如何理解央行重提“货币供应总闸门”？【国盛宏观熊园团队】

事件：10月21日易纲行长发表讲话，提出“需把好货币供应总闸门；宏观杠杆率将会更稳一些”。

核心结论：

1、回顾历史上“总闸门”提法变化之际，货币政策取向、利率、M2的历史规律：本次“总闸门”提法的变化可能只预示货币政策基调的边际变化，而无法准确判断货币政策是否真正全面收紧，尤其是无法得出会转向为加息加准的结论。

2、易纲行长21日讲话确实释放了收紧和稳杠杆的信号，但更准确的理解应是：货币政策基调正式转为疫情前的“稳健中性”，回归“正常的货币政策”是指疫情期间超常规货币工具的退出，而并非转向为全面收紧加准加息（至少短期尚难看到）；同时，“容忍杠杆”变为“稳杠杆”，但“去杠杆”还未到来。

3、如何判断后续货币政策的实际走向？从货币政策目标看，就业升、经济升、通胀稳，再结合“三个不变”，后续有望较长时间内保持稳健中性的总基调，即：不会进一步宽松但也不会快速的实质性收紧。从疫情以来央行的实际操作看，后续大概率是既结构性紧又结构性松，调整准备金率和政策利率可能性小，更有可能通过公开市场操作和其他工具精准滴灌，既防止资金流入房地产和空转，又加大对制造业、中小微企业、科技、绿色、新经济等领域的信贷支持。

4、预计年底信贷、社融、M2增速稳，2021年总体降1-2.5个百分点；客观看，当前我国利率水平趋势性上行或下行的条件都不具备，倾向于认为10Y国债收益率可能还有上行空间（高于3.2%），但后续大概率整体趋于震荡回落。

正文如下：

---

1、央行“总闸门”提法变化之际，货币政策取向、利率、M2的历史规律

以央行货币政策执行报告为主要参照，可以发现对“货币供给总闸门”的表述为“调节好（16Q4-17Q3）”-“管住（17Q4、18Q1）”-“管好（18Q2货币政策例会）”-“把好（7.31政治局会议、18Q2、18Q3）”-删去（18经济工作会议，18Q4）-“把好”（19政府工作报告、19Q1、19Q2）-“调节”（19Q3）-删去（19Q4-20Q2）-“把好，20年10月21日易纲行长讲话”。

历史规律显示（图1），当央行删去“总闸门”的时候，货币政策更为宽松，例如2019年1月实行了全面降准；2019年11月以来三次MLF降息35BP，2020年 1-9月三次降准释放长期流动性1.75万亿元。央行提起“总闸门”时也进行过定向降准（2018年1月、4月、7月、10月）。此外，“调节好总闸门时”10Y国债收益率一般上行、M2下行，“管住、把好、删去总闸门”时利率和M2均为震荡。因此，我们认为，“总闸门”提法的变化可能只预示货币政策基调的边际变化，而无法准确判断货币政策是否真正全面收紧，尤其是无法得出会转向为加息加准的结论。

2、我们认为，易纲行长21日讲话确实释放了收紧和稳杠杆的信号，但更准确的理解应是：货币政策基调正式转为疫情前的“稳健中性”，回归“正常的货币政策”是指疫情期间超常规货币工具的退出，而并非转向为全面收紧加准加息（至少短期尚难看到）；同时，“容忍杠杆”变为“稳杠杆”，但“去杠杆”还未到来。

其一，“尽可能长时间实施正常货币政策，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线”重点在于“既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来”，“既不…也不…”最早是8月25日国务院例行吹风会上孙国峰司长所提，并同时指出“三个不变”，即“稳健货币政策的取向不变，保持灵活适度的操作要求不变，坚持正常货币政策的决心不变”。倾向于认为，回归“正常的货币政策”更多代表疫情期间超常规货币工具的退出，是回归正轨而非“转向”，主因在于当经济逐步向潜在增速回归的时候，偏谨慎的货币操作可为后续留足空间，也就是央行所说的“货币政策需要有更大的确定性来应对各种不确定性”。

其二，稳杠杆已至，但去杠杆还未到来。“把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配（2-5月表述为‘略高’）”，再结合10月14日孙司长所说“利率水平与当前经济基本面总体匹配、超储率处于合理区间”，可理解为货币政策已然边际收紧，即总量和价格上的“适度”。对于杠杆率，2-10月表述可概括为从“允许宏观杠杆率有阶段性的上升”至”随着经济向潜在增速回归，宏观杠杆率也将逐步回归至合理水平”。我们提示关注，央行对杠杆率已从容忍上升向稳杠杆切换，但去杠杆尚未到来；中短期看，随着GDP回升（分母升），宏观杠杆率自然趋稳。

3、如何判断后续货币政策的实际走向？

（1）从货币政策目标看，后续有望较长时间内保持稳健中性的总基调，即：不会进一步宽松但也不会快速的实质性收紧。

一方面，从央行1-10月表态来看，我们认为其将稳就业放在首位，其次关注经济向潜在增速的回归，再次是价格、利率、汇率和国际收支。截至9月，城镇调查失业率降至5.4%，连续5个月低于两会提出的6%全年目标；城镇新增就业人数达898万人，容易完成两会提出的900万人以上目标。预计Q4GDP同比增速回到5%-6%，接近潜在增速，因此货币政策再宽松必要性下降，建议密切跟踪未来2-3个月政治局会议等高级别会议对稳就业政策的排序。

另一方面，鉴于Q4CPI同比可能回落至1%以下，PPI可能-2%至-1%之间，而且明年CPI同比中枢大概率低于今年，PPI温和回正，通胀压力并不算太高，货币政策快速收紧必要性也不大。由此再看央行8月提出的“三个不变”，可能意味着稳健中性的货币政策基调将维持较长时间。

（2）从疫情以来央行的实际操作看，后续大概率是既结构性紧又结构性松。

一方面，促使央行政策收紧的原因可能在于防止资金流入房地产和空转，稳定宏观杠杆率，避免货币超发叠加直达实体程度更强引发的通胀。另一方面，促使政策继续宽松的因素可能在于疫情和全球经济仍存不确定性，以及需缓解政府发债的供给压力（取决于2021年政府发债目标）等。

综合看，我们认为，货币政策大概率维持稳健中性，调整准备金率和政策利率可能性小，更有可能通过公开市场操作和其他工具精准滴灌，既防止资金流入房地产和空转，又加大对制造业和中小微企业的支持。特别注意21日易纲行长提出“货币政策更好适应经济高质量发展的需要”，意味着后续可能配合“双循环”，加大科技、绿色、新经济等领域的信贷支持。

4、展望四季度和2021年，信贷、社融、利率会怎么走？

（1）信贷社融：预计2020年新增信贷20万亿，加上4.2万亿企业债券、8.5万亿政府债券及其他，社融可能达35万亿左右，对应年底信贷余额增速可能13.1%左右，社融存量增速13.6%左右，M2 10.9%左右。

预计2021年信贷、社融、M2增速将下降：1）假设2021年存量增速约等于17-20年复合增速，则信贷、社融、M2同比分别为13%、11.6%和9.2%，对应新增量22.4万亿、33.2万亿和20.3万亿。2）假设新增量按疫情前规模匀速增加，则2021年新增信贷、社融、M2可能分别20.1万亿、30.6万亿、17.9万亿，对应存量增速11.6%、10.7%和8.1%。综合看，明年信贷、社融、M2同比可能分别较今年下行0.1-1.5，2.0-2.9，1.7-2.8个百分点。

（2）利率方面：客观来看，综合经济面、货币面、通胀面、监管面、配置面等因素，当前我国利率水平趋势性上行或下行的条件都不具备，倾向于认为，十年期国债收益率可能还有上行空间（高于3.2%），但后续大概率整体趋于震荡回落（更可能的时点是年底或明年1季度）；我们也继续提示关注“社融-M2、M1-M2、工业增加值+PPI”等指标对10Y国债收益率的指向意义。

风险提示：经济恢复超预期，货币宽松不及预期。

附表（包括：疫情以来央行货币政策表态的变化表）

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观研究员；杨涛，国盛宏观研究员。

相关文章：

本文节选自国盛证券研究所已于2020年10月23日发布的报告《如何理解央行重提“货币供应总闸门”？》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

何宁        S0680520070002        [e-mail]

特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

版权所有，未经许可禁止转载或传播。