国盛证券首席宏观分析师，熊园 博士
国盛证券宏观研究员，刘安林
事件：1-9月全国规上工业企业利润总额累计同比44.7%，较2019年同期增41.2%，两年复合增速18.8%（前值19.5%）；9月单月全国规模以上工业企业利润同比增速16.3%（前值10.1%）。核心观点：价格支撑利润延续高增，上游利润占比可能已经接近顶部。2、上下游结构分化进一步加剧，上游利润占比继续提高；3、不同行业盈利延续分化，多数行业价格增速改善、但数量增速回落；4、库存增速回落、但不改补库趋势；分行业看，投资链延续去库，消费链多数补库；5、国企对私企的挤压有所缓解，企业杠杆小降，继续提示关注私企债务风险。报告正文：
>1-9月规上工业企业利润两年复合增速回落0.7个百分点至18.8%。分量、价、利润率三方面看：1-9月工业增加值、PPI两年复合增速分别为6.4%、2.3%，前值为6.6%、2.0%，表明价格因素对营收和盈利的支撑继续强化；1-9月营收利润率回落0.05个百分点至6.96%，为连续4个月回落。其中，基数原因导致9月单月利润同比增16.3%，相比前值提升6.2个百分点。>往后看，继续提示经济下行可能拖累企业盈利，出口韧性、PPI高位有望对利润形成支撑；叠加利润率总体趋降，后续企业利润可能温和回落，但仍有韧性。2、上下游结构分化进一步加剧，上游利润占比继续提高1-9月上游（采掘+原材料）利润占比为51.4%，环比继续提升0.1个百分点，显示上游对中下游的利润挤压进一步加剧，但升幅较前值0.8个百分点收窄。具体看：采掘行业利润占比进一步提升0.5个百分点至11.0%；原材料制造业利润占比回落0.4个百分点至40.4%，为今年6月以来首次出现回落。中游设备制造利润占比提升0.5个百分点至28.7%，下游消费制造、公用事业利润占比分别回落0.1、0.5个百分点至14.5%、5.4%。往后看，考虑到当前限产限电已有所松动，政策的强力调控下，煤炭等大宗价格也已明显回落；10.8国常会及发改委《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》明确交易电价上下浮动范围扩大至20%，公用事业利润可能会有改善；后续上游对中下游利润的挤压可能会弱化，预计上游利润占比可能已经接近顶部。
3、不同行业盈利延续分化，多数行业价格增速改善、但数量增速回落>三大产业看：1-9月采矿、制造、公用事业利润两年复合增速分别为28.0%、18.2%和-4.1%，前值为24.6%、19.1%和-0.2%，公用事业利润降幅再度扩大。
>细分行业看：如果按照量、价、利润率三方面进行拆解，多数行业价格增速改善、但销售数量增速回落（测算过程详见图表5）。1）总体盈利增速较高的（两年复合超过20%）仍然是受益于PPI上行的煤炭采选、黑色、有色、化工化纤、燃气等，受益于疫情的医药等，盈利增速回落较多的主要是受损于疫情的纺织服装、家具制造、印刷以及直接受损于大宗价格上涨的电力热力等。2）剔除价格因素的销售数量更能反映真实的供需变化，9月39个细分行业中有27个销售数量增速回落，可从侧面印证9月经济下行压力确实很大。3）销售数量回落较多的包括：上游供给受限的油气开采、黑色、有色、化工化纤、燃料加工等，中游电气机械，下游受疫情拖累的茶酒饮料制造、农副食品等；需求存在支撑的主要是受益于“双碳”的废弃资源综合利用以及其他制造、计算机通信电子等；纺织服装、文体用品在换季、开学等因素影响下需求也有所回升。4）其他值得关注的行业包括：汽车制造营收增速连续5个月回落，并且降幅不断扩大，可能跟缺芯等因素有关；计算机、通信电子等高新技术产业量、价、利润率同时提升，行业景气度较高。
4、库存增速回落、但不改补库趋势；分行业看，投资链延续去库，消费链多数补库>整体看，1-9月规上企业产成品库存同比增13.7%，较前值回落0.5个百分点，为今年4月以来首次回落，主因在于限产限电和基数的拖累。往后看，鉴于限产限电已经有所松动，叠加高PPI、基数回落等因素影响，年内工业企业库存可能延续补库。另外，值得关注的是9月剔除价格因素的实际库存自今年4月以来首次回落，主要可能跟部分行业供给收缩、价格高涨有关，但企业本身补库意愿是否已经发生逆转，仍有待进一步观察。
>分产业链看，投资链延续去库，消费链多数补库。由于保供政策发力，煤炭港口、电厂库存均有所回升，但仍然低于往年同期水平。基建、地产产业链的螺纹钢、PVC（主要用于管材）延续去库；汽车整车延续主动去库，表明汽车行业景气度仍然偏弱；纺服产业链PP（主要用于纤维制品）、涤纶长丝等延续补库，但补库速度偏慢，可能跟纺服产业链景气度仍然不高有关。5、国企对私企的挤压有所缓解，企业杠杆小降，继续提示关注私企债务风险>利润增速：1-9月国企、私企利润两年复合增速分别为23.5%、14.0%，前值分别为24.5%、14.0%，差距有所收窄。往后看，政策干预下大宗价格可能趋降，国企对私企的挤压可能也会继续缓解。
>杠杆率：9月工业企业资产负债率回落0.1个百分点至56.3%。分所有制看，国企、私企资产负债率均小幅回落0.1个百分点至57.0%、58.3%。继续提示稳杠杆背景下，企业杠杆率可能稳中趋降；但私企杠杆仍显著高于疫情之前，需要关注私企债务风险，特别是对重点问题企业的处置。
风险提示：疫情、中美关系、政策力度等超预期变化。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；刘安林，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员
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本文节选自国盛证券研究所已于2021年10月27日发布的报告《上游利润占比见顶了吗？—兼评9月工业企业利润》，具体内容请详见相关报告。
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