事件：6月17日国常会指出推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿，综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕；6月18日，央行14天逆回购投放700亿并降息20BP，易纲行长在陆家嘴论坛就货币政策发表讲话。1、金融向企业让利1.5万亿，怎么让？直达实体的货币政策工具让利约3200亿元。减少收费让利约2100亿元。降低利率让利约9700亿元。2、14天逆回购降息，说明了什么？后续降准降息怎么看？6月18日央行投放700亿元14天逆回购，并降息20BP，主要为了缓解6月资金压力，并补降利率。参考历史经验，国常会明确提出“降准”之后最快3天内，最慢7-10天即可落地。三四季度MLF/LPR降息空间可能在15-25BP甚至更多。3、易纲行长讲话，透露了什么信息？如何理解“提前考虑政策工具的适时退出”？6.18易纲行长讲话总体释放了货币政策还将保持流动性合理充裕，并通过市场化改革方式引导利率持续下降的信号，其中“提前考虑政策工具的适时退出”不可直接理解为要暂停降准降息。4、银行给实体让利，对银行会有什么影响？1.5万亿不是指银行净利，此外央行仍可能降存款基准利率，补充银行资本金。对银行的冲击幅度没有想象中的大。
6.17国常会提出“通过引导贷款和债券利率下行、发放优惠利率贷款、中小微企业贷款延期还本付息、支持发放小微企业无担保信用贷款、减少银行收费等政策，推动金融系统全年向企业让利1.5万亿元”，6.18日易纲行长讲话指出“金融部门向企业让利主要包括：降低利率、直达货币政策工具、银行减少收费，预计全年为企业让利1.5万亿”。由此，我们从易纲行长所提三个方面来估算金融机构大体的让利方式。1）直达实体的货币政策工具让利约3200亿元。央行“应延尽延”政策可覆盖普惠小微企业贷款约7万亿元；据银保监会介绍，截至今年2月末，18家大中型商业银行普惠型小微企业贷款平均利率为5.22%，测算得到让利约3600亿元。在此基础上减去央行提供的400亿元激励，最后让利空间在3200亿元左右。2）减少银行收费让利约2100亿元。我们以中小企业贷款可能要缴纳的担保费做大致估算。《国务院办公厅转发发展改革委等部门关于加强中小企业信用担保体系建设意见的通知》规定中小企业贷款担保机构的基准担保费率可按银行同期贷款利率的50%执行，若假设中小企业贷款利率在5%-6%，那么担保费率为2.5%-3%。2019年底小微企业贷款余额为36.9万亿元，假设2020年同比增速为13%，余额可达41.7万亿。由于不同机构按年支付或一次付清的要求并不相同，我们假设存量小微贷款的一半需缴纳担保费，且降低1%的担保费率，可为实体让利约2100亿元。
3）降低利率让利约9700亿元。1.5万亿扣除直达实体货币工具、银行减费的部分还剩9700亿元。假设实体经济融资方式只有人民币贷款、企业债券两种途径，以2019年底两者存量占比看，人民币贷款与企业债券占总额的比重分别为87%和13%。由此可测算得出，人民币贷款让利约8400亿（降息配合），企业债券让利约1300亿。
二、14天逆回购降息，说明了什么？后续降准降息怎么看？1）6月18日央行投放700亿元14天逆回购，并降息20BP，主要为了缓解6月资金压力，并补降利率。在报告《央行近期行为怎么看？兼谈利率的三大跟踪指标》中我们曾指出央行既要压制套利空间，又要缓解6月资金压力，合适的方式是锁短放长，投放偏长期的逆回购；此外，政策利率联动作用较强，3月30日7天逆回购降息20BP之后14天逆回购一直未动，6.18的降息20BP更多可以看成一种补降。
2）后续降准降息怎么看？参考历史经验，国常会明确提出“降准”之后最快3天内，最慢7-10天即可落地，可能降准50-100BP，部分置换到期的MLF，并缓解后续债券发行压力。此外，本月LPR仍有一定的降息空间，宽信用之下央行可能会通过窗口指导等方式推动实体融资成本下降。待资金套利缓解之后，央行有望开启新的降息窗口。往后看，对于MLF和LPR降息空间，我们给出一个新的判断角度。6.18易纲行长提到“全年人民币贷款新增近20万亿元”，由此测算得出2020年人民币贷款存量同比达到13.2%，存量规模为171.6万亿。按照前文得到的人民币贷款让利8400亿元，对应今年贷款利率需下降约50BP。截至2020年一季度，人民币贷款加权平均利率较去年底下行36BP，其中一般贷款利率下行26BP，按照50BP的目标应还需下行15-25BP，对应MLF/LPR降息空间可能在15-25BP甚至更多。
三、易纲行长讲话，透露了什么信息？如何理解“提前考虑政策工具的适时退出”？6.18易纲行长讲话总体释放了货币政策还将保持流动性合理充裕，并通过市场化改革方式引导利率持续下降的信号，其中“总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”不能直接理解为要暂停降准降息，应主要是针对银行不良贷款处置和小微企业支持等特殊政策，并隐含了不会搞财政赤字货币化、负利率等非常规货币政策的态度。一方面，截至2019年底银行业净利润为2万亿，因此1.5万亿让利应不是指净利，可能为营业收入，或是非银机构的费用等；另一方面，我们继续提示，央行会适时（可能三季度）通过降低存款基准利率，合理补充资本金等方式为银行解压。综合看，对银行的冲击幅度没有想象中的大。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观研究员。本文节选自国盛证券研究所已于2020年6月19日发布的报告《易纲行长讲话怎么看？金融如何让利1.5万亿？ 》，具体内容请详见相关报告。熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
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