国盛证券首席经济学家，熊园 博士
国盛证券宏观研究员，杨涛
事件：2021年12月，政治局会议和中央经济工作会议均强调“推进保障性住房建设”；此前7月，国务院发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》。核心观点：保障房拉动地产投资可能只有1-2个百分点、不宜高估，稳地产还需进一步松动；关注保障房对绿色建筑产业链的拉动，关注明年各地“两会”保障房目标。1、保障房被12.6政治局会议列为地产政策之首，2022年有望加速推进。
2、保障房和棚改的总体定位不同，有5大区别：需求群体、实施主体、实施区域、持续时间、有无产权，其中：棚改完全由政府主导，实物安置或货币补偿实现（棚改货币化），保障房由政府提供政策支持，新增建设、存量转化共同供给；棚改有产权，保障房没有产权。
3、保障房对地产投资的拉动幅度，当前市场多从建设成本角度测算、应不太符合实际情况。
4、我们的测算发现：保障房的筹建数量可能超900万套、为棚改的4成左右；保障房单套投资强度10.8万元左右、为棚改的1/3左右。相应的，对地产投资的拉动率上，保障房可能只有1-2%、不宜高估。
5、保障房难以扭转地产下滑态势，地产调控将进一步松动，包括加速发放按揭贷、开放贷等。
6、两点提示：关注保障房对绿色建筑产业链的拉动；关注2022年1月、2月地方“两会”对保障房目标的设置情况。
一、保障房被政治局会议列为地产政策之首，2022年有望加速推进保障房被政治局会议列为地产政策之首。12.6政治局会议将“推进保障性住房建设”放在房地产政策的首位，凸显了保障房在2022年房地产工作的重要地位。此前，7月国务院发布了《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，10月住建部明确保障性租赁住房是“十四五”时期住房建设的重点任务，均指向保障房重要性提升。保障房是稳增长和共同富裕的重要抓手，2022年有望加速推进。从中央经济工作会议表述看，2020年是“高度重视保障性租赁住房建设”，2021年则强调“推进保障性住房建设”，预示2022年保障房建设将进入实际发力阶段，主因其既可作为稳地产、稳经济的抓手，同时也是优化公共服务供给、推动共同富裕的重要抓手。1、棚改和保障房是我国保障性安居工程的重要组成部分，二者主要有5大区别：>棚改和保障房都是我国保障性安居工程的重要组成部分，棚改是为提升棚户区居住条件而实施的改造行动；保障房是为解决中低收入者的住房困难而建立的长效制度，包括保障性租赁住房、公租房、共有产权房三大类。保障性租赁住房是“十四五”期间保障房建设的发力重点，后文分析仍以保障性租赁住房为主。>保障房（保障性租赁住房）与棚改相比，主要有5大区别：1）需求群体不同：棚改针对房屋危旧的棚户区居民，保障房针对住房困难的新市民和青年人；2）实施主体不同：棚改完全由政府主导，通过实物安置或货币补偿实现（棚改货币化）；保障房由政府提供支持，新增建设与存量转化共同供给；3）实施区域不同：棚改全国多数城市均有实施、规模较大，保障房主要在人口净流入的大城市实施；4）持续时间不同：棚改是短期集中行动，保障房是长效机制；5）产权不同：棚改的住房所有者有产权，保障房的租赁人没有产权。2、棚改带动作用巨大；保障房拉动地产投资幅度可能1-2个百分点，不宜高估。棚改对地产投资的拉动巨大，应在9%左右。2016-2020年棚改开工2300多万套，总投资约7万亿，约为同期地产投资9%左右。要注意的是，棚改对地产投资的实际拉动应会更小，因为中后期棚改货币化，居民购买的是存量住房，而非新建住房。保障房拉动地产投资的测算方法：目前市场上对保障性租赁住房投资规模的分析，多是从建设成本进行测算，隐含假设是其全部来自于新增建设，且均是完整住房，这应不符合实际情况。我们从筹建数量和投资强度两方面予以测算：>筹建数量可能为棚改的4成左右：多城公布了“十四五”期间保障性租赁住房筹建计划，目前已超500万套，预计“十四五”期间全国筹建计划可能超900万套。>投资强度可能为棚改的1/3左右：据住建部数据，2021年全国40个城市计划新筹集保障性租赁住房93.6万套，1-9月已开工72万套，完成投资775亿元。按此推算，每套保障性租赁住房的投资约为10.8万元，仅为棚改的1/3左右。>保障房投资强度弱于棚改，主因有二：保障房通过新建住房和筹集存量房两种方式获得，成本相对较低；多城筹建计划包括房间数、床位数，而非一套完整的住房。测算结果：保障房可能拉动2022年地产投资1-2个百分点。假设“十四五”期间全国新建保障性租赁住房925万套，2022年开工230万套左右，单套投资金额10.8万元，则总投资金额约2500亿元，对地产投资的带动在1.4个百分点左右。三、保障房难以扭转地产下滑态势，地产调控进一步松动是必选项>总体看：保障房对地产投资的拉动不宜高估，仅靠其难以扭转地产下滑趋势，要真正稳地产，可能还需政策进一步松动，如加速发放按揭贷、开发贷等。>结构看：政策因素对保障房建设的影响更大，保障房建设应会更注重绿色建筑转型（如绿色建材、钢结构、装配式建筑等），对相关产业链的结构性拉动可能较强。>短期提示：关注2022年1月、2月地方“两会”对保障房目标的设置情况。风险提示：疫情发展超预期、政策力度超预期、模型测算偏差
一、保障房被政治局会议列为地产政策之首，2022年有望加速推进保障房被政治局会议列为地产政策之首。2021年12月6日政治局会议在房地产政策方面，将“推进保障性住房建设”放在首位，凸显了保障房建设在2022年房地产工作中的重要地位（具体可参考前期报告《转向的确认—逐句解读12.6政治局会议》）。此前，7月国务院已经发布了《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，明确了保障性租赁住房基础制度和支持政策，10月住建部明确将保障性租赁住房作为“十四五”时期住房建设的重点任务，均指向保障房建设重要性提升。
保障房是稳增长和共同富裕的重要抓手，2022年有望加速推进。相较于2020年中央经济工作会议的“高度重视保障性租赁住房建设”，2021年中央经济工作会议直接强调“推进保障性住房建设”，预示2022年保障房建设将进入实际发力阶段，这背后可能是出于两方面考虑：一方面，保障房建设可作为2022年稳地产、稳经济的抓手；另一方面，共同富裕导向下，保障房也是优化民生相关的公共服务供给、弥合收入差距、实现共同富裕的重要抓手（具体可参考前期报告《全面理解共同富裕：内涵、路径、目标、影响》）。
1、棚改和保障房是我国保障性安居工程的重要组成部分，二者有5大区别棚改和保障房都是我国保障性安居工程的重要组成部分。为解决群众住房困难，我国自2008年开始大规模实行保障性安居工程，主要包括保障性住房、棚户区改造、农村危房改造、城镇老旧小区改造四个部分。据住建部数据，2008-2018年，全国城镇保障性安居工程合计开工约7000万套，其中棚改安置住房4522万套，公租房（含廉租房）1612万套、经济适用住房573万套、限价商品住房282万套，棚改占比约65%，贡献最大。棚改（棚户区改造），是为提升棚户区居民的居住条件而实施的改造行动，近年来逐步“退潮”，旧改接棒。棚改是针对城镇中危旧、拥挤、生产生活存在明显安全隐患的棚户区进行大规模改造，主要目的是为改善上述居住条件较差家庭的居住条件，实施地点主要是是城中村、工矿区等。“十三五”期间，我国棚改任务已经基本完成，大多数城市的棚改已逐步退潮，近些年来目标较为类似的“旧改”（旧城改造）逐步发力（具体参考前期报告《政治局会议再提“旧改”，作用几何？》）。保障房是为解决中低收入者的住房困难而建立的长效制度，包括保障性租赁住房、公租房、共有产权房三大类，其中保障性租赁住房是后续发力重点。传统的保障性住房主要包括廉租房、公租房、政策性租赁住房、经适房、限价房5类，其中廉租房和公租房从2014年起并轨运行；政策性租赁住房演变为保障性租赁住房；而经适房和限价房由于扭曲了价格体系，制度漏洞较多，已经逐步退出历史舞台，由共有产权住房代替。目前我国已经建立了以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的保障房体系，2021年8月，住建部部长表示，“十四五”期间，我国将以发展保障性租赁住房为重点，进一步完善住房保障体系。需要说明的是，保障性租赁住房是2019年以来新设立的保障房制度，目前还规模较小，但由于其是“十四五”期间保障房建设的发力重点，后文分析仍以保障性租赁住房为主。具体来看，保障房（保障性租赁住房）与棚改相比，主要有5大区别：>需求群体：棚改针对的是房屋危旧、拥挤、公共设施不全、存在安全隐患的棚户区居民，即有住房、但居住条件较差的群体；保障性租赁住房针对的是住房困难的新市民、青年人（如进城务工人员、新就业大学生等）的居住需求，住建部明确保障性租赁住房的申请不设收入门槛线。>供给主体：棚改完全由政府主导，通过实物安置或货币补偿的方式（棚改货币化），为棚户区居民提供新住房；保障性租赁住房是政府给予政策支持（土地、财税、金融等），引导多主体投资、多渠道供给，包括新建、改建、改造、租赁补贴和将政府的闲置住房改变用途5种方式，供给更加多元（包括农村集体经济组织、企事业单位、园区企业、住房租赁企业、房地产开发企业等）和市场化（“谁投资、谁所有”）。>实施区域：棚改除了重点针对资源枯竭型城市、独立工矿区等，在全国多数城市均有实施，规模较大；而保障性租赁住房主要在人口净流入的大城市和省级人民政府确定的城市实施。>持续时间：棚改是为提升棚户区居住条件而实施的改造行动，相对短期，目前已逐步退出；保障房是为解决中低收入群体的住房困难，是长效机制。>有无产权：棚改住房的所有者都是有产权的；保障性租赁住房的租赁人没有产权。棚改对地产投资的拉动巨大。根据此前公布的棚改计划完成情况[1]，2016-2020年，全国棚改开工2300多万套，完成投资约7万亿元；同期地产投资合计约76.5万亿，简单计算棚改投资规模约为地产投资的9.2%左右。当然，棚改的实际拉动应会更小，因为中后期棚改以货币补偿为主，居民购买的是存量住房，而非新建住房。保障房建设对地产投资的拉动有多大？——拉动幅度可能1-2个百分点，不宜高估测算办法：目前市场上对保障性租赁住房投资规模的分析，多是从建设成本进行测算，其背后隐含的假设实际上是保障性租赁住房全部来自于新增建设，且均是完整住房，这应不符合实际情况。接下来，我们从筹建数量和投资强度两方面予以测算：1）筹建数量：“十四五”期间全国可能超900万套，约为棚改的4成左右多城公布“十四五”期间保障性租赁住房筹建计划，目前已超500万套。根据我们的不完全统计，目前已经公布《住房发展“十四五”规划》的城市，“十四五”期间的保障性租赁住房建设计划已经超过500万套，其中： >一线城市北上广深4城的平均筹建规模在45万套左右；>二线城市（统计局口径）的平均筹建规模在15万套左右；我们测算“十四五”期间全国筹建计划可能超900万套。> 一线城市，根据目前统计，北上广深共计计划筹建180万套左右；>二线城市方面，统计局口径的二线城市多是各省省会，共计31个城市，按照平均15万套的筹建规模，共计465万套左右；>其他城市方面，由于保障性租赁住房主要是针对人口净流入的大城市和省级人民政府确定的城市，而此前住建部确认的全国人口净流入城市名单有91个城市[2]，去除一二线35城后，其余56城按照平均5万套的筹建规模，共计280万套左右。保障房投资强度应会明显小于棚改。据住建部数据，2021年，全国40个城市计划新筹集保障性租赁住房93.6万套，1-9月已开工72万套，完成投资775亿元[3]。按此推算，每套保障性租赁住房的投资约为10.8万元。如上所述，2016-2020年，全国棚改开工2300多万套，完成投资约7万亿元，对应每套棚改住房投资约30.4万元。简单看，保障房投资强度仅为棚改的1/3左右。
[1]“十三五”时期全国超额完成2000万套棚改目标任务，http://www.gov.cn/xinwen/2020-10/16/content_5551819.htm[2]多地加大保障性租赁住房供给，http://www.ce.cn/cysc/fdc/fc/202111/10/t20211110_37073556.shtml[3] 40城开工建设保障性租赁住房72万套，http://finance.people.com.cn/n1/2021/1102/c1004-32270802.html>保障性租赁住房通过新建住房和筹集存量房两种方式获得，筹集存量房的成本相对较低。如上所述，住建部规定了5种保障房来源（新建、改建、改造、租赁补贴、闲置住房改变用途），后4种均是存量房转化。各城市也多明确指出要多渠道筹建，如南昌市明确指出将“采取以存量挖潜为主的方式筹集房源，其中通过建设约2万套（间）房源，存量房屋资源筹集约6万套（间）房源”。与棚改相比，棚改房屋的产权完全由居民获得，因此不论是新建住房，或是货币化安置后居民自行购房，最终对应的都是一套完整住房的成本。而保障性租赁住房的产权并不会转移给居民，对于采用存量住房转化方式筹集的住房，无需付出一套完整的住房成本，因此筹集存量房的成本相对较低。>多个城市的筹建计划包括房间数、床位数，而非一套完整的住房。如上海计划在“十四五”时期，形成供应租赁住房超过42万套（间、宿舍床位），其中租赁房22万套（间），宿舍床位20万张，而一个房间或床位的筹建成本明显低于一套完整住房。
测算结果：保障房建设可能拉动2022年地产投资1-2个百分点左右。根据上文测算的保障房筹建计划和投资强度，测算全国保障性租赁住房投资规模。按我们的预估：“十四五”期间全国新建保障性租赁住房925万套，其中2022年作为计划实施前期，投资比例可能略高，假设是1/4左右，即230万套；单套投资金额10.8万元，则总投资金额约2500亿元，对地产投资的带动在1.4个百分点左右。
三、保障房难以扭转地产下滑态势，地产进一步松动是必选项总体看：如上述分析，保障性租赁住房对地产投资的拉动不宜高估，仅靠保障房建设难以扭转地产下滑趋势，要真正稳定地产投资，可能还需政策进一步松动，包括加速发放按揭贷、开发贷等等。结构看：由于政策因素对保障房建设的影响更大，保障房建设应会更注重绿色建筑转型（如绿色建材、钢结构、装配式建筑等），对相关产业链的结构性拉动可能较强。短期提示关注：2022年1月、2月地方“两会”对保障房目标的设置情况。1、疫情发展超预期。若新冠疫情出现大规模二次反弹，可能会拖累复工复产，进而影响保障房建设进度。2、政策力度超预期。如果政策支持力度出现大幅提升，如新设立财政、货币工具为保障房建设提供资金等，则可能显著提升保障房建设投资规模。3、模型测算偏差。本文测算方法是由样本城市推算全国总体，而由于很多城市暂未公布建设数量和具体投资筹建方案，可能造成测算结果误差较大。风险提示：疫情发展超预期、政策力度超预期、模型测算偏差联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；杨涛，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观研究员。本文节选自国盛证券研究所已于2021年12月14日发布的报告《对比棚改，保障房加码的实际作用如何？》，具体内容请详见相关报告。熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。