事件：2月新增人民币贷款9057亿元，市场预期11960亿元，前值33400亿元；新增社会融资规模8554亿元，预期18750亿元，前值50674亿元；M2同比8.8%，市场预期8.5%，前值8.4%；M1同比4.8%，前值0.0%。预期之内的变化：居民贷款减少，企业贷款增加；疫情冲击下，信贷和社融整体偏弱。1）2月居民贷款减少4133亿元，同比多减3427亿元，其中居民短贷同比多减1572亿元，居民中长贷同比少增1855亿元。居民贷款减少基本符合市场预期，即疫情抑制了居民消费，短贷减少；2月房地产销售同比大幅下滑拖累了居民中长贷（2月商品房成交面积同比下降69.36%）。2）企业贷款增加11300亿元，同比多增2959亿元。疫情冲击之下央行鼓励加大疫情防控的信贷投放，企业贷款多增也在预期之内。3）2月是疫情集中爆发期，受交通管制和延迟复工开工等影响，企业融资需求下降，银行开展尽调也受阻，拖累了信贷和社融整体增量。数据走弱的表与里：融资减少是“休克疗法”的必然结果，但从有效工作日看，实际信用环境可能并非很差。2019年2月受春节影响，实际工作日为17天（不含节假日）；2020年2月受复工延迟影响，各行业加权平均复工率大概在48%左右，意味着实际工作日是20*48%=10天。从调整后的日均贷款来看，今年2月平均增长了74%；日均社融平均增长50%。此外，1-2月合并的新增信贷同比多增1299亿元、社融同比多增2772亿元。同时，2月信贷同比仅较前值下滑0.1个百分点至12.1%，社融同比持平前值的10.7%，仍处于高位。当然，这里面有疫情之下的逆周期调节作用，也指向去年下半年以来我们持续强调的信用环境改善仍在继续。1、企业融资期限结构发生分化。1）2月企业短贷同比大幅多增5069亿元，应是主要与疫情下央行加大了信贷支持有关。中小企业贷款以短贷为主，近期多部门发文延长困难中小微企业还本付息日期至6月30日；对受疫情影响较大的零售、餐饮、物流、文旅等行业，以及有困难的小微企业，可展期或续贷；此外截至2月26日，银行抗击疫情信贷支持已近1万亿元。2）企业中长贷同比少增970亿元，应是与疫情冲击实体企业需求，降低银行风险偏好有关。此外，尽管央行2月1日也提出要增加制造业中长期贷款投放。但是由于疫情最先冲击的是小微企业，小微企业又以短贷为主，所以政策意志的体现首先在短贷，中长贷的企稳仍需后续政策的持续发力。3）表外融资减少与2月企业融资需求下滑、项目尽调开展不便有关；其中表外票据同比减少可能是因为贴现率下降，加速了票据承兑。2、政府债券低估主因统计时滞。2月社融中政府债券同比少增2523亿元，低于市场预期。主要原因是社融中政府债券指托管机构的托管面值，而非发行值。一般从发行、上市到托管存在一定时滞，2月底发行但尚未计入托管的金额将在3月体现。3、M1、M2为何反弹？一是因为2019年同期基数较低；二是因为春节过后现金回流企业；三是体现了“贷款创造存款”原理，即企业贷款同比多增对应企业存款的增加。分项看，居民存款同比减少可能与疫情降低居民收入有关；企业存款多增主因现金和部分居民存款春节后回流；非银存款尽管同比少增，但绝对金额仍高，可能与居民资金投入股市有关；财政存款环比下滑有季节性因素，同比少增体现了逆周期调节加码，并为M2回升释放了空间。往后看：1）随着企业陆续复工、交通限制的取消，3月信贷、社融有望回升，Q1信贷社融整体仍延续高增，全年M2和社融存量同比可能持平或略高于2019年。2）投向上加大对重点领域复工复产、新老基建、制造业、居民消费等支持力度，也将继续对受疫情影响较大的地区和行业实施定向降息、扩大信贷、再贷款再贴现等措施。3）稳增长和降成本仍是硬要求，3月有望再降准“降息”（3月11日国常会要求抓紧出台普惠金融定向降准措施，并额外加大对股份制银行的降准力度）。风险提示：政策执行力度不及预期，企业融资需求下降超预期。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观研究员。
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本文节选自国盛证券研究所已于2020年3月12日发布的报告《如何理解2月金融数据的有强有弱？》，具体内容请详见相关报告。
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