政治局会议再提“旧改”，作用几何?【国盛宏观熊园团队】
事件：4月14日，国常会提出“2020年各地计划改造城镇老旧小区3.9万个，涉及居民近700万户，比去年增加一倍”；4月17日，政治局会议提出“要积极扩大有效投资，实施老旧小区改造”。
核心结论：乐观预期下“旧改”拉动投资2-2.5万亿。
1、政治局会议再提“旧改”，有何深意？4.17政治局会议提及“旧改”，这是去年7月之后第二次在政治局会议层面提及，也是疫情以来的近10次政治局会议（常委会）首次提及，再叠加4.14国常会明确给“旧改”扩容，以及当前房住不炒、棚改收紧的大环境，都指向“旧改”的重要性和紧迫性凸显，今年“旧改”将明显提速，进而对冲投资下行。
2、“旧改”与“棚改”有何不同？“旧改”由居民、社会、政府三方参与、且均需出资（棚改为政府主导），建设周期半年以内（棚改需1年半）；“旧改”更偏基建也有商业属性，避免了直接刺激房地产；“旧改”进一步弥补了社区公共服务等短板，也是一项供给侧结构性改革。不过，“旧改”投资规模明显小于“棚改”。
3、疫情前后“旧改”有何不同？规模显著扩大（较上年增加一倍）、融资支持增强（专项债给予倾斜）、内容更加完善（补上疫情暴露的短板）。
4、“旧改”能拉动多少投资？乐观预期下，2-2.5万亿元。
>“旧改”投资强度各地差异明显，2020年有明显提升。分地区看，各地由于内容各有侧重，且经济发展水平不同，导致各地“旧改”投资强度差异明显，发达省份更高。分时点看，2020年“旧改”投资强度约2.8万元/户（去年约1.6万元/户），应是由于专项债等财政资金支持的增强。
>当前市场测算的“旧改”投资规模偏高、与实际有所偏离。目前市场上常用的“旧改”投资规模估测为4万亿元，对应的每平米投资金额高达1000元，远高于近年来各地的实际投资强度，主因多数地区的“旧改”还是较为基础，实际旧改投资规模明显较低。
>基于各地实际投资规模和住建部规划，我们的测算结果如下：
中性假设：按照当前各地实际投资强度，“旧改”投资总规模约0.8-1.4万亿元，可带动固定资产投资1.5-2.5个百分点，其中：今年投资规模约2000-3000亿元，可带动固定资产投资约0.4-0.5个百分点。
乐观假设：比如专项债等财政资金支持力度进一步加码、大幅提高加装电梯的补贴比例等，则可能显著提升“旧改”投资规模。此时“旧改”投资总规模有望达到2-2.5万亿元，带动固定资产投资3.6-4.5个百分点，其中：今年“旧改”投资规模可能达到4000-6000亿元，带动固定资产投资约0.7-1.1个百分点。
5、可更加关注提升类、完善类“旧改”对应行业的投资机会。“旧改”实际投资规模相对较为有限，对其中基础类“旧改”的对应行业（如水泥、管材等）的拉动作用不宜高估。而今年多数省份的“旧改”计划中明显更侧重于提升类、完善类的“旧改”投资，对电梯、停车场、充电桩、安防设备、健身设备等行业的拉动相对更加值得关注。
风险提示：疫情超预期，政策力度超预期，样本少、测算方法有误差
正文如下：
一、政治局会议再提“旧改”，有何深意？
“旧改”重要性和紧迫性提升，今年明显扩容提速
作为一项重大的民生工程和发展工程，“旧改”（老旧小区改造）此前多次出现在两会、国常会、住建部工作会议等重要会议中，今年4月17日政治局会议提及“旧改”，这是去年7月之后第二次在政治局会议层面提及，也是疫情以来的近10次政治局会议（常委会）首次提及，再考虑到4月14日国常会明确提出“今年全国计划改造城镇老旧小区3.9万个，涉及居民近700万户，比去年增加一倍”，凸显了“旧改”的重要性和紧迫性，今年“旧改”工作也将明显提速。
“房住不炒”叠加棚改收紧，“旧改”可部分对冲投资下行
“旧改”可作为稳投资、稳增长的一大抓手。受疫情影响，我国经济受到明显冲击。Q1实际GDP同比下降6.8%，固定资产投资同比下降16.1%，均创有数据以来最低。且随着海外疫情的蔓延，二季度及下半年经济压力预计仍然较大。
“房住不炒”叠加棚改收紧，“旧改”有望接棒发力。4.17政治局会议重提“房住不炒”，表明短期内不会全面放松房地产（不过，我们持续认为，年内房地产调控大概率会进一步差异化松动）。同时，今年是“2018-2020三年棚改攻坚计划”的最后一年，而2019年12月的全国住房和城乡建设工作会议中提出“继续推进棚户区改造，严格把握棚改范围和标准”，预计今年的棚改政策仍较为严格。统计发现，目前部分省市已公布了2020年棚改计划，多数省份的棚改规模较2019年有明显下滑。因此，在这样的环境下，“旧改”可以作为稳投资的一大抓手，部分对冲投资下滑。
完善配套基础设施，“旧改”有助于促进消费
“旧改”旨在改善居民的生活配套设施和居住环境，主要内容可分为三类：
基本类：与居民生活基础需求密切相关的，需要维修完善的基础设施，如水电气等。
提升类：随着居民生活水平提高而需要升级替代的基础设施，如电梯、停车场等。
完善类：随着居民生活需求的不断丰富而需要新增的设施和服务，如快递、便利店、养老、抚幼等公共服务类设施。
提升类、完善类“旧改”，均有助于促进居民消费。提升类设施通过补足基础设施短板，可以促进潜在消费需求的释放，如新建停车场可解决社区居民的停车难问题；而完善类设施有助于开拓新的消费模式，如养老、抚幼、家政等服务消费。
二、“旧改”与“棚改”有何不同？疫情后有何变化？
对比“棚改”，“旧改”多方参与、周期短、更偏基建，但投资规模更小
“旧改”（老旧小区改造）与“棚改”（棚户区改造）的最终目标较为相似。二者均是民生工程，都是为了改善居民的居住环境，提高生活质量；同时也均是发展工程，有利于扩大有效需求，补上发展短板。但同时二者也有诸多不同之处，可按照改造工作的流程从五个维度对比分析：
参与主体：老旧小区改造是一个需要居民、社会、政府多方面、全流程参与的工作，从改造计划的确定，到资金的募集、项目的实施再到长效管理机制的建立，均离不开三方的共同努力。从这个角度看，“旧改”在一定程度上是一个自下而上的社会治理、基层组织动员工作。而相比之下，“棚改”作为我国保障性安居工程的组成部分，由政府直接推动，更多是一种自上而下的政策落实。
资金募集：旧改的三大参与方均需要出资，其中政府出资采用财政支出和专项债的形式，而棚改的主要资金来源则是央行通过PSL（抵押补充贷款）提供的棚改专项贷款。
投资规模：棚改投资规模较大，2015-2019年年均投资1.56万亿元，对比之下，旧改的投资规模相对较小（乐观预期每年也只有4000-6000亿元；详见后文测算）。
建设周期：旧改由于一般不涉及房屋的拆除和新建，建设周期较短，一般在半年以内即可完成，对经济拉动见效更快。而棚改的建设周期可类比房地产开发，一般要一年半左右。
经济效应：旧改和棚改均有刺激投资和消费的效果，但从旧改的主要内容可以看出，旧改主要和基建投资有关，且对消费的影响范围更加广泛（汽车、服务消费等），同时避免了对房地产市场的直接刺激，还弥补了基础设施、社区公共服务供给等方面的短板，也是一项供给侧结构性改革。相比之下，棚改直接刺激房地产市场，带动地产投资和家具家电建材等地产产业链消费，在2015年实施棚改货币化安置后，虽然实现了三四线城市地产去库存，但也直接助推了全国房价的加速上涨。
疫情后的“旧改”力度更大、融资支持更强、涉及范围更全
今年的老旧小区改造工作要求整体上与去年较为一致，但在实施规模、资金筹措、改造内容等方面有所区别：
规模显著扩大。4月14日国常会明确提出“今年各地计划改造城镇老旧小区3.9万个，涉及居民近700万户，比去年增加一倍”。
融资支持增强。4月14日国常会明确对老旧小区改造要“中央财政给予补助，地方政府专项债给予倾斜”，而去年7月1日住建部在国务院政策吹风会的表态是“要防止增加地方债务”，可以发现今年对旧改的融资支持明显增强。
涉及范围更全。本次疫情暴露了很多老旧小区在设施、治理、服务等方面的短板，如安防技防水平不高，卫生防疫、便民市场等服务设施不足，物业管理服务缺失等问题。住建部正在起草的指导意见中，针对补齐上述短板提出了要求。
三、“旧改”能拉动多少投资？
旧改”投资强度各地差异明显，2020年有明显提升
各地“旧改”内容各有侧重。老旧小区改造内容丰富，包括基础类、提升类、完善类多种选择，而各小区的区位条件、人口结构各有特点，需解决的问题和相应改造内容也各有侧重。如2019年安徽省老旧小区改造的主要内容包括“一出”、“三进”、“六整治”，更加侧重基础类、提升类的改造需求；而2020年浙江省的老旧小区改造围绕设施改造、环境优化、服务提升三个方面，提升类、完善类的改造内容地位十分突出。
“旧改”投资强度各地差异明显。受各地旧改内容和经济水平等因素的影响，不同地区旧改投资强度差异明显。如浙江省的旧改投资强度明显较高，每小区投资强度为1516万元，每户居民投资强度为2.66万元，是河南、河北等地区的2-3倍。这可能与浙江省的经济发展水平较高，老旧小区改造内容中提升类、完善类的比重较高有关。
2020年“旧改”投资强度明显提升。从时间维度看，2020年各地每户居民投资强度均达到2万元以上，较2019年有明显提高。这一方面是由于数据可得性原因（多数地区的旧改计划只公布了旧改规模，并没有公布投资额），今年样本中选取的经济较发达的省份（如浙江、湖南）较多，而去年的样本中多是经济发展水平相对较低的内陆省份，导致今年的全国旧改投资强度提升较大；另一方面，省内投资强度也确实有所提升（如2020年云南保山每平方米投资强度明显高于2019年云南昆明），可能是由于专项债等财政资金支持的增强。
乐观预期“旧改”拉动投资2-2.5万亿，可更关注提升类、完善类对应行业
全国旧改实际投资规模可能相对有限。目前市场上对“旧改”投资规模的分析中，引用较多的是国务院参事、原住建部副部长仇保兴在2019年提出的“据初步估算我国城镇需综合改造的老旧小区投资总额可高达4万亿元，如改造期为五年，每年可新增投资约8000亿元以上[1]”。但如果按照全国40亿平方米的待改造老旧建筑面积测算，这样的投资规模对应的每平米投资金额高达1000元，远高于近年来各地的实际投资强度。实际上，这种投资规模对应的老旧小区改造内容包括了加装电梯、建筑加固、外墙保温、可再生能源与建筑一体化、建筑雨水收集、中水回收利用、供热计量、立体停车场、厨余垃圾处理九大必选项目和社区绿化、海绵社区等九大拓展项目[2]。而从目前各地的旧改规划来看，多数地区的老旧小区改造还是较为基础，仅涉及上述项目中的少数几项，因此实际旧改投资规模明显较低。
根据此前住建部披露数据，全国共有老旧小区近16万个，涉及居民超4200万户，建筑面积约40亿平方米，本文根据上文测算的各地投资强度和住建部披露的旧改计划重新测算全国旧改投资规模。
中性假设下，旧改投资总规模约0.8-1.4万亿元，可带动固定资产投资1.5-2.5个百分点；其中今年3.9万个小区，涉及居民近700万户的改造规模对应的投资规模约2000-3000亿元，可带动固定资产投资约0.4-0.5个百分点。
此外，如果今年及后续年份政策支持力度出现大幅提升，比如加大专项债等财政资金支持力度、大幅提高加装电梯的补贴比例等，则可能显著提升旧改投资规模。乐观假设下，旧改投资总规模约2-2.5万亿元，可带动固定资产投资3.6-4.5个百分点；其中今年全国旧改投资规模可能达到4000-6000亿元，可带动固定资产投资约0.7-1.1个百分点。
[1]国务院参事仇保兴：对城镇老旧小区改造正当时，中国政府网，http://www.gov.cn/xinwen/2019-03/13/content_5373453.htm
[2]仇保兴：老旧小区绿色化改造是绿色建筑拓展新领域，新浪网，https://k.sina.cn/article_6221249936_172d0bd9000100l8bc.html
可更加关注提升类、完善类旧改对应行业的投资机会。如上所述，全国旧改实际投资规模相对较为有限，对其中基础类旧改的对应行业（如水泥、管材等）的拉动作用不宜高估。而今年多数省份的旧改计划中明显更侧重于提升类、完善类的旧改投资，对电梯、停车场、充电桩、安防设备、健身设备、快递等行业的拉动相对更加值得关注。
风险提示：
1、疫情发展超预期。本轮新冠疫情如果持续至今年年底甚至明年，特别是国内如果出现明显的二次反弹，可能会拖累复工复产，进而影响“旧改”进度。
2、政策力度超预期。如果政策支持力度出现大幅提升，比如加大专项债等财政资金支持力度、大幅提高加装电梯的补贴比例等，则可能显著提升旧改投资规模。
3、样本少、测算方法存在误差。本文测算方法是由地区样本推算全国总体，而由于多数地区的旧改计划并没有公布投资额，导致可用样本量较少，可能造成结果误差较大。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观助理研究员；刘新宇，国盛宏观助理研究员。
相关文章：
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。
本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。
版权所有，未经许可禁止转载或传播。