犹存。我们认为中美虽达成阶段性贸易协议，但中长期仍将冲突不断。第三，金融脆弱性积累，风险因素可能冲击金融稳定。这应是指宽松的货币环境助推资产价格和债务积累，存在潜在风险。第四，“低增长、低通胀、低利率、低生产率增长”环境对货币政策调控构成挑战，需加强货币政策的国际协调，新增“低生产率增长”表述。第五，央行还关注了局部地缘政治（例如1月初美伊冲突），气候变化与环境因素等的影响。
《报告》认为我国经济运行总体平稳，结构持续优化。对于2019年经济的回顾，《报告》认为“国民经济运行总体平稳，经济结构持续优化，高质量发展扎实推进。消费拉动增强，投资稳定，进出口规模扩大”，三季度为“国民经济运行总体平稳，结构调整扎实推进。投资缓中趋稳，消费、就业总体稳定，主要宏观经济指标保持在合理区间”。对中国经济基本延续此前的“平稳”表述。
往后看，《报告》更担忧疫情影响下的短期经济，但对中长期经济增速仍存信心，特别突出了稳就业的重要性。《报告》认为“新冠肺炎疫情对中国经济造成一定影响，但持续时间和规模有限，中国经济长期向好基本面没有变，且长期处于战略机遇期”，短期冲击方面，央行主要担心消费减少，企业复工较晚等对经济的影响。我们认为疫情短期可能对小微民营企业、服务业造成较大冲击。测算发现，Q1GDP增速可能降至5%甚至4%以下，如果后续复工仍弱，GDP下跌幅度将加深。为此，央行也提出要推动消费、增加投资，来维稳经济。而长期的信心则来源于雄厚物质技术基础、市场优势、内需潜力和人才资源。此外，央行在专栏4《从就业结构看中国劳动力市场和未来走势》中从供需两方面表明我国具备充分就业相对稳态的有利条件，但部分行业、重点群体、外贸部门的就业结构性矛盾仍然突出。总体看，央行预计未来几年每年仍可实现1100万人以上城镇新增就业。考虑到疫情可能主要冲击小微民营企业，2.12政治局会议也要求“以更大力度实施好就业优先政策，确保就业大局稳定”，稳就业将是2020年的一大重点。
信号2：央行认为物价总体可控，未来需持续观察；我们认为疫情短期内可能推高CPI、拖累PPI，但不改全年节奏，疫情下通胀对货币政策制约进一步下降
《报告》认为物价总体可控，但仍需持续密切观察。《报告》认为2019年居民消费价格涨幅上升，结构性特征明显。展望未来，央行认为物价形势总体可控，通胀预期基本平稳，对未来变化需持续观察，可以看出央行总体不担心我国存在长期通胀或通缩，但是对于猪肉等食品价格、新冠疫情等因素带来的不确定性还要密切监测和观察。展望后市，维持我们在报告《疫情下通胀怎么走？——兼评1月物价》中的观点：疫情短期内可能推高CPI、拖累PPI，但不改全年节奏，即：今年全年CPI前高后低、PPI前低后高。具体看，我们预计：CPI同比1月为全年高点，二三月趋降，Q2仍在4%以上，下半年总体回落但难跌破3%；PPI同比1月为上半年高点，二三月再转负并可能延续至二季度，下半年再回升并有望回到0上方。需要指出的是，后续疫情演化仍是重要扰动。疫情下货币政策更需宽松，通胀制约进一步下降。基于潜在产出、结构性通胀性质、货币政策优先目标等因素，我们此前判断“通胀会影响货币政策节奏、但难改方向”。如今疫情下通胀制约无疑会进一步减弱，2月7日央行也指出“在疫情背景和经济面临下行压力下，保持经济增长更具有重要性”。由此，再降准“降息”可期，Q1信贷社融有望延续高增。
信号3：连续2个季度未提“总闸门”、宽松基调未变，新增“守正创新，勇于担当”表述；我们认为，疫情下货币政策首要目标是稳增长，会加大加强逆周期调节并注重结构调整，再降准“降息”可期
货币总基调方面：未提“货币总闸门”，但继续强调“坚决不搞‘大水漫灌’”，并新增“科学稳健把握逆周期调节力度”。我们认为货币宽松总基调未变，但会更注重方式方法。对于货币政策走向，《报告》提出“科学稳健把握逆周期调节力度，稳健的货币政策要灵活适度，守正创新，妥善应对经济短期下行压力，同时坚决不搞‘大水漫灌’，确保经济运行在合理区间，寻求动态平衡，将疫情防控作为当前最重要的工作来抓”，三季度为“实施好稳健的货币政策，加强逆周期调节，保持流动性合理充裕和社会融资规模合理增长”。从“稳健”到“科学稳健”的变化，总体反映了央行货币政策会更加“灵活适度”，并会多运用创新工具解决结构性问题。央行特利用专栏1《科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度》来阐明政策态度的微妙变化：央行明确“货币政策中介目标转为广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速基本匹配，这是科学稳健把握货币政策逆周期调节力度的着力点”。2019年M2增速为8.7%，社融存量同比为10.7%，以四经普调整之后的2018年名义GDP和2019年名义GDP计算得出的2019年名义GDP同比为7.8%，在经济下行压力下，货币供给量增速略大于名义GDP增速，体现了逆周期调节。我们预期2020年名义GDP增速可能较2019年略有回升，叠加疫情对经济的冲击，预计今年M2和社融存量同比可能持平或略高于2019年。考虑到稳定宏观杠杆率的需要，货币供应增速将科学有度。特别地，疫情影响下，Q1信贷社融有望延续高增，定向支持将是重点。
结合“下一阶段主要政策思路”提到的全面建成小康社会目标任务和“十三五”收官，做好“六稳”工作，保持流动性合理充裕等，疫情之下后续降准“降息”仍可期。维持此前判断（《“降息”空间还有多大？存款基准利率呢？》），1）降息端，20日下调LPR应为定局，后续MLF有望至少再降1-2次，幅度应不会低于15BP，公开市场操作利率也有望同步下调，1年期LPR利率全年有望下调30-40BP。央行此次未提“保持银行负债端成本基本稳定”，我们认为存款基准利率也存在下调可能，以降低银行负债成本，但上半年受通胀高位制约，存在一定难度、需要较大魄力。2）降准仍是可选项。随着企业陆续开工，后续资金需求将加大，鉴于季末信贷投放和4月MLF集中到期，3-4月可能是再次降准比较好的窗口期，定向降准必要性更大，预计后续全面降准和定向降准的幅度为50-100BP。鉴于央行持续提出“维护我国在全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的低位”，我们认为后续降准整体空间较为有限，降息也会注重预调微调和相机抉择。
信号4：结构调节继续发力，关注利率市场化进一步改革、疫情下的定向支持、稳增长的重点领域、银行可能的让利第一，继续深化改革。包括金融供给侧结构性改革，建设现代中央银行制度，健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系，深化利率市场化改革，改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，推进存量浮动利率贷款定价基准转换，打破贷款利率隐性下限等。第二，加大对疫情防控的货币信贷支持力度。例如用好专项再贷款支持防疫重点企业；对受疫情影响较大的批发零售、住宿餐饮、物流运输、文化旅游等行业和暂时有困难的小微企业加码定向降息、扩大信贷等政策。第三，重点领域加大支持力度，促进经济结构调整。1）支持小微民营企业和制造业，包括定向降准、再贷款、再贴现、TMLF、宏观审慎评估等政策工具。2）支持先进制造、民生建设、基础设施短板、消费升级、产业扶贫等领域。3）稳就业，做好退役军人、高校毕业生、自主创业农民工等金融服务。第四，银行可能要部分让利给实体。《报告》在《专栏2 理性看待商业银行利润增长》中指出“要进一步发挥银行服务实体经济的作用，把更多资源转向小微企业，降低企业融资成本，适当降低对短期利润增长的过高要求，向实体经济让利”，我们预计后续银行利润可能会有所缩窄，企业降成本幅度可能会更加显现。信号5：央行继续强调“房住不炒”，但我们认为各地大概率会进一步松动地产调控关于房地产调控，《报告》延续了中央经济工作会议的说法，继续强调：房子是用来住的、不是用来炒的定位，按照“因城施策”的基本原则，加快建立房地产金融长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。我们倾向于认为：各地仍将坚持“房住不炒”和稳房价稳地价稳预期的总基调，但也会进一步松动各自调控。综合来看，透过近两年来的政策思路尤其是2019年底中央经济工作会议的精神，“房住不炒”仍将是后续房地产政策的主基调，与此同时，鉴于当前房地产仍是国民经济的最重要支柱，叠加房地产行业也受疫情冲击不小，预计接下来各地将基于疫情演化和自身经济运行状况，更有针对性的因城施策，银行也可能适当放松对开发商的融资限制（2019年11月以来已有部分松动）。事实上，近来有不少地区采取了顺延竣工期限、调整土地出让金缴纳期限等手段，旨在稳定房地产企业经营。信号6：央行认为要进一步深化人民币汇率形成机制，保持汇率弹性；我们认为2020年升值动能有望增强，不确定来自于疫情和中美贸易冲突汇率方面，《报告》提出“保持人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器的作用”（三季度为“以我为主，把握好内部均衡和外部均衡之间的平衡，有效应对外部冲击”）。《报告》新增“引导企业树立‘风险中性’财务理念，通过外汇衍生品管理汇率风险”。这有助于外汇供求的平衡，以实现“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。维持此前观点，随着美国经济开始明显走弱、国际资本持续流入中国、贸易摩擦短期缓和，2020年人民币贬值压力将有所缓解，升值动能增强，不确定来自于疫情和中美贸易冲突。
信号7：央行仍强调打好防范化解重大金融风险攻坚战，我们提示短期稳增长更重要，资管新规、化解地方隐性债务有望继续“以时间换空间”
在下一阶段货币政策思路部分，《报告》继续强调要打好防范化解重大金融风险攻坚战，并新增继续做好重点领域高风险机构“精准拆弹”工作，进一步厘清各方职责边界，压实金融机构的主体责任。但对比三季度，《报告》删掉了“有序推进结构性去杠杆”。我们认为，短期在疫情影响下，稳增长更具有重要性。全年看央行则会平衡好经济增长、杠杆率、通胀预期等因素，保持好度，保持宏观杠杆率的基本稳定。此外，2020年是资管新规过渡期的最后一年，但在疫情影响之下，央行和银保监会不排除会推迟资管新规的执行，后续还需持续观察；疫情下地方财政压力加大，国家对化解地方隐性债务有望更加“包容”，我们提示今年城投平台大概率仍会有“信仰”。
风险提示：疫情超预期演化；我国经济大幅下行。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观研究员。
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本文节选自国盛证券研究所已于2020年2月20日发布的报告《央行四季度货币政策报告的7大信号》，具体内容请详见相关报告。
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