事件：3月新增人民币贷款2.85万亿，前值9057亿元；新增社融5.16万亿，前值8554亿元；M2同比10.1%，前值8.8%；M1同比5%，前值4.8%。
核心观点：
1、 新增信贷：居民企业双双高增，结构差异反映疫情对实体影响不一。1）居民贷款反映疫情对居民消费制约减弱。3月新增居民贷款9892亿元，同比多增984亿元，其中：居民短贷由2月的减少1948亿元变为3月的增加5144亿元，居民中长贷环比多增4367亿元，短贷恢复强于长贷，应是疫情减弱、消费券等政策刺激了居民消费，同时2月部分消费也延迟到了3月。2）企业贷款多增，主因央行逆周期政策加码以及融资需求有所恢复。3月企业贷款新增2.05万亿，同比多增9841亿，原因可能有三：一是2月企业复工情况较差，部分贷款需求可能延迟到3月；二是央行信贷政策加码，疫情以来货币政策支持资金已超2万亿元，包括3-4月两次降准释放9500亿元长期流动性，3000亿元专项再贷款、5000亿元再贷款再贴现额度、3500亿元政策性银行专项信贷额度等。从货币派生角度，也支撑了企业贷款的高增；三是3月企业复工率走高，PMI显著改善，对应企业融资需求有所回升。期限结构反映出实体企业“远水先救近火”。3月短期融资显著高增，包括企业短贷同比多增5651亿元，表内和表外票据融资合计同比多增2550亿元，体现政策对受疫情影响较大的中小微企业、餐饮旅游等部分行业支持力度较大，主要缓解的是企业短期现金流断裂风险。对比来看，中长期贷款同比多增3070亿元，多增量少于短贷，反映企业复工复产的融资需求虽加大，但基建、制造业等中长期融资需求回升力度尚有限，经济反弹仍需等待。2、新增社融：继1月后再破5万亿，表内和债券发力，非标也有改善。3月社会融资规模新增5.16万亿，同比多增2.2万亿；Q1累计新增11万亿，同比多增2.5万亿。3月增加较多的分项有三：一是人民币贷款新增3万亿，同比多增1.1万亿，指向融资需求改善和逆周期政策发力。二是债券融资多增。其中企业债券增加9953亿元，同比多增6407亿元。3.31国常会提出引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元，为民营和中小微企业低成本融资拓宽渠道。预计随着债券市场利率走低，企业发债融资金额有望继续上升。3月政府债券新增6363亿元，同比多增2951亿元。预计后续专项债扩容和发特别国债将继续提高政府债券融资。三是非标融资同比多增1385亿元，其中表外票据是主力（由2月负增3961亿转为3月正增2818亿）。3、M2创近三年新高：3月M1同比升0.2个百分点至5%；M2同比升1.3个百分点至10.1%，创2017年4月以来新高。原因看，一是3月贷款大增支持了存款的派生；二是3月财政存款减少7353亿元，财政发力使部分存款转移至居民和企业部门。二、3.27政治局会议之后货币宽松提速，包括3月30日OMO降息20BP，31日增加再贷款再贴现额度1万亿，4月3日定向降准等，预计后续进一步宽松可期，但新增社融大概率难以再延续Q1如此高增的态势，我们也提示关注3大问题：1、宽货币能否转为宽信用？货币传导不畅的典型例子是DR007、10年期国债收益率、实体贷款利率的下行存在明显时滞（详见《利率“两轨并一轨”怎么并》）。今年以来，三者同步性加强，体现为一般贷款利率下降0.26个百分点，超过MLF中标利率和LPR降幅。若Q2能延续此趋势，预示宽信用可期。需注意的是，若中小企业基本面大规模严重恶化甚至破产，将影响短贷需求，宽信用效果也会打折扣。2、降准降息还有多大空间？银行能“让利”到什么时候？横向纵向比较，定向降准再加码空间有限，全面降准空间可能50-150BP；MLF/LPR下调空间20-40BP甚至更高。鉴于贷款、票据利率快速下行，同时存款利率刚性可能引发企业套利行为，后续银行可能自发降低结构性存款利率或是其他一般存款利率上浮幅度，继续提示年内降低存款利率的可能性高，并可能分三个步骤（详见《存款基准利率会下降吗？》）。3、后续社融将如何走？随着企业陆续复工、再降准降息可期，后续信贷社融有望继续高增，全年M2和社融存量同比将高于名义GDP增速，并略高于2019年。但考虑到信贷、社融集中在年初、季末投放的季节性特点和2-3月的疫情扰动，后续单月新增延续3月超预期高增的可能性不大。
风险提示：政策执行力度不及预期，企业融资需求下降超预期。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观研究员。
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本文节选自国盛证券研究所已于2020年4月12日发布的报告《一季度社融创历史天量，提示3大问题》，具体内容请详见相关报告。熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。