国盛证券首席宏观分析师，熊园 博士
国盛证券宏观分析师，刘新宇
美联储何时开始缩减QE，无疑是未来一段时间海外市场最重要的变量，而目前美联储仍未给出明确的信号。美联储缩减QE主要考虑什么因素？哪些指标可以跟踪美联储缩减QE的时点？美联储释放缩减信号后，大类资产将如何表现？本篇报告中，我们回顾了2013年美联储缩减QE的全过程，并结合当前的实际情况，将对上述问题进行详细分析。1、通过对2013年“缩减恐慌”的回顾，结合当前的具体情况，我们认为可以从以下三个维度跟踪美联储缩减QE的时点：1）纽约联储的“一级交易商调查”和“市场参与者调查”：最近两份报告的发布时间分别在5月20日、7月8日前后，若两份报告显示市场已经广泛预期年底将缩减QE，则大概率会如此；2）美国失业率：若降至5.4%左右，美联储可能在未来几个月宣布开始缩减QE；3）美国疫苗接种率：达到75%左右美联储将考虑缩减，可能在二季度末或三季度初。
2、目前看来，以上三个维度均指向美联储最快也要在11月或12月的会议上做出缩减QE的决定，相对应地，美联储可能在二季度末或三季度初给出明确的缩减信号。
3、怎么才算是明确的缩减信号？可以参考2013年所用到的两种表述：1）“准备好减少”（is prepared to reduce…）或其他类似表述；2）给出具体时间表，例如“在今年晚些时候”（later this year）、“在接下来的会议上”（at its coming meetings）等。4、美联储释放缩减QE信号到年底这段时间，大类资产走势的基准情形如下：
>美债：名义利率和TIPS收益率均温和上行；
>美股：回调风险较大；
>美元：大概率震荡；若欧洲疫苗接种进度不理想，则可能小幅反弹、但幅度有限；
后附年内美联储重要事件日程表
正文如下：
一、美联储最担心的事：“缩减恐慌”再度上演
“缩减恐慌”（Taper Tantrum），是指2013年美联储意外释放将缩减QE信号之后美债收益率出现的急剧飙升，并由此引发的金融市场动荡。2013年5月22日，时任美联储主席的伯南克在国会作证词时，表示“若看到经济持续改善，并有信心可以持续，将在接下来几次会议中逐步削减购债规模”。在此之前，美联储在2013年1-5月召开过3次FOMC会议，会议声明均偏鸽派，并未释放出任何考虑削减QE的信号，因此这番讲话大大超出了市场预期。伯南克关于缩减QE的表态，引发了市场恐慌式抛售美债，10Y美债收益率由2013年5月中旬的1.8%左右快速抬升至2013年底的3.04%。伴随美债收益率急剧飙升，美股出现了多次大幅回调，波动性也明显加大。利率快速上行叠加美股波动加大，引发了市场流动性明显收紧，高盛美国金融状况指数在2013年5月至9月快速抬升，与此同时，企业债信用利差也明显走阔。由于市场的剧烈波动，美联储不得不推迟了缩减QE计划，最终在2013年12月的FOMC会议上做出决定，自2014年1月开始缩减。
有趣的是，现任美联储主席鲍威尔，在2012年5月开始担任美联储理事时，就曾对QE政策提出质疑，他认为QE政策的弊大于利，并且认为退出QE不会对市场产生重大影响。美联储2019年公布的2013年FOMC会议发言稿显示，在2013年1月的FOMC会议上，鲍威尔主张“在年底之前结束QE”；在2013年5月的FOMC会议上，鲍威尔主张“应该从6月开始逐步削减购债规模”。这种主张一定程度上对伯南克的态度产生了影响，相当于是鲍威尔促成了2013年“缩减恐慌”的上演。
2019年1月，鲍威尔与耶伦、伯南克一同出席美国经济协会会议时，谈到了2013年的缩减恐慌事件，鲍威尔表示“至今仍背负着那时的伤疤”，“这一事件继续对他的货币政策管理方式产生重大影响”。鲍威尔担任美联储主席之后，十分注重与市场的沟通，将原本只在季度会议上召开的新闻发布会扩大到每次会议都召开。年初以来，鲍威尔已多次强调“在缩减QE前会尽可能提前、充分地传达信号”，应是吸取了上次的教训。
由此可见，鲍威尔将会尽力避免“缩减恐慌”再度上演。在市场尚未对缩减QE有明确预期时，鲍威尔会循序渐进地引导市场预期；而只有当市场已经比较充分地预期到美联储将要缩减QE时，美联储才会实际开始缩减。纽约联储发布的“一级交易商调查”和“市场参与者调查”，是观测市场对缩减QE预期的最佳工具。纽约联储是美联储货币政策的主要执行机构，在每次FOMC会议召开前，纽约联储会向一级交易商（Primary Dealers）和市场参与者（Market Participants）发放问卷，询问他们对经济、国债收益率、货币政策等一系列问题的看法。纽约联储的一级交易商包括高盛、摩根大通、摩根士丹利等24家美国最大的金融机构，市场参与者则包括黑石、先锋、PIMCO等28家最大的资产管理公司，因此这份调查的结果十分具有权威性。调查结果通常在历次FOMC会议召开3周后，随会议纪要一同发布。
一级交易商调查从2011年开始，市场参与者调查从2014年开始。2013年的一级交易商调查结果显示，一直到5月1日的FOMC会议前，一级交易商的广泛预期（75分位数）均显示2013年底不会缩减QE；而在2013年5月22日伯南克讲话之后，6月调查结果显示一级交易商广泛预期已转为年底将缩减QE，这也可以理解“缩减恐慌”的原因。
目前最新的一级交易商和市场参与者调查，是在今年3月8日做出的。结果显示，无论是一级交易商还是市场参与者，目前均预期年内不会缩减QE，而2022年1季度将会缩减。年内美联储剩余FOMC会议时间为4月、6月、7月、9月、11月、12月，其中，4月的两份调查结果将在5月20日前后公布，6月的调查结果将在7月8日前后公布，这两次的调查结果将成为判断美联储是否会在年内开始缩减QE的重要依据。若4月或6月的调查显示市场已经广泛预期年底将缩减QE，则大概率会如此；若4月和6月的调查结果仍没有变化，则年内缩减QE的概率较低。此外，由于目前美联储尚未对缩减QE做出明确表态，参考2013年的经验，美联储可能提前半年左右开始释放信号，因此我们维持此前判断：若年内将会缩减QE，大概率会在11月或12月的FOMC会议上做出决定，9月或之前的会议有些过早。
2021年初以来，包括鲍威尔在内的多名美联储官员反复强调“缩减购债规模之前需要看到政策目标取得实质性进展”，如何理解美联储所说的“实质性进展”？
2020年8月，美联储公布了货币政策新框架，在新框架下，美联储将就业目标置于首位，并且只考虑当前就业与最大就业水平的“短缺程度”；对于通胀则采取“平均通胀目标制”，允许通胀在一段时间内高于2%。此外，年初以来鲍威尔多次强调通胀风险有限。综合看，我们倾向于认为，就业状况才是美联储决定是否缩减QE的核心考量，通胀短期走高对美联储政策决策的制约有限。
美国最大就业水平，可以参照美联储对长期失业率的预测。2013年5月伯南克释放缩减QE信号时，美国失业率为7.5%，当时美联储对长期失业率的预测为5.6%，实际失业率是长期失业率的1.34倍。2021年3月美联储最新的经济预测中，对长期失业率的预测为4.0%，参照2013年的经验计算，当美国失业率降至5.4%左右时，美联储可能会释放缩减QE的信号。而截至2021年3月，美国失业率为6.0%，且自年初以来失业率下降速度明显放缓，因此要达到5.4%仍需数个月的时间。
美国疫苗接种进度，会直接影响美国的经济重启状况和就业改善状况，也是影响美联储缩减QE的重要因素。4月12日，美国圣路易斯联储主席James Bullard称，美国疫苗接种率达到75%，是美联储考虑缩减购债的必要条件之一。
截至4月20日，美国至少完成一针接种的人数达1.3亿人，而美国总人口为3.3亿人，近期美国平均每日接种320万剂。据此计算，假设美国后续接种速度与当前持平，则将在8月中旬完成75%的接种率。考虑到美国接种速度一直在加快，实际完成时间可能会提前。因此，美联储有可能在二季度末或三季度初释放较为明确的缩减QE信号。
2013年历次FOMC会议上对于QE的表述变化可以作为参考。美联储政策声明的措辞往往较为严谨，且在政策倾向不变时往往沿用之前的表述。在“缩减恐慌”发生前，2013年1月、3月、5月的FOMC声明中，对QE的表述均为“在确定资产购买的规模、速度和构成时…”，而6月会议上则修改为“准备好增加或减少其购买速度…”；并且在6月的发布会上，伯南克明确表示“若数据符合预期，准备在今年晚些时候减少购债规模”，与2013年5月22日的国会证词表述基本一致。据此来看，若出现以下两个表述，则可以认为是美联储明确释放了将要缩减QE的信号：1）“准备好减少”（is prepared to reduce…）或其他类似表述；
2）给出具体时间表，例如“在今年晚些时候”（later this year）、“在接下来的会议上”（at its coming meetings）等。截至目前，不论是美联储的FOMC声明中，还是美联储官员的讲话，均未提到上述两种表述。值得注意的是，鲍威尔在3月底接受媒体采访时称“随着在实现目标方面取得更大的进步，我们将逐步减少购债规模”，这一表述与2013年3月伯南克发布会上的表述高度相似，因此并不能算作是明确的缩减QE信号。
2013年5月美联储首次释放缩减QE信号后，美债收益率持续大幅抬升，至2013年底美联储实际决定实施缩减后，美债收益率开始重新回落；美股虽然发生了多次大幅回调，但总体上涨趋势保持不变；美元指数从2013年5月一直下跌至2014年中期；黄金价格在2013年5月至2014年8月之间保持震荡走势。
需注意的是，当前的宏观环境与2013年有显著不同，下面我们将结合现状，对本轮美联储释放缩减QE信号到年底这段时间的资产价格走势进行研判：2013年5月开始的美债收益率大幅飙升，很大程度上是由于当时美联储的缩减信号大大超出了市场预期；而2013年底美联储决定开始缩减后，美债收益率重新回落，一方面是由于之前市场已经对缩减QE进行了充分定价，另一方面则是由于美债期限利差处在历史高位，在美联储短期不会加息的情况下，长端美债收益率趋于回落。
根据前面的分析，当前美联储会更加注重引导市场预期，在释放缩减信号方面会更加循序渐进，因此预计本轮美联储明确给出缩减信号后，美债收益率上行斜率不会太陡峭。此外，当前美国1.9万亿财政刺激法案刚开始实施，叠加拜登基建计划也在推进，后续美债发行规模依然庞大。而当前美债期限利差距离历史高位尚有较大差距，在短端利率维持低位的情况下，长端美债收益率仍有较大上行空间。鉴于此，本轮美联储释放缩减QE信号后，美债收益率大概率温和上行，并可能持续较长时间。
2013年美联储释放缩减QE信号后，美股上涨趋势保持不变，主要是由于当时美股的估值并不高，货币政策边际收紧对美股的冲击有限。当前不论是标普500指数的PE_TTM、动态PE（除以未来一年盈利），还是标普500指数/美国M2，都明显高于2013年。
年初以来，我们多次指出由于巨额货币宽松，当前标普500指数/美国M2在历史上看不算很高，因此美债收益率上行对美股冲击有限，近期标普500指数不断创出历史新高，验证了我们的判断。但是，一旦美联储开始准备缩减QE，意味着货币政策开始边际收紧，这对美股的冲击程度将远远大于此前的美债收益率上行。
2013年美联储释放缩减QE信号后，美元指数持续下跌，一方面是由于当时欧洲央行在缩表，另一方面则是当时全球经济在持续改善，这也反映出美联储缩减QE不必然导致美元指数上涨。
现阶段，美国与其他国家的疫情和疫苗接种状况之差，已成为影响美元走势的关键变量。年初至3月，美国疫情持续回落，欧洲疫情持续恶化，同时美国疫苗接种速度持续快于欧洲，带动美元指数阶段性反弹。4月初以来，美国疫情再度恶化，同时欧洲疫苗接种明显加快，因此近期美元指数再度走弱。往后看，如果后续欧洲疫情能持续改善，或者疫苗接种能持续加快，则即便美联储释放缩减QE信号，美元也难以出现持续大幅反弹，更有可能是震荡；若欧洲疫情和疫苗状况不理想，美元可能小幅反弹，但受制于全球经济继续改善，反弹幅度和持续性有限。
4.黄金
黄金价格与美元指数、美国实际利率（TIPS收益率）均高度负相关。2013年美联储释放缩减QE信号后，TIPS收益率飙升的同时美元指数持续下跌，因此黄金价格走势震荡。在前期报告《美债与TIPS：联系、展望、对资产价格影响》中我们曾指出，伴随美国CPI同比从6月开始回落，美债与TIPS利差衡量的通胀预期也将回落。通胀预期回落、美联储释放缩减QE信号的背景下，TIPS收益率大概率抬升，而美元指数也难出现大幅下跌，因此黄金价格走势并不乐观。
1.通过对2013年“缩减恐慌”的回顾，结合当前的具体情况，我们认为可以从以下三个维度跟踪美联储缩减QE的时点：1）纽约联储的“一级交易商调查”和“市场参与者调查”：最近两份报告的发布时间分别在5月20日、7月8日前后，若两份报告显示市场已经广泛预期年底将缩减QE，则大概率会如此；2）美国失业率：若降至5.4%左右，美联储可能在未来几个月宣布开始缩减QE；3）美国疫苗接种率：达到75%左右美联储将考虑缩减，可能在二季度末或三季度初。
2.目前看来，以上三个维度均指向美联储最快也要在11月或12月的会议上做出缩减QE的决定，相对应地，美联储可能在二季度末或三季度初给出明确的缩减信号。
3.怎么才算是明确的缩减信号？可以参考2013年所用到的两种表述：1）“准备好减少”（is prepared to reduce…）或其他类似表述；2）给出具体时间表，例如“在今年晚些时候”（later this year）、“在接下来的会议上”（at its coming meetings）等。
4.美联储释放缩减QE信号到年底这段时间，大类资产走势的基准情形如下：>美元：大概率震荡；若欧洲疫苗接种进度不理想，则可能小幅反弹、但幅度有限；
风险提示：
1.美国疫情超预期演化。若美国疫苗接种速度明显放缓，疫情再度恶化，或新冠病毒变异导致疫苗失效，则美联储可能推迟缩减QE甚至加码宽松。反之，若美国疫情超预期好转或疫苗接种显著加快，美联储缩减QE时点可能提前。
2.美联储政策立场超预期调整。若美联储在市场有充分预期之前宣布缩减QE，则可能再度上演类似2013年缩减恐慌的情景，美债收益率将快速飙升，美股大幅回调。联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；何宁，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员。
本文节选自国盛证券研究所已于2021年4月23日发布的报告《如何预判美联储缩减QE时点？》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com刘新宇 S0680521030002 liuxinyu@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。