国盛证券首席经济学家，熊园 博士
国盛证券宏观研究员，刘安林
事件：1-10月全国规上工业企业利润总额累计同比42.2%，较2019年同期增43.2%，两年复合增速19.7%（前值18.8%）；10月单月全国规模以上工业企业利润同比增速24.6%（前值16.3%）。核心观点：上游企业利润占比升至52.4%、连续第4个月超50%。往后看，随着限产继续纠偏，双重挤压（上游对下游、国企对私企）有望逐步弱化。1、价格因素继续支撑企业盈利，利润率超预期回升，后续企业盈利仍有韧性。2、上下游结构分化延续加剧，后续上游利润占比可能逐步回落，但短期可能仍将处于顶部区间。3、行业盈利继续分化、销售数量显示供需好转，地产、限产纠偏政策效果有待进一步体现。4、库存增速大幅回升；分行业看，煤炭库存回到正常水平，投资链延续去库，消费链缓慢补库。5、国企对私企的挤压加剧，后续可能逐步好转；企业杠杆持平，继续关注私企债务风险。
报告正文：
1、价格因素继续支撑企业盈利，利润率超预期回升，后续企业盈利仍有韧性>1-10月规上工业企业利润两年复合增速回升0.9个百分点至19.7%。分量、价、利润率三方面看：1-10月工业增加值、PPI两年复合增速分别为6.3%、2.5%，前值为6.4%、2.3%，价格因素对营收和盈利的支撑进一步强化；1-10月营收利润率提升0.05个百分点至7.01%，其中受益于减税降费、稳价保供政策落地，10月营收利润率大幅提升0.78个百分点至7.44%。10月单月利润同比提升8.3个百分点至24.6%，为连续两个月回升。>往后看，延续此前判断，经济下行可能拖累企业盈利，出口韧性、PPI高位仍有望对利润形成支撑；倾向于认为后续企业利润可能温和回落，但仍有韧性。
2、上下游结构分化延续加剧，上游利润占比可能已经见顶>1-10月上游（采掘+原材料）利润占比提升1.0个百分点至52.4%，表明上游对中下游的利润挤压延续加剧。其中，上游利润占比大幅上升的原因在于价格高位运行（煤炭等大宗价格下跌从10月下旬才开始）的同时，保供稳价措施导致产量大幅增加。具体看：采掘行业利润占比提升1.1个百分点至12.1%，为2014年以来次高；原材料制造业利润占比持平40.4%；中游设备制造利润占比回落0.5个百分点至28.2%；下游消费制造利润占比回落0.3个百分点至14.2%，延续今年以来的回落趋势，绝对值也创有数据以来新低；公用事业利润占比回落0.2个百分点至5.2%。>往后看，鉴于限产纠偏、保供政策持续落地，大宗价格已明显回落（比如动力煤价已经“腰斩”），上游对中下游利润的挤压可能弱化，预示后续上游利润占比可能将逐步回落，但短期内可能仍将处于顶部区间（50%左右）。
3、行业盈利继续分化、销售数量显示供需好转，地产、限产纠偏政策效果有待进一步体现
>三大产业看：1-10月采矿、制造、公用事业利润两年复合增速分别为35.3%、19.8%和-5.3%，前值为28.0%、18.2%和-4.1%，公用事业利润降幅进一步扩大。
>细分行业看：如果按照量、价、利润率三方面进行拆解，多数价格延续上涨、销售数量显示供需状况有所好转（测算过程详见图表5）。1）总体盈利增速较高的行业仍然集中在受益于PPI上行的黑色、有色、燃料加工、化工、化纤等，1-10月盈利两年复合增速超过20%的10个行业中只有医药制造（受益于疫情）、电子通信（高科技产业）两个非上游行业。2）剔除价格因素的销售数量更能反映真实的供需变化，10月39个细分行业中19个销售数量增速回落，相比9月略有好转。其中，销售数量回升较多的行业包括：煤炭采选、黑色采矿、有色采矿等（均受益于保供），中游的汽车（受益于缺芯好转），下游必选的农副食品、食品制造、酒类饮料等（受益于节假日）；销售数量回落较多的行业包括：中游的废弃资源利用、专用设备、电子通信、仪表仪器等（受损于经济下行），下游的家具制造（受损于地产景气度回落）。3）其他值得关注的行业包括：煤电价格涨跌幅扩大至20%之后，电力热力量、价、营收均有所改善，但盈利仍然大幅回落，一方面是基数回升的影响；另一方面也说明煤价仍然偏高，电厂“增收难增利”；10月家具制造销售数量、营收均明显下滑，表明地产纠偏政策效果仍有待进一步体现。
4、库存增速大幅回升；分行业看，煤炭库存回到正常水平，投资链延续去库，消费链缓慢补库>整体看，1-10月规上企业产成品库存增速回升2.6个百分点至16.3%，创2012年4月以来新高。往后看，考虑到PPI逐步回落、基数回升等因素影响，短期工业企业库存可能震荡偏回落。但是，10月剔除价格因素的实际库存回升1.1个百分点至7.2%，表明企业本身仍有补库意愿。
>分产业链看，煤炭在政策支持下迅速补库，投资链延续去库，消费链缓慢补库。在保供政策支持下，煤炭港口、电厂库存均已回到甚至超过往年同期正常水平；基建、地产产业链的沥青、螺纹钢、PVC（主要用于管材）、铜等均延续去库；消费链中汽车整车延续去库；纺服产业链PP（主要用于纤维制品）、涤纶长丝等仍然受制于行业景气度偏低，补库速度偏慢。
5、国企对私企的挤压加剧，后续可能逐步好转；企业杠杆持平，继续关注私企债务风险>利润增速：1-10月国企、私企利润两年复合增速分别为26.9%、14.9%，前值为23.5%、14.0%，二者的差距有所扩大，表明国企对私企利润的挤压进一步强化。往后看，由于政策干预下大宗商品价格已经明显回落，国企对私企盈利的挤压可能也会有所好转。
>杠杆率：10月工业企业资产负债率持平56.3%。分所有制看，国企资产负债率小幅提升0.1个百分点至57.1%，私企资产负债率持平58.3%。继续提示稳杠杆背景下，企业杠杆率可能稳中趋降；但私企杠杆仍显著高于疫情之前，需要关注私企债务风险。
风险提示：疫情、中美关系、政策力度等超预期变化。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员。
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本文节选自国盛证券研究所已于2021年11月27日发布的报告《上游挤压下游仍未缓解—兼评10月工业企业利润》，具体内容请详见相关报告。熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。