三重博弈来临--五一宏观8大看点【国盛宏观熊园团队】

事件：今年“五一”为期5天，大事不少：全球疫情突破360万，特朗普暗示可能向中国加关税；欧美1季度经济负增，全球迎来“失业大潮”；中国假期消费并未报复性反弹；两会召开在即，推出基建REITs等等。

核心结论：疫情与复工博弈+中美博弈+稳增长与稳就业博弈。

看点1：全球疫情继续恶化，特朗普暗示可能向中国加关税。一方面，截至5月5日18时，全球确诊人数突破360万例，中国已得到遏制，美国仍处高位平台，欧洲单日新增逐步回落，新兴市场国家接棒发酵，后续要密切跟踪各国陆续复工是否带来二次反弹。另一方面，5月1日，特朗普公开暗示可能通过提高关税的方式来“惩罚”中国，倾向于认为，更可能是打“选举牌”，真正要以病毒名义制裁中国难度较大；对于中国，要注意到3月以来国际舆论环境对我国多有不利，建议密切跟踪疫情后国际秩序变化。

看点2：欧美1季度GDP负增，全球经济步入“至暗时刻”。美国一季度GDP环比折年率-4.8%，欧元区一季度季调后GDP同比增速-3.3%，均创近十年来最低；往后看，预计二季度欧美经济还将继续大幅下滑。

看点3：欧美就业继续恶化，全球迎来“失业大潮”，各国“稳就业”都是重中之重。近6周以来，美国初次申请失业金人数累计超过3000万人，创有数据以来最高，预计4月美国失业率将升至10%以上；3月欧元区失业率较2月小幅提升0.1个百分点，尚未显现疫情影响；4月中国制造业从业人员指数下降0.7个百分点至50.2%，我国二季度真实就业形势十分严峻。

看点4：全球4月PMI大降，关注中国PMI的四大信号。美、欧、日、韩、巴西、印度等经济体4月制造业PMI都较前值显著回落，跌至2008年金融危机时期低位甚至创有数据以来最低，预示二季度全球经济将显著承压；中国4月制造业PMI回落至50.2%，降幅远超季节性，需求端复苏显著不及生产端。建议关注以下信号：生产恢复可能进入瓶颈期；贸易端形势严峻，二季度可能遭受持续冲击；价格端持续回落，4月PPI仍将为负，关注被动补库；外需大降+就业压力，中国二季度经济难言乐观，逆周期调节力度将继续加码。

看点5：美欧日央行延续宽松，中国Q2将再降息降准。4月美联储、欧央行、日本央行议息会议均维持基准利率不变，都对经济下滑很担忧，总基调明显偏鸽，建议关注：美联储性扩表重心转变，欧央行采取降低TLTRO利率等结构性降息举措，以及日本无上限购买政府债券；根据4.17政治局会议，中国二季度将再降息降准，预计5月14日可能再降MLF利率、5月20日再降LPR利率。

看点6：国内高频：4月需求持续复苏，生产恢复进入瓶颈期，价格普遍下跌；假期消费回暖，但远不及往年。1）需求端：商品房成交、土地成交面积回升，汽车销量大幅反弹，“五一”旅游消费较4月明显回暖，但前4天的国内游客总人数、国内旅游收入仅为去年同时53%、37%，并非“报复性”反弹。2）供给端：工业生产恢复进入瓶颈期。3）价格端：农产品、工业品价格跌。

看点7：国内政策：“两会”召开在即，关注基建REITs和金融委会议。

1)今年“两会”定于5月21/22日开幕，可继续关注前期报告《2020年地方两会的7大信号（附20张详表）》，预计翻番将淡化、仍有可能设GDP目标；政策仍是“刺激+改革”并举，逆周期调节力度将进一步加码，重心转为“六稳+六保”，松货币+宽财政+扩基建+松地产+稳消费+稳外贸，制度红利仍可期，尤其是要素市场化改革和“十四五”规划。

2）基建REITs出台，对实体经济和金融市场双利好。一方面，有望盘活存量资产，拓宽基建资金来源，缓解地方政府债务压力，提高建筑企业持续发展能力；另一方面，丰富险资等长线投资渠道。

3）5月4日金融委召开会议，突出四大重点：逆周期调控力度有望加大；深化中小银行改革，提高服务中小微企业能力；对资本市场造假“零容忍”；重视金融产品风险。

看点8：假期大类资产表现：5月1日特朗普暗示可能向中国加征关税，引发全球避险情绪升温，全球主要股指均跌超2%，美元指数上涨0.49%，离岸人民币贬值0.70%；国债收益率涨跌互现；原油反弹、黄金小幅上涨。

风险提示：疫情超预期演化；政策力度不及预期；中美冲突超预期。

正文如下：

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看点1：全球疫情继续恶化，特朗普暗示可能向中国加关税

1、全球总确诊人数突破360万例：中国已得到遏制，美国仍处高位平台，欧洲单日新增逐步回落，新兴市场国家接棒发酵；后续关注疫情是否二次反弹。近一周以来（4.28-5.4），全球（除中国）新增确诊超58万例，与前值基本持平，累计超358万例（加上中国超过364万）。其中：美国仍处于高位平台期，单日新增超2.4万例，累计确诊超过121万例为全球最多；欧洲正基本得到控制，英、法、德、意单日新增病例数均逐步回落；新兴市场国家接棒发酵，俄罗斯、巴西、印度单日新增呈上升态势，而巴西和印度合计超15亿人，占全球总人口20%以上，一旦失控，全球压力巨大。后续需关注欧美逐步复工后是否会发生疫情二次爆发，以及巴西、印度等国的疫情发展状况。

2、特朗普暗示可能再加关税，中美关系再迎考验；中国要做好长期思想准备，是场持久战。3月美国疫情加速蔓延以来，特朗普频频公开把本次疫情“甩锅”给中国，并于5月1日公开暗示可以通过提高关税的方式来“惩罚”中国。受特朗普这一表态的影响，当日美股、欧洲股市、新华富时A50期指均有不同程度的大跌。倾向于认为，特朗普把疫情“中国化、政治化”，更大可能还是为了今年11月的美国大选，真正要以病毒名义制裁中国还是有较大难度。然而，对于中国来说，要注意到3月以来国际舆论环境对我国多有不利（比如不少国家有言论提及要向中国索赔论等），建议密切跟踪疫情后国际秩序变化，包括逆全球化、民粹主义、去中国化等可能的变化。

看点2：欧美1季度GDP负增，全球经济步入“至暗时刻”

事件：4月29日、30日，欧美公布1季度经济数据，其中：美国一季度GDP环比折年率-4.8%、同比0.3%，为近十年来最低；欧元区一季度季调后的GDP同比增速-3.3%（前值1%），为2009Q3以来最低，其中：法国-5.4%，创历史新低；意大利-4.8%，为2009Q3以来最低。此外，中国香港一季度GDP同比增速-8.9%，为有纪录以来最大跌幅。

核心结论（本部分可见前期报告《美国经济将迎来“至暗时刻”—兼评美国一季度GDP与4月FOMC会议》）：

1、美国Q1 GDP负增长，主因疫情导致的消费下滑：美国Q1 GDP环比和同比增速均创下近十年新低，分项来看，私人消费对GDP的环比拉动率为-5.26%，是最大的拖累项，且是历史第四低，主要反映了疫情的冲击；其他分项中，私人投资、政府支出、净出口对GDP的环比拉动率分别为-0.96%、0.13%、1.30%。

2、美国Q2 GDP增速大概率创历史新低：由于美国各州的“禁足令”最早在3月下旬开始生效，因此对经济的冲击主要集中在二季度。据ECRI美国周度领先指数测算，美国Q2 GDP环比折年率将跌至-20%左右，同比在-5.2%左右，而历史最低记录分别为-10%、-3.9%。同时，近期市场机构大幅下调了对美国经济的预测值，当前市场对美国Q2 GDP环比折年率、同比的一致预期分别为-26%、-6.7%；对2020年美国实际GDP同比的一致预期为-3.7%；IMF在4月13日发布的《世界经济展望》中，将2020年美国实际GDP同比预测由此前的2.1%大幅下调至-5.9%。

3、疫情冲击下，欧元区二季度GDP继续大幅下滑。欧元区Q1GDP同比-3.3%、为2009年Q3以来最低，环比-3.8%、创1995年以来最低，主因还是本次新冠疫情欧洲是重灾区，尤其是经济占比前三的德国、法国、意大利。往后看，鉴于欧洲疫情目前仍处高位，经济停摆的负面冲击将在二季度集中显现。欧央行行长拉加德4月30日公开表示，在较悲观的预期下，二季度GDP可能萎缩15%。

看点3：欧美就业继续恶化，全球迎来“失业大潮”

事件：美国4月25日当周初次申请失业金人数383.9万人（前值444.2万人），近4周合计超过2000万人；欧元区3月失业率7.4%，高于前值7.3%；4月中国制造业从业人员指数50.2%，较前值下滑0.7个百分点。

核心结论：需高度关注就业恶化对经济的冲击，各国的稳就业都是重中之重。

1、美国4月失业率大概率创历史新高：3月下旬以来，美国每周初次申请失业金人数急剧增长，最新一周（4月25日）为383.3万，近4周合计超过2000万人，自3月21日这周以来合计超过3000万人，创1967年公布数据以来的最大记录。维持此前判断，据初请+续请失业金人数估算，美国4月失业率将升至12.5%左右；据美国持有失业保险人群的失业率与官方失业率的历史相关性估算，美国4月失业率将达到14%，而美国失业率的历史高点为1982年的10.8%。

2、二季度欧元区失业率将大幅攀升：从数据来看，3月欧元区失业率为7.4%，略高于前值7.3%，和近一两年水平相当，表明还未反应疫情冲击，预计二季度将迎来高峰期。

3、中国就业同样不容乐观：4月制造业从业人员指数下降0.7个百分点至50.2%，服务业从业人员指数小升0.4个百分点至47.1%，仍明显偏弱，再考虑到海外疫情将冲击我国贸易端就业（2018年贸易相关就业人数达2.08亿人，占总就业人员比重超过25%），维持前期报告《疫情下美国就业究竟有多差？中国呢？》看法，二季度我国就业压力巨大，稳就业仍是重中之重（4.17政治局会议新提“六稳+六保”，就业均居首）。

看点4：全球4月PMI大降，关注中国PMI的四大信号

事件：4月美国ISM制造业PMI 41.5%，创2009年4月以来最低水平；欧元区4月制造业PMI终值33.4，创2004年有数据以来最低；日本4月制造业PMI 41.9，创2009年3月以来最低；韩国4月制造业PMI为41.6，创2009年1月以来最低；俄罗斯4月制造业PMI31.3，创有数据以来最低；印度4月制造业PMI 27.4（前值51.8），创有数据以来最低；巴西4月制造业PMI48.4，创有数据以来最低；中国4月制造业PMI 50.8，较前值回落1.2个百分点。

核心结论：

1、4月全球制造业PMI均大幅走低甚至“腰斩”。数据显示，美、欧、日、韩、巴、印等国的4月制造业PMI都较前值显著回落，均跌至2008年金融危机时期的水平，欧元区、俄罗斯、印度、巴西等经济体甚至创有数据以来最低。总体看，各国走势上和中国2月PMI一样（中国2月制造业PMI 35.7，创2005年以来有数据以来最低），主因还是疫情之下各国采取了“封国”、“封城”、居家隔离等防疫举措，各国经营活动都按下了“暂停键”，这也预示二季度全球经济将显著承压。

2、中国4月制造业PMI降幅远超季节性，关注4大信号。4月中国PMI较前值回落1.2个百分点至50.2%，但需求端复苏显著不及生产端。维持我们报告《真实压力加大—4月PMI的4大信号》的观点，建议重点关注生产端、贸易端、价格端、库存端、就业端的四大信号，即：生产恢复可能进入瓶颈期；贸易端形势严峻，二季度可能遭受持续冲击；价格端持续回落，4月PPI仍将为负，关注被动补库；真实就业形势严峻，二季度将持续承压，建筑业是亮点。总体看，外需大降+就业压力，中国二季度经济难言乐观，逆周期调节力度将继续加码。

看点5：美欧日央行延续宽松，中国二季度将再降息降准

事件：4月美联储FOMC会议、欧央行和日本央行的议息会议，均维持当前基准利率不变，同时也都表达了对经济下滑的巨大担忧，总体基调明显偏鸽。

核心结论：

1、美联储4月按兵不动，后续将侧重结构性扩表。维持我们报告《美国经济将迎来“至暗时刻”—兼评美国一季度GDP与4月FOMC会议》的看法：
其一，4月30日美联储的FOMC会议增量信息有限。会议声明中，美联储着重强调了新冠疫情对经济的巨大冲击，鲍威尔表示美国二季度经济将出现前所未有的下滑，后续经济的反弹不会回到疫情前的水平；
其二，本轮美联储扩表速度远超历史上三轮QE：3月初以来，美联储资产负债表已经扩张超过2.4万亿美元，相比之下，QE1用18个月扩表1.3万亿，QE2用8个月扩表5650亿，QE3用26个月扩表1.66万亿；
其三，后续美联储扩表重心将有所调整：当前美联储资产负债表规模占GDP比重仍低于欧元区、日本和中国，因此仍有较大的扩表空间。由于目前银行体系流动性已经显著改善，同时企业债务仍有较大压力，美联储扩表方式上可能继续逐步减少国债和MBS的购买，转而增加商票、企业债等资产的购买 ，以此为企业提供更多流动性支持。

2、欧央行4月未下调三大基准利率，但采取了结构性降息。4月30日欧央行最新利率决议显示，维持存款利率-0.5%不变，再融资利率0%不变，边际借贷利率0.25%不变；同时，在2020年6月至2021年6月期间，将定向长期再融资操作利率（TLTRO III）下调25BP至-1%（比同期欧洲体系主要再融资操作的平均利率低50个基点），并推出了新的抗疫紧急中长期再融资操作(PELTROs)；此外，欧央行也表示未来也可能会出台更多宽松措施，包括增加债券购买。总体看，欧央行4月对三大利率维持不变符合市场预期，下调TLTRO III和推出PELTROs，则旨在维护金融市场稳定。

3、日本央行4月未下调基准利率，宣布将无上限购买政府债券。日央行在4月27日的货币政策会议上将基准利率维持在-0.1%不变，维持10年期债券收益率目标在0%不变；日央行表示未来将按需无限购买政府债券，取消购买每种公司债券的上限，企业债券购买规模将达到20万亿日元，将放宽对公司债券、商业票据的购买规定，对商业票据、企业债的购买增加至少维持至2020年9月份；此外，日央行预计2020/21财年实际GDP增速在-5%至-3%区间（1月预测为0.9%）。总体看，随着疫情在日本进一步蔓延，叠加东京奥运会延期，日本经济最差的时候尚未到来，后续货币和财政均有望进一步扩张。

4、根据4.17政治局会议，中国二季度有望再降息降准，5月应可看到降息。4.17政治局会议直接指出要运用降准、降息、再贷款等手段，且继续强调引导贷款市场利率下行，表明后续还会再降准、降息，我们也继续提示年内仍有可能调降存款基准利率。时点上，5月14日可能下调MLF利率（有2000亿的MLF到期），5月20日也有可能继续下调LPR利率。

看点6：国内高频：4月需求持续复苏，生产恢复进入瓶颈期，价格普遍下跌，假期消费大幅低于往年

需求端：地产汽车销售持续回升，“五一”旅游消费并未“报复性”反弹

4月商品房成交、土地成交面积回升。4月30城商品房成交面积均值41.2万平方米，较3月回升30%，同比增速-19.8%，为近三年同期水平的84%。4月100城土地成交面积4076万平方米，较3月回升7.3%，同比增速-3.9%，接近近年来同期水平。4月地产市场继续回暖，主因疫情影响减退和货币环境宽松，后续需继续关注“两会”相关政策走向对房地产市场的影响。

4月汽车销量大幅反弹。根据乘联会数据，4月前四周乘用车零售销量累计增速由3月的-38%大幅回升至-1.6%，背后原因可能包括政策刺激效果显现、疫情常态化下消费者出于健康安全考虑对私人交通工具需求增强等，但居民收入受疫情冲击、负债压力不断上升等因素仍可能制约后续汽车消费的回升幅度。

“五一”假期旅游消费明显回暖。根据文旅部数据，今年五一假期前4天（去年五一假期也为4天），全国接待国内游客总人数1.04亿人次，实现国内旅游收入约432.3亿元，分别为去年的53%、37%，较4月初的清明节假期有明显改善（清明假期游客人数和旅游收入仅为去年的39%、19%）。今年旅游收入恢复较慢，可能与疫情影响仍存，居民多选择短途出游、消费意愿下降等因素有关。

供给端：生产恢复进入瓶颈期

4月工业生产恢复进入瓶颈期。4月五大发电企业日均耗煤维持在46.5吨左右，较3月提升13.2%，约为近三年同期水平的八九成，而不再继续上升。4月高炉开工率均值68.1%，较3月回升3.3个百分点，后两周稳定在68.7%的水平，主因还是需求疲弱。

价格端：农产品、工业品价格普遍下跌

农产品价格继续回落。4月农产品价格指数延续上月回落趋势，环比回落4.6%，同比降至6.38%。其中猪肉价格环比回落6.3%，同比降至120.3%；蔬菜价格环比回落10.7%，同比降至-2.0%；水果价格环比小幅上涨1.8%，同比续降至-7.5%。往后看，预计4月CPI同比回落至3.5%左右，5月也将低于4%，6月可能小升。工业品价格继续回落。4月生产资料价格指数环比回落2.8%，同比降至-10.7%，其中原油、铁矿石、螺纹钢、水泥环比分别回落45.2%、4.2%、3.2%、3.8%，同比分别降至-73.9%、-0.2%、-10.9%、-1.6%。往后看，预计4月PPI环比为-0.7%，对应同比继续下滑至-2.5%左右。4月价格端普遍下滑主因生产恢复，需求疲软，后续价格能否企稳主要取决于需求端复苏情况。

看点7：国内政策：“两会”召开在即，关注基建REITs和金融委会议

政策一：两会定于5月21日/22日召开，一系列政策组合拳可期

事件：十三届全国人大三次会议将于5月22日在北京召开；全国政协十三届三次会议于5月21日在北京召开。

核心结论：

1、受疫情影响，今年“两会”推迟至5月21日、22日开幕，可继续关注我们1月23日的报告《2020年地方两会的7大信号（附20张详表）》：该报告全面梳理了29个省市“两会”报告。现在看，疫情前各地的政策大方向仍适用，包括：下调经济目标、稳就业、松货币、宽财政、扩基建、差异化松地产、强化“旧改”、发力新经济、强化支持民营经济、促改革等等，只不过，这些政策的力度和幅度需要进一步加大。

2、今年“两会”前瞻：维持此前判断（参见报告《不寻常的信号-逐句解读4.17政治局会议》），一方面，主要经济目标设定：GDP目标方面，翻番（5.53%）将被淡化，但倾向于认为，还是很大可能会给目标范围(保2-3%、争4%，可能较为实际)；财政赤字率可能定为3.2%-3.5%甚至更高，新增专项债规模可能3.5万亿甚至更高，就业目标可能定为900-1000万；另一方面，政策方向上，刺激+改革并举，逆周期调节力度将进一步加码，重心转为“六稳+六保”，松货币+宽财政+扩基建+松地产+稳消费/稳外贸，制度红利仍可期，尤其是要素市场化改革和十四五规划。

政策二：基建REIT出台，有望盘活存量资产，拓宽投资渠道

事件：4月30日，中国证监会与国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称《通知》），标志着境内基础设施领域公募REITs试点正式起步。

核心结论：

内容上，基建REITs重点提到区域、行业、项目和融资用途管理四个方面。1）主次有序，聚焦重点区域，优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域；支持国家级新区、经济技术开发区等。2）聚焦重点行业，优先支持基建补短板行业；鼓励新型基础设施和新兴产业。3）聚焦优势项目，包括权属清晰、具备成熟的经营模式、持续的运营能力等项目。4）融资用途应符合国家产业政策，重点用于基建设施、补短板项目等投资领域。

影响上，实体经济、金融市场“一箭双雕”。对于实体领域：宏观层面，基建REITs可以有效盘活优质存量基础设施资产，拓宽基础设施建设资金来源，提升直接融资比重，缓解地方政府债务压力，形成投资的良性循环。微观层面，基建REITs可以降低企业杠杆率，提高建筑类企业业务可持续发展能力，吸引更多社会资本参与PPP项目，尤其利好使用者付费类PPP项目。对于金融领域：基建REITs提供了一种新的中收益中风险的投资产品，可丰富银行、险资等长线投资渠道。

政策三：金融委召开会议，突出四大重点

事件：5月4日，国务院金融稳定发展委员会（以下简称金融委）召开第二十八次会议。

核心结论：

5月4日金融委会议突出四大重点：

1）逆周期调控力度有望继续加大。会议指出，“完善宏观预案，创造有效需求，优化供给结构，保持流动性合理充裕，提高政策质量，狠抓政策落实”，意味着前期颁布的要素市场化等各项政策有望加强落实力度，二季度也有望继续看到降准、降息。

2）深化中小银行改革，继续增强中小银行服务实体经济的能力。会议指出，“有关部门已经制定中小银行深化改革和补充资本的工作方案，要抓紧落实。解决好中小银行在业务定位、公司治理、信贷成本等方面的突出问题”，再结合 4月10日，银保监会发布《商业银行小微企业金融服务监管评价办法（试行）》征求意见稿；4月21日国常会提高普惠金融考核权重，降低中小银行拨备覆盖率20个百分点，中小银行服务小微企业的能力有望提高。

3）规范资本市场纪律，打击造假行为。会议强调，“对资本市场造假行为‘零容忍’，坚决打击财务造假、内幕交易、操纵市场等违法违规行为”。结合近期新证券法实施、注册制改革等措施，资本市场有望更加健康发展。

4）重视金融产品风险问题。会议指出“要高度重视当前国际商品市场价格波动所带来的部分金融产品风险问题，要控制外溢性，提高专业性”，这应是指近期中国银行“原油宝”亏损引发的相关问题，预计后续创新类金融产品监管将加强。

看点8：假期大类资产表现

五一假期期间（5月1日-5月4日），美国部分政客煽动民众和盟友向中国“追责”“索赔”，引发全球避险情绪升温，风险资产承压下跌，避险资产上涨。具体来看：

• 外汇：美元指数上涨0.49%至99.50，欧元、英镑兑美元小幅贬值，日元兑美元小幅升值，离岸人民币贬值0.70%至7.13。

• 股市：全球股市普跌，美股标普500、道琼斯、纳斯达克三大指数分别下跌2.4%、2.4%、2.0%，香港恒生指数下跌4.2%。

• 债市：全球国债收益率多数上涨，10Y美债收益率基本持平于0.64%。

• 商品：WTI原油、布伦特原油分别上涨8.2%、7.6%至20.4、27.2美元/桶；伦敦现货黄金与白银分别变动0.37%、-2.64%至1709.10、14.93美元/盎司。

风险提示：

疫情超预期演化；政策力度不及预期；中美冲突超预期。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2020年5月5日发布的报告《三重博弈来临—五一宏观 8 大看点》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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