菜肉同涨、煤价大跌，如何影响通胀？【国盛宏观|高频与政策半月观】
国盛证券宏观研究员，刘安林
核心结论：
报告摘要：
一、热点研究：近期菜价、猪价、煤价、运价变动，如何影响通胀？
>菜价：近期菜价大幅上涨，明显超越季节性，预计拉动10月CPI同比上行约0.32个百分点；
>猪价：季节回升+收储支撑肉价反弹，猪肉分项对10月CPI的拖累预计减少约0.18个百分点；
>煤价：10月20日以来煤价下跌超过56%，预计带动10月PPI同比少增约0.6个百分点；
>运价：干散货运价下跌，集装箱、油轮运价仍然强势，预计对国内通胀影响有限。
>总体看：10月CPI同比可能升至1.5%左右，PPI可能探高至12.7%甚至可能突破13.0%。
二、疫情与疫苗：海外疫情反弹，国内疫情扩散至20省；辉瑞旗下新冠口服药取得重大进展
1.疫情：海外新增确诊小幅反弹，近半月日均新增43.3万例，前值40.9万例；国内疫情扩散至20个省市，近半月新增本土确诊病例680例，全国中高风险地区增至67个（高风险4个）。
2.疫苗：全球疫苗累计接种72.3亿剂次，至少接种1剂次人数比例达50.2%；中国累计接种23.1亿剂次；由于国内疫情反弹以及加强针接种工作启动，国内疫苗接种速度明显加快，近半月日均接种545万剂次。辉瑞旗下新冠口服药临床试验能够降低患者住院或者死亡风险89%（效果好于此前默沙东旗下的新冠口服药，默沙东新冠口服药降低住院或者死亡风险约50%），如果获批上市且临床效果达到预期，新冠病毒可能进一步流感化，全球经济活动正常化进程可能加速。
三、全球复工情况：交运、人员活动回落，美国经济修复延续放缓
1.交通运输：航班数量环比小幅下降至疫前89%左右；欧美交通拥堵指数普遍回落。
2.人员活动：欧美人员活动分化，美国持平，欧洲多数回落；亚洲日本、韩国人员活动加速修复。
3.美国经济：WEI指数继续回落至7.2%，表明美国经济修复延续放缓，就业数据延续改善。
四、流动性：月末流动性边际趋紧，央行加大投放，政府债券发行加速
1.货币市场：近半月央行净回笼1000亿元，为了对冲月末流动性紧张，22-29日央行单周净投放6800亿元；货币市场利率小幅抬升，R007与DR007利差先升后降，表明跨月之后流动性改善。
2.债券市场：近半月利率债发行1.03万亿，其中地方专项债发行3016亿元，累计发行2.9万亿，继续提示，根据财政部“新增专项债尽量在11月底前发行完毕”的要求，11月专项债可能明显放量（剩余约7000亿元）。10Y国债到期收益率环比回落3.1bp至2.891%。
3.汇率及海外市场：截至11月6日，美元指数收于94.224，环比持平；美元兑人民币约6.398，环比贬值0.5%；10Y美债收益率约为1.45%，中美利差约144.1bp，环比扩大1.2bp。
五、国内经济：原材料、工业品、航线运价均明显回落，高炉开工降至历史低位
1.上游：原材料价格多数回落：布伦特原油价格环比下跌0.3%；铁矿石环比续跌7.2%，跌幅再度扩大；煤炭价格环比下跌30.0%，主因政策出手干预叠加保供措施发力；铜价下跌 2.4%。
2.中游：重点品种开工延续分化。近半月PTA开工率环比回升8.8个百分点，高炉、焦化企业开工率分别环比回落3.3、2.4个百分点，其中高炉开工率首次降至50%以下（除今年“七一”停工外）。主要工业品价格回落。螺纹钢价格环比下跌15.7%，水泥价格环比持平，但近期有见顶回落迹象。出口运价回落。BDI指数环比大跌30.6%，CCFI指数小幅回落0.8%。
3.下游：商品房成交边际改善，土地市场延续降温。近半月商品房成交面积环比增加 42.4%，二手房价环比上涨0.1%；100 城土地成交面积环比减少13.8%，溢价率环比下降 2.3%，降幅较前值收窄。汽车生产继续改善，销售有所好转但仍偏弱。半钢胎开工率回升 0.3个百分点至 56.5%，10月乘用车日均销售5.7万辆，高于9月的5.6万辆，但低于去年同期的6.0万辆。食品价格明显上涨。近半月猪肉、蔬菜、水果价格分别环比回升16.1%、10.0%、1.7%。
六、国内重大政策：“双碳”顶层设计落地；国常会连续聚焦大宗价格，煤价调控升级
1.重要会议：国常会：采取措施解决大宗价格上涨推升成本问题，做好肉蛋菜及其他生活必需品保供稳价工作（11.2）；以市场化方式应对大宗价格高位、成本上升对制造业的影响（10.27）。
2.货币、财政政策：制造业中小微企业缓缴 2021 年四季度部分税费（10.29）。
3.行业与产业政策：北交所开市临近；碳达峰“1+N”政策体系更加明确
>金融监管：证监会、北交所：北交所相关制度进一步完善，开市时间基本明确（10.30）；央行等：我国全球系统重要性银行杠杆比率应2025年初达到6%、2028 年初达到 6.75%（10.30）。
>产业政策：中共中央、国务院：“双碳”战略顶层设计落地，“1+N”政策体系更加明确，有5大看点（10.24、10.26）；发改委等多部门：连续召开会议，强化对煤炭价格的调控（11.3）。
七、政策展望：“类滞胀”加剧，继续紧盯两大纠偏（地产、限产）和促消费相关举措
PMI等数据显示经济“类滞胀”加剧，继续提示四季度GDP增速大概率跌破4%，当前经济与政策仍存三大“困局”：房地产能怎么松（近期房企频频违约，松的必要性进一步增大）；限产能怎么松；货币能怎么松。此外，随着疫情反复又有新的“困局”：促进消费还有什么办法（关注我国疫情“动态清零”政策的边际变化）。后续建议继续紧盯地产和限产政策的调整力度（目前均有所纠偏、均边际松动）、促消费相关举措。短期有6点关注：11月8-11日召开十九届六中全会；共同富裕，关注即将出台的《促进共同行动纲要》；金融反腐紧张；各省/各行业碳达峰行动方案预计年内陆续出台；鲍威尔能否获得连任提名；美国财政预算和债务上限问题。
风险提示：疫情演化、外部环境恶化、政策收紧等超预期。
往后看，秋季蔬菜大量上市、叠加政策强化蔬菜等必需品保供稳价，蔬菜价格应会继续回落。但考虑到11月下旬开始蔬菜价格可能步入传统的上行区间，叠加今年冷冬现象较为严重，今冬菜价中枢可能高于往年。
菜价上涨如何影响通胀？高频数据显示，10月28种重点蔬菜价格同比上涨17.6%，按照菜价和CPI鲜菜分项的拟合关系，可能带动CPI鲜菜分项同比上行16.2%，考虑到鲜菜分项在CPI中的权重约为2.0%，对应本轮蔬菜涨价可能拉动10月CPI同比上行约0.32个百分点。
猪价：可能带动猪肉分项对10月CPI的拖累减少约0.18个百分点
近期，猪肉价格明显反弹：猪肉平均批发价从10月12日的17.5元/千克反弹至11月初的23.3元/千克，反弹幅度达到33.1%，带动10月猪肉批发价环比降幅收窄至0.1%，前值为降7.0%。本轮猪肉价格反弹，主因有二：1）秋冬之后，猪肉消费逐步增加，猪肉价格季节性反弹；2）中央和地方启动第二轮猪肉收储，短期对猪肉价格存在支撑。
但是，考虑到当前生猪存栏仍处高位，猪肉供给偏多；国内局部疫情仍有反复，对餐饮行业存在压制，倾向于认为年内猪肉价格可能难以大幅反弹。按照能繁母猪、猪周期运行规律看，本轮猪周期底部可能在2022Q2，价格趋势性上行可能要到2022年年中左右。
猪肉价格反弹如何影响通胀？高频数据显示，10月猪肉批发价同比下降52.1%，降幅较前值收窄5.8个百分点，按照猪肉价格和CPI猪肉分项的拟合关系，可能带动CPI猪肉分项降幅收窄7.6个百分点；考虑到猪肉分项在CPI中的权重约为2.4%，对应本轮猪肉价格反弹带动猪肉分项对CPI的同比拖累减少约0.18个百分点。
煤价：近期煤价下跌可能带动10月PPI同比少增约0.6个百分点
从10月20日发改委召开座谈会“研究依法对煤炭价格实施干预措施”以来，煤炭价格大幅下跌：秦皇岛Q5500动力煤市场价从最高的2592.5元/吨降至1130元/吨，降幅达到56.4%。
但综合看，10月动力煤价同比仍然上涨243.3%，按照动力煤价和PPI煤炭采选行业的拟合关系，可能带动PPI煤炭采选行业上行104.9%，考虑到煤炭采选行业占PPI的比重约为1.9%，对应本轮煤价上涨可能拉动10月PPI上行约2.0个百分点，10月20日以来的煤价下跌可能带动10月PPI少增约0.6个百分点（如果按照2592.5元/吨的最高价折算，煤价上涨可能拉动PPI上行2.6个百分点）。
运价：干散货运价明显下跌，对国内通胀影响预计有限
理论上说，我国进口金额按照到岸价格（CIF型值）统计，即进口金额中包括货价、入关卸前运输及相关费用、保险费等，如果运价下跌，可能间接带动我国输入型通胀下行。但实际上，预计运价因素对国内通胀的影响有限：一方面，本轮运价下跌，主要是运输煤炭、铁矿石等商品的干散货运价下跌，代表指数为波罗的海干散货运价指数（BDI指数），而中国进口集装箱运价指数、油轮运价指数并未明显回落；另一方面，历史数据也表明，海运运价与国内通胀相关性偏弱。
二、疫情与疫苗：海外疫情小幅反弹，国内疫情已扩散至20省；辉瑞旗下新冠口服药取得重大进展
1.疫情
国内散发式疫情已扩散全国20个省市。近半月全国新增本土确诊病例680例，前值为170例。截至11月5日，本轮疫情已经波及黑龙江、内蒙古、河北、北京等20个省市，其中北京、重庆等已经限制人员流动。全国共有高风险地区4个（黑龙江1个、内蒙古1个、河北1个、北京1个）以及中风险地区63个。
截至11月5日，全球疫苗累计接种72.3亿剂次，至少接种1剂次人数比例达到50.2%。其中，美国接种4.3亿剂次，欧洲四国（德法意西）合计接种超过13.3亿剂次（截至11月2日），印度接种近10.8亿剂次；接种比例方面，美国至少完成1剂接种的人数比例约66.2%，前值为65.2%；欧洲德法意英至少完成1剂接种人数比例分别为68.9%、75.9%、77.3%和73.5%，前值分别为68.3%、75.4%、76.7%、72.6%。
由于国内疫情反弹，以及疫苗加强针接种工作启动，近半月国内疫苗接种速度明显加快。截至11月5日，我国疫苗累计接种23.1亿剂次，近半月日均接种回升至545.1万剂次，前值为约181.4万剂次。
辉瑞旗下新冠口服药PAXLOVID的2/3期研究中期分析显示，如果与低剂量的利托那韦共同使用，能够降低患者住院或者死亡风险89%，效果好于默沙东旗下的新冠口服药Molnupiravir（临床三期试验能够降低患者住院或死亡风险约50%）。辉瑞方面表示将尽快向FDA提交数据以获得紧急使用授权，如果获批上市且临床效果达到预期，预示新冠病毒可能进一步流感化，全球经济活动正常化进程也可能进一步加速。
欧美国家人员活动指数分化。具体看：1）美国人员活动指数基本持平前值，其中公共交通指数小幅下降，约为疫前80%左右；2）欧洲英国工作场所指数回落，零售娱乐指数小幅回升；德国零售娱乐、工作场所指数基本持平前值，公共交通指数有所回落；法国零售娱乐指数小幅改善，公共交通、工作场所指数均有所回落，其中工作场所指数降幅较大。亚洲国家人员活动加速修复：日本工作场所指数修复至疫前92%左右，零售娱乐、公共交通指数分别小幅回升至疫前正常水平的96%、85%左右；韩国人员活动指数已超疫情正常水平，其中工作场所、零售娱乐、公共交通指数约为疫前正常水平的102%、114%和104%。
四、流动性：月末流动性边际趋紧，央行加大月末投放，政府债券发行加速
1.货币市场
2.债券市场
1.上游
原材料价格多数回落。近半月来，布伦特原油收于80.5美元/桶，环比下跌0.3%，近期原油价格波动加剧，可能跟OPEC+与美国之间关于原油增产的博弈加剧有关。铁矿石价格续跌，近半月环比下跌7.2%，跌幅进一步扩大。煤炭价格环比下跌30.0%，主因在于政策出手对高煤价进行干预，叠加保供措施发力，煤炭供给稳步提升；近期煤炭价格有小幅反弹。铜价环比下跌2.4%。
2.中游
重点品种开工分化：高炉、焦化企业开工率下降，PTA 开工率回升。近半月来，PTA 开工率回升8.8 个百分点至81.5%；全国高炉、焦化企业开工率分别回落3.3、2.4个百分点至 48.5%、58.3%，其中高炉开工率首次降至50%以下（除今年“七一”停工外）。9月重点企业挖掘机销量同比降22.9%，降幅较前值扩大9.2 个百分点；重卡销售同比降60.7%，降幅较前值扩大0.2个百分点。
主要工业品螺纹钢价环比续降，水泥价格有见顶迹象。近半月来，螺纹钢价格环比下跌15.7%，虽然近期限产限电有所放松，但需求偏弱仍是主要拖累；水泥价格环比持平，近期价格小幅回落，存在见顶迹象。出口运价指数均有所回落。近半月来，波罗的海干散货指数(BDI)环比下跌30.6%，跌幅较前值明显扩大，从船型上看，下跌趋势也由主要运输铁矿石、煤炭的好望角船型逐步扩展至其他船型；中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比小幅下跌 0.8%。
3.下游
商品房成交边际改善，土地市场延续降温。近半月来（数据截至2021.10.31），30 城商品房成交面积环比增加42.4%，二手房价环比上涨0.1%，商品房成交情况有所改善；100 城土地成交面积环比减少13.8%，土地溢价率环比下降2.3%，土地市场成交量、价延续回落，但是降幅较前值收窄。
汽车生产继续改善，销售有所好转但仍偏弱。近半月来，汽车半钢胎开工率环比回升0.3个百分点至56.5%，可能跟四季度芯片供应边际好转有关。据乘联会，10月乘用车日均销售 5.7 万辆，高于9月的5.6 万辆，但低于去年同期的6.0万辆，表明汽车销售边际上有所好转，但总体仍偏弱。
食品价格均明显上涨。近半月来，猪肉、蔬菜、水果价格分别环比上涨 16.1%、10.0% 和1.7%。其中，由于蔬菜保供稳价措施加码，10月底以来蔬菜价格有所回落。
五、国内重大政策：“双碳”顶层设计落地；国常会连续聚焦大宗价格，煤价调控升级
重要会议
>国常会：采取措施解决大宗价格上涨推升成本问题，做好肉蛋菜及其他生活必需品保供稳价工作（11月2日）；以市场化、普惠式方式应对大宗价格高位、成本上升对制造业的影响，促进工业经济平稳运行（10月27日）
事件（11.2 国常会）：会议指出，对一些地方减税降费打折扣、大宗商品价格高涨推升成本、拖欠中小微企业账款等问题，要采取措施推动解决。面对经济新的下行压力和市场主体新困难，有效实施预调微调。做好肉蛋菜和其他生活必需品保供稳价工作，采取有效措施保群众温暖过冬，保经济平稳运行和就业稳定。
事件（10.27 国常会）：会议指出，针对大宗商品价格高位运行、生产成本大幅上升等对企业尤其是制造业企业带来的影响，以市场化、普惠式方式加大帮扶力度，助力企业纾困，稳定市场预期和就业，促进工业经济平稳运行。会议决定对今年四季度制造业中小微企业实现的企业所得税和国内增值税、国内消费税及随其附征的城市建设维护税，以及个体工商户、个人独资和合伙企业缴纳的个人所得税实行阶段性税收缓缴。
>G20领导人第十六次峰会第一阶段会议上的讲话：应该加强宏观经济政策协调，保持政策的连续性、稳定性、可持续性（10月30日）
事件：习总书记出席 G20 领导人第十六次峰会第一阶段会议称，应该加强宏观经济政策协调，保持政策的连续性、稳定性、可持续性。主要经济体应该采取负责任的宏观经济政策，防止自身举措导致通胀攀升、汇率波动、债务高企，避免对发展中国家的负面外溢影响，维护国际经济金融体系稳健运行。
>国务院总理：加快关键核心技术攻关，继续推进重大科技项目（11月3日）实施干预措施（10月19日）
事件：国务院总理在国家科学技术奖励大会上的讲话表示，要全面提高科技创新能力，广泛激发社会创造潜能，努力实现高水平科技自立自强，以科技创新的主动赢得国家发展的主动，依靠科技创新塑造发展新优势。围绕国家重大战略需求，加快关键核心技术攻关，继续推进重大科技项目，改革项目实施方式，推广“揭榜挂帅”等机制。
>发改委：工业领域重点企业不得随意涨价，确保国内供应（10月21日）
事件：国家发改委组织召开工业重点企业合理用能座谈会，强调要自觉承担工业品保供稳价主体责任，不得随意涨价，确保国内供应。要扎实推进钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃、炼油、乙烯、合成氨、电石等8个重点行业节能降碳技术改造，工业领域重点企业要带头开展节能降碳技术改造，引领本领域合理有序用能。
>国资委：把保供作为今年企业考核的主要指标，实行“一票否决”（10月18日）
事件：国务院国资委召开扩大会议，会议强调，把保供作为今年企业考核的主要指标，实行“一票否决”。煤炭企业要优化产能布局，推动具备增产潜力的煤矿尽快释放产能，已核准且建成的露天煤矿要加快投产达产，带头执行长协价格；发电供热企业要全力保障机组能开尽开，水电核电企业要在确保安全的前提下“度电必争”、多发满发；电网企业要强化大范围资源配置和全网统一调度，提升电网智能化水平，增强消纳新能源和安全运行能力，配合地方政府完善有序用电方案。
货币、财政政策
>财政部：制造业中小微企业缓缴2021Q4部分税费（10月29日）
事件：按照国务院相关部署，财政部明确年销售额2000万元以下、2000万元以上4亿元以下的制造业中小微企业可缓缴2021Q4 的企业所得税、个人所得税、国内增值税、国内消费税及附征的城市维护建设税、教育费附加、地方教育附加等税费。其中年销售额2000 万元以下的全部缓税，2000万元以上4亿元以下的按税款50%缓税。
行业政策：北交所开市临近；碳达峰“1+N”政策体系更加明确
金融监管
>证监会、北交所：北交所相关制度进一步完善，开市时间基本确定；新三板精选层公司平移为北交所上市公司，当日设30%的涨跌幅限制（10月30日）
事件：证监会发布北交所发行上市、再融资、持续监管3件规章以及相关的11件规范性文件，北交所发布交易和会员管理2件基本业务规则及31件细则指引指南。相关细则明确，新三板精选层公司平移北交所当日，其股票交易实施30%的涨跌幅限制；上市公司股份协议转让必须在证券交易所进行，严禁进行场外非法股票交易和转让活动；发行上市与承销业细则明确，每一个申购单位为100股，申购数量应当为100股或其整数倍，且不得超过9999.99 万股，投资者在申购前应将申购资金足额存入资金账户。上述制度均自11月15日起正式实施。
>央行、银保监、财政部：我国全球系统重要性银行杠杆比率应于2025年初达到6%、2028年初达到6.75%（10月30日）
事件：央行、银保监、财政部等三部门印发《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，提出我国全球系统重要性银行的风险加权比率应于 2025 年初达到16%、2028年初达到18%，杠杆比率应于2025年初达到6%、2028 年初达到6.75%。
产业政策
>中共中央、国务院：“双碳”战略顶层设计落地，“1+N”政策体系更加明确，有 5大看点（10月24日、26日）
事件：10月24日，中共中央、国务院发布《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，10月26日，国务院发布《2030年前碳达峰行动方案》。其中，《意见》提出10方面31项重点任务，《方案》确定碳达峰十大行动，明确了碳达峰碳中和工作的路线图、施工图。
简评：（具体详见前期报告《2030 碳达峰行动方案5大看点&最新政策汇总》）“双碳”战略顶层设计落地，总体定量指标与此前一致，具体有5大看点：
看点1：“1”已落地，“1+N”政策体系更加明确；
看点2：实现“双碳”目标有5大工作原则，强调安全降碳；
看点3：两份文件总体定量目标相同，也与此前表述基本一致，没有太多超预期；
看点4：行业层面增量信息不少：“两高”关注三大增量，城乡建设、交运、循环经济等也有新要求；
看点5：两份文件均强调电力市场改革，后续应是政策重点，关注两大方向。
>国家主席：中国将陆续发布能源、工业、建筑、交通等重点领域和煤炭、电力、钢铁、水泥等重点行业的碳达峰、碳中和实施方案（11月1日）；支持有条件的地方、行业、企业率先达峰（10月31日）
事件（11.1《联合国气候变化框架公约》领导人峰会书面致辞）：国家主席书面致辞表示，中国发布了《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》和《2030年前碳达峰行动方案》，还将陆续发布能源、工业、建筑、交通等重点领域和煤炭、电力、钢铁、水泥等重点行业的实施方案，出台科技、碳汇、财税、金融等保障措施，形成碳达峰、碳中和“1+N”政策体系，明确时间表、路线图、施工图。
事件（10.31G20 领导人峰会）：持续推进能源、产业结构转型升级，推动绿色低碳技术研发应用，支持有条件的地方、行业、企业率先达峰，为全球应对气候变化、推动能源转型的努力作出积极贡献。
>国务院副总理韩正：依法加强对煤炭价格的调控，继续抓好电煤保供稳价（11 月2 日）
事件：国务院副总理韩正在国家电网调研并召开座谈会，强调政府要依法加强对煤炭价格的调控，继续抓好电煤保供稳价，加快研究煤电联动的市场化价格形成机制。高度关注国际能源价格变化，更好引导和稳定市场预期，保证国内能源市场平稳运行。
>发改委等多部门：强化对煤炭价格的调控（11月3日）
事件：国家发改委、市场监管总局、国资委等多部门连续召开会议，强化对煤炭价格的调控，核心内容包括：对散布煤价不实信息的媒体进行约谈，要求其严守真实、客观、公正原则，严禁捏造、散布煤炭相关不实信息（11.3 发改委）；山西、内蒙古、陕西严厉打击违规存煤场所，坚决清理取缔未经批准以及未办理用地等手续的存煤场所（11.3 发改委）；进一步督导企业做好煤炭稳价工作，不随意涨价（11.1 山西省）；煤炭生产成本大幅低于目前煤炭现货价格，煤炭价格存在继续回调空间（10.29 发改委）；研究对煤炭价格实施干预的具体措施（10.27 发改委）；研究建立规范的煤炭市场价格形成机制，引导煤炭价格长期稳定在合理区间（10.26 发改委）；加强与行业企业联系沟通，动员各类企业开足马力、挖潜增产；发挥行业自律作用，稳定煤炭市场（10.22 国资委）等。
风险提示：疫情演化、外部环境恶化、政策收紧等超预期。
联系人：熊园，国盛宏观首席经济学家；刘安林，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员
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本文节选自国盛证券研究所已于2021年11月7日发布的报告《高频与政策半月观—菜肉同涨、煤价大跌，如何影响通胀？》，具体内容请详见相关报告。