降准后政策怎么看？紧盯月底政治局会议【国盛宏观|高频与政策半月观】

国盛证券首席宏观分析师，熊园 博士

国盛证券宏观研究员，刘安林

受Delta变异株及“欧洲杯”聚集活动增加影响，欧洲疫情反弹；国内疫苗接种放缓，建党百周年庆典落地，央行超预期降准之后经济、政策会怎么走？针对上述问题，我们对每半个月国内外高频数据和重大政策进行跟踪：1）国内外疫苗与疫情，以及复工情况；2）国内经济（高频）；3）重要会议与政策。本期为近半月（2021.6.27--7.11）以来的数据跟踪。

核心结论：

>疫苗疫情：全球疫情小幅反弹，中国疫苗接种放缓；

>全球复工：交运指数、人员活动分化，美国经济修复放缓；

>国内经济：生产回落，价格延续分化，土地成交回暖；

>国内政策：百周年庆祝大会闭幕，全面降准实属意外；

>政策展望：降准非转向，下半年仍“稳货币+紧信用+严监管”，紧盯月底政治局会议。

一、疫苗与疫情：全球疫情小幅反弹，中国疫苗接种放缓

1.疫苗：全球疫苗累计接种达33亿剂；接种比例方面，加拿大居首，英国次之；巴西、墨西哥等新兴市场国家接种速度加快。国内疫苗接种有所放缓，可能跟尚未接种的人群接种意愿较低有关。维持此前判断，下半年实现群体免疫仍是大概率事件，后续重点关注病毒变异株对疫情扩散、疫苗保护的影响。

2.疫情：受Delta变异株及“欧洲杯”群众聚集活动增加影响，欧洲疫情出现反复，导致全球单日新增确诊病例小幅反弹。国内广东疫情基本得到控制，云南疫情有所反复。

二、全球复工情况：交运指数、人员活动分化，美国经济修复放缓

1.交通运输：航班数量修复至疫前9成，环比继续回升；海外疫情反复，拥堵指数小幅回落。

2.人员活动：欧美国家工作场所指数均小幅回落，零售娱乐、公共交通指数分化。

3.美国经济：高频数据显示美国经济修复放缓，继续提示Q2可能是美国GDP增速高点。

三、国内经济：生产回落，价格延续分化，土地成交回暖

1.上游：原材料价格延续上行。原油价格环比上涨1.0%，涨幅较前值收窄，美元走强、OPEC+产量政策不确定性是主要拖累；铁矿石价格环比上涨6.0%，海外发运减少导致的供给收缩是主因；煤炭价格环比继续上行2.5%，安全检查导致供给受限、迎峰度夏带来需求季节性回升是主因；铜价小幅反弹0.2%，后续仍需关注价格反弹的持续性。

2.中游：重点品种开工明显回落，应与100周年庆典停工有关；工程机械销售可能见底回升。近半月高炉、焦化企业、PTA开工分别环比回落10.3、7.8、4.7个百分点；工程机械销售同比降幅收窄，后续可能见底回升。主要工业品价格延续分化。螺纹钢价格震荡上行1.1%；水泥价格环比回落3.1%，雨季、庆典停工导致需求下降是主要拖累。出口运价指数延续上行。BDI、CCFI指数分别环比上涨3.3%、4.6%，海外经济恢复、航运需求增加是主因。

3.下游：商品房成交量价齐升，土地市场回暖。近半月商品房成交面积环比增加33.5%，二手房价环比上涨0.3%；土地成交面积环比回升7.3%，溢价率环比提升30.3%。汽车销售延续回落，生产受庆典影响明显回落。近半月半钢胎开工率环比回落11.2个百分点至44.5%，庆典停工是主要拖累；汽车销售延续回落，6月乘用车日均销售4.4万辆，同比下滑28.8%。食品价格分化，蔬菜、水果价格续降，猪肉价格小幅反弹。近半月蔬菜、水果价格分别环比回落0.9%、4.2%，猪肉价格小幅回升0.8%。

四、国内重大政策：百周年庆祝大会闭幕，全面降准实属意外

1.重要会议：国常会：适时运用降准等货币政策工具，促进综合融资成本稳中有降；推动绿色低碳发展，设立支持碳减排货币政策工具（7.7）；中央深改委会议：种业安全要提升到关系国家安全的战略高度；赋予自贸区更大改革自主权（7.9）。

2.货币、财政政策：央行：宣布7月15日全面降准（7.9）；央行货币政策委员会二季度例会：政策基调新增“防范外部冲击”，人民汇率新增“促进内外平衡”（6.25）。

3.行业与产业政策：强化掌握个人信息的运营者网络安全审查；从严打击证券违法活动

>金融监管：中办、国办：依法从严打击证券违法活动，包括加强中概股监管、丰富证券执法手段等（7.6）；证监会：防范少数人利用资本市场违法违规“造富”（7.5）。

>产业政策：国家互联网信息办公室：掌握超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查（7.10）；国办：租赁住房要突出民生属性，扩大保障性租赁住房供给（7.2）；商务部：《“十四五”商务发展规划》发布，对内强调全面促进消费，对外做好CPTPP、RCEP相关工作（7.9）。

五、政策展望：降准非转向，下半年仍“稳货币+紧信用+严监管”，紧盯月底政治局会议

本次央行超预期降准，并非意味着中国货币政策转向，更大意图是相机抉择，之后连续降准降息的概率不大，政策主基调仍是“稳货币+紧信用+严监管”；下半年防风险、去杠杆、严监管仍是大趋势，地方隐性债务化解可能加速。短期提示4点关注:1）央行对小微企业、制造业企业的结构性支持；2）关注信用收紧进展，尤其是地产、地方隐性债务、表外融资等三大领域；3）美联储缩减QE（Taper）的动向，关注7月底的议息会议，可能释放较为明确的缩减信号；4）7月下旬的政治局会议，将进一步明确下半年宏观政策基调。

风险提示：疫情演化、外部环境恶化、政策收紧等超预期。

正文如下：

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一、疫苗与疫情：全球疫情小幅反弹，中国疫苗接种放缓

1.海外疫苗接种

截至7月7日全球疫苗累计接种33.2亿剂，较半月前增长18%。其中，中国接种13.5亿剂，美国3.3亿剂，欧洲主要国家超5亿剂，印度3.7亿剂。接种比例看，加拿大居首，英国次之，南美、中美国家接种加速。截至7月9日，加拿大至少完成1剂接种人数比例69.3%；英国、以色列紧随其后，至少完成1剂接种人数比例分别达67.3%、66.1%；美国至少完成1剂接种的人数比例为54.9%，接种速度持续放缓；其他主要国家德国、法国至少完成1剂接种的人数比例分别达57.8%、52.3%；南美、中美接种加速，当前巴西、墨西哥至少完成1剂接种人数比例分别达40.1%、26.9%。

截至7月9日，全球已通过临床三期的疫苗17种，广泛使用16种。最新消息显示，为有效应对包括Delta变体等新型病毒，辉瑞/BioNTech已向相关监管机构拟递交第三针疫苗的紧急使用授权；欧洲药管局表示心脏炎症与接种辉瑞和莫德纳新冠疫苗存在关联性；泰国Baiya Phytopharm，美国Tetherex Pharmaceuticals、Altimmune，伊朗Baqiyatallah University均已进入临床一期测试。

2.国内疫苗接种

截至7月8日，我国疫苗累计接种超13.5亿剂次，近半月日均接种1530万剂，接种速度较前期有所放缓，可能跟尚未接种的人群接种意愿较低有关，我们前期报告对此也进行过提示（详见《高频与政策半月观：生产分化，土地成交再降，未来两周很关键》）。往后看，即使当前疫苗接种有所放缓，但下半年实现群体免疫仍是大概率事件。

同时，需要提示关注的是：当前Delta变异株已经蔓延至超过90个国家，并且导致辉瑞疫苗保护率下降30%，中国疾控中心专家邵一鸣在前期接受采访时也表示，未来新冠病毒变异株仍会进一步加剧，后续提示重点关注病毒变异株对疫情扩散、疫苗保护的影响。

3.疫情

受益于疫苗接种，全球疫情总体呈现回落趋势；但是近期由于Delta变异株以及“欧洲杯”导致群众聚集活动增加影响，欧洲疫情有所反复，导致全球单日新增确诊病例小幅反弹。截至7月9日，全球累计确诊1.85亿例，总死亡人数超400万，近半月日均新增确诊40.6万例。其中：美国日均新增确诊小幅回升至1.7万例；欧洲五国回升至4.2万例；印度日均新增确诊回落至4.3万例；巴西回落至4.9万例。 

国内散发式疫情有所反弹。近半月来，全国新增本土确诊病例38例，相比半月前有所回升。但是，广东已经连续18日无新增本土确诊病例，疫情基本已经得到控制；云南疫情有所反弹，截至7月9日，全国共有中高风险地区1个，在云南省瑞丽市。

二、全球复工情况：交运指数、人员活动分化，美国经济修复放缓

1.交通运输

商业航班数量延续修复。截至7月9日，全球商业航班数量约9.9万架次/日，接近疫前正常水平的94%；相比前值继续小幅回升，表明伴随疫苗接种、疫情好转，航空管制有所放松。由于疫情反弹，欧美交通拥堵指数小幅回落。截至7月9日，巴黎、伦敦交通拥堵指数小幅回落，仍然接近疫前正常水平；罗马大幅回落至72%；美国的纽约、洛杉矶回落至60%左右。

2.人员活动

由于疫情反弹，欧美国家工作场所指数均小幅回落，零售娱乐、公共交通指数分化。具体来看：1）美国零售娱乐、公共交通指数均持平前值，其中零售娱乐指数接近疫前水平，公共交通指数恢复至疫前80%左右；工作场所指数回落至疫前72%左右。2）欧洲人员活动指数分化，由于疫情反复，英、法工作场所指数均小幅回落，德国基本持平前值；德、法零售娱乐、公共交通指数延续回升。

亚洲国家人员活动指数分化：日本零售娱乐、公共交通指数小幅回落；工作场所指数恢复至疫前90%左右，基本持平前值。印度人员活动加速，公共交通、工作场所指数总体回升至疫前80%左右，零售娱乐指数回升至70%左右。

3.美国经济

高频数据显示美国经济修复放缓，继续提示Q2可能是美国全年GDP增速高点。截至7月3日，美国周度经济指数（WEI，衡量经济同比情况）为9.7%，较前值继续回落0.2个百分点；当周初次申请失业金人数37.3万人，基本与前值持平。

三、国内经济：生产回落，价格延续分化，土地成交回暖

1.上游

原材料价格延续上行。近半月来，IPE布油价格收于75.6美元/桶，环比上涨1.0%，涨幅较前值有所收窄，美元短期走强、OPEC+产量政策不确定性是主要拖累；铁矿石价格环比上涨6.0%，海外发运减少导致供给收缩应是主因；煤炭价格环比继续上行2.5%，主因在于安全检查导致供给受限、迎峰度夏带来需求季节性回升；铜价小幅反弹0.2%，但是前期报告当中提出导致铜价走弱的库存压力、政策干预等因素仍然存在，仍需关注价格反弹的持续性。

2.中游

重点品种开工明显回落，应与100周年庆典停工有关；工程机械销量增速可能见底回升。近半月来，全国高炉、焦化企业、PTA开工率分别环比回落10.3、7.8、4.7个百分点，应与建党100周年庆典停工有关。截至7月9日，重点工业品种开工率均已接近庆典之前。6月重点企业挖掘机同比下降6.2%，降幅较前值收窄，基数回落是主因；其中，6月挖掘机出口销量同比增111.5%，海外经济恢复、需求回暖是是主因；5月重卡销量同比降9.5%。

主要工业品价格继续分化。近半月来，环保限产、稳价保供之间的政策博弈，叠加需求淡季，螺纹钢价格延续震荡，本期钢价录得小幅回升1.1%；水泥价格继续回落3.1%，雨季、100周年庆典停工导致需求走弱是主要拖累。海外经济恢复，带动出口运价指数延续上行。近半月来，波罗的海干散货指数(BDI)、中国出口集装箱运价指数(CCFI)分别环比上涨3.3%、4.6%，海外经济恢复，航运需求增加是主因。

3.下游

商品房成交量价齐升，土地市场回暖。近半月来（数据截至2021.7.4），30城商品房成交面积环比增加33.5%；二手房价上涨0.3%。100城土地成交面积环比增加7.3%，100成土地溢价率环比提升30.3%，表明土地市场回暖。

汽车销售延续回落，生产受庆典影响走弱。近半月来，汽车半钢胎开工率环比回落11.2个百分点至44.5%，主因在于100周年庆典停工。据乘联会，6月乘用车日均销售4.4万辆，同比下滑28.8%，广东疫情、芯片短缺、高基数应是主要拖累。 

食品价格分化，蔬菜、水果价格续降，猪肉价格小幅反弹。近半月来，猪肉批发价小幅回升0.8%，可能跟国家启动猪肉战略收储有关；蔬菜、水果价格分别环比回落0.9%、4.2%，跟鲜菜、水果大量上市，供应充足有关。

四、国内重大政策：全面降准不代表转向全面宽松，下半年仍是“稳货币+紧信用+严监管”

1.重要会议

>国常会：适时运用降准等货币政策工具（7月7日）；央行：自7月15日起下调存款准备金率0.5个百分点（7月9日） 

事件（7.7国常会）：会议决定，针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。同时推动绿色低碳发展，设立支持碳减排货币政策工具，以稳步有序、精准直达方式，支持清洁能源、节能环保、碳减排技术的发展，并撬动更多社会资金促进碳减排。在试点基础上，于今年7月择时启动发电行业全国碳排放权交易市场上线交易。下一步还将稳步扩大行业覆盖范围，以市场机制控制和减少温室气体排放。

事件（7.9央行）：为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.9%。

简评（具体参见报告《这次不一样——对本次全面降准的5点理解》）：

本次降准不是因为经济下行压力大，我国政策也并未转向，下半年主基调仍是“稳货币+紧信用+严监管”，利率可能仍以震荡为主、难趋势性上行或下行。

1）从时点看，7.7国常会提降准，2天后央行迅速宣布，符合过往规律，但超市场预期。

2）从原因看，央行进一步确认了本次降准不是因为经济下行压力大，而是因为大宗价格上涨、小微企业成本上升，以及为了对冲MLF到期和7月税期高峰带来的流动性缺口。

3）从方式看，本次为全面降准，并非普遍认为的结构性降准或普惠降准，彰显了央行呵护实体经济和降成本的决心。

4）本次降准并非意味着中国货币政策转向，更大意图是相机抉择，之后连续降准降息的概率不大；下半年政策主基调仍是“稳货币+紧信用+严监管”。

5）以史为鉴，本次降准短期内应利好股债。展望下半年，维持我们中期报告的看法：股市结构性机会，债市配置性机会，商品“高处不胜寒”，汇率“不宜单边做”。

中央深改委会议：种业安全要提升到关系国家安全的战略高度；深入推进高水平制度型开放，赋予自贸区更大改革自主权（7月9日）

事件：会议强调，农业现代化，种子是基础，必须把民族种业搞上去，把种源安全提升到关系国家安全的战略高度，集中力量破难题、补短板、强优势、控风险，实现种业科技自立自强、种源自主可控。党的十八大以来，我们先后部署设立21个自由贸易试验区，为高质量发展作出了重要贡献。要深入推进高水平制度型开放，赋予自由贸易试验区更大改革自主权，加强改革创新系统集成，统筹开放和安全。

2.货币、财政政策

>央行：自7月15日起下调存款准备金率0.5个百分点（7月9日，详见前文）

>央行：国内外环境依然复杂严峻，加强国际宏观经济政策协调，防范外部冲击；重申保持货币供应和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定；人民币汇率要加强预期管理，促进内外平衡（6月25日）

事件：央行召开2021年第二季度货币政策例会，会议指出：1）当前我国经济运行稳中加固、稳中向好，但国内外环境依然复杂严峻；2）要加强国内外经济形势的研判分析，加强国际宏观经济政策协调，防范外部冲击，集中精力办好自己的事，搞好跨周期政策设计，支持经济高质量发展；3）稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，把握好政策时度效，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定；4）引导金融机构增加制造业中长期贷款，努力做到金融对民营企业的支持与民营企业对经济社会发展的贡献相适应；5）深化汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，加强预期管理，促进内外平衡，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。6）研究设立碳减排支持工具，以促进实现碳达峰、碳中和为目标完善绿色金融体系；7）提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险能力。

简评：从央行Q2例会的通稿来看，主要基调没什么变化，总体延续了4.30政治局会议、5.11Q1货币政策报告等的说法，包括：对经济有信心、保持经济运行在合理区间；政策稳字当头、把握好政策时度效；推动实际贷款利率进一步降低等等。也有几个增量信息： 

1）新增了“防范外部冲击”，应是指美联储Taper和加息预期，从近几年来看央行政策更多还是“以我为主”，但美联储收紧对我国肯定会有制约；

2）人民币汇率方面，新增了“促进内外平衡”，应是指5月下旬以来人民币快速升值、且有单边升值预期，央行的态度是可以升、但需双向波动；

3）新增“研究设立碳减排支持工具”，央行其实多次表达了碳中和、碳达峰是今年的重点工作。

>央行：进一步提升中小微企业金融服务能力，降低中小微企业融资的综合财务成本（7月5日）

事件：央行近日印发《关于深入开展中小微企业金融服务能力提升工程的通知》，通知要求加大对中小微企业的信贷投放，优化对个体工商户的信贷产品服务，扩大普惠金融服务覆盖面。银行业金融机构要加大普惠金融科技投入，创新特色信贷产品，开发并持续完善无还本续贷、随借随还等贷款产品，提升用款便利度，降低中小微企业融资的综合财务成本。

3.行业政策：强化掌握个人信息运营者网络安全审查；从严打击证券违法活动

1)金融监管

>中办、国办：依法从严打击证券违法活动（7月6日）

事件：中办、国办联合印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，《意见》确立“十四五”证券执法司法工作的主要目标，包括到2025年全面形成良好的资本市场生态等，并提出七个方面共27条具体举措。具体包括加强中概股监管、丰富证券执法手段等。

>证监会：防范少数人利用资本市场违法违规“造富”（7月5日）

事件：证监会强调，扎实做好稳步推进全市场注册制改革各项准备工作，稳步推进资本市场制度型双向开放；全面落实“零容忍”方针，推动完善证券执法体制机制，从严打击恶性违法违规行为，有序推进证券纠纷特别代表人诉讼常态化等工作；全面落实防风险守底线要求，加快健全风险预防、预警、处置、问责机制，严把资本市场入口关，坚决防止资本无序扩张，防范少数人利用资本市场违法违规“造富”。

2)产业政策

>国家互联网信息办公室：掌握超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查（7月10日）

事件：国家互联网信息办公室发布关于《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》，提出掌握超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。网络安全审查重点评估采购活动、数据处理活动以及国外上市可能带来的国家安全风险。

>商务部：《“十四五”商务发展规划》发布，对内强调全面促进消费，对外做好CPTPP、RCEP相关工作（7月9日）

事件：商务部发布《“十四五”商务发展规划》，主要内容包括促进形成强大国内市场、推进对外贸易创新发展、提高利用外资质量等9个方面，其中：国内贸易方面，正文72次提到“消费”，强调全面促进消费，坚持扩大内需，顺应消费升级趋势，促进消费提质扩容；对外贸易方面，做好CPTPP有关工作，推动RCEP生效实施；扩大外商投资准入领域，持续放宽外资市场准入；稳步推进资本市场对外开放，进一步放宽外国投资者对上市公司战略投资条件；支持外资加大中高端制造、高新技术、传统制造转型升级等投资，引导外资积极参与新型基础设施建设等。

>国办：租赁住房要突出民生属性，扩大保障性租赁住房供给（7月2日）

事件：国务院办公厅印发《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，明确明确，保障性租赁住房主要解决符合条件的新市民、青年人等群体的住房困难问题，以建筑面积不超过70平方米的小户型为主，租金低于同地段同品质市场租赁住房租金。保障性租赁住房由政府给予土地、财税、金融等政策支持。

风险提示：疫情演化、外部环境恶化、政策收紧等超预期。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；刘安林，国盛宏观研究员；何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员

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本文节选自国盛证券研究所已于2021年7月11日发布的报告《高频与政策半月观—降准后政策怎么看？紧盯月底政治局会议》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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