事件：11月规上工业增加值同比6.2%（预期5.2%，前值4.7%）；11月社会消费品零售总额同比8.0%（预期7.8%，前值7.2%）；1-11月固定资产投资同比5.2%（预期5.2%，前值5.2%），其中：房地产投资累计同比10.2%，前值10.3%；基建投资（小口径）累计同比4.0%，前值4.2%；制造业投资累计同比2.5%，前值2.6%。
核心结论：11月 PMI、工业生产、地产韧性、库存、信贷结构等经济金融数据均指向经济呈现弱企稳。往后看，虽然经济下行压力仍大，但考虑到稳增长实属硬要求、“松货币+宽财政+扩基建+地产边际松动”等政策发力叠加地方政府积极性可能回升，我们预计后续经济稳中缓降，短周期看到明年Q1，GDP将表现为“实际增速降、名义增速升”。
1、工业增加值增速大幅回升，除季节规律之外，新经济贡献最大。11月工业增加值同比增长6.2%，较前值4.7%大幅回升1.5个百分点，新兴产业同比增速连续3个月高于传统产业，与高端制造业投资增速回升相互印证。整体看，11月工业增加值同比回升符合“季初弱、季末强”的季节规律，且环比增幅好于季节性。结合高频数据来看，内、外需各类指标走势有所分化，整体略有改善，但持续性仍需观察。
2. 地产投资回落但韧性仍强，竣工回升持续性强。11月地产投资增速继续温和回落，地产融资持续收紧，销售维持低位温和复苏态势，开工施工回落、竣工持续回升。从绝对值看，今年期房竣工竣工缺口（3年前期房销售面积与今年竣工面积之差）达5.4亿平方米，远高于历年平均水平，主因融资收紧环境下施工周期不断拉长。从增速来看，本轮竣工回升或贯穿明年全年，高点可能在10%左右。往后看，随着竣工持续回升，地产融资收紧环境下新开工继续下滑，导致施工增速见顶回落，带动明年建安投资逐步下行，是明年房地产投资的主要压力来源。
3. 广/狭义基建投资增速发生分化，总体增幅平稳，与资金受限和季节规律有关。广义增速较前值回升0.21个百分点；狭义增速连续两个月回落，主因交通运输类投资涨幅缩窄，与季节规律（天气转冷）和铁路运输大幅下滑有关。我们将基建资金来源拆分成10小分项，测算表明，近年来基建投资增速下滑主因广义非标融资增速下滑。同时，11月小口径基建增速走弱，可能与四季度专项债发行减少、以委托贷款和信托贷款衡量的基建领域广义非标融资降低有关。往后看，在专项债提前下达情况下明年一季度基建增速预计回升，但全年基建投资回升弹性预计仍较有限，主要约束在于明年专项债扩容幅度可能较小、作资本金新政实施效果预计有限等。
4.高端制造业投资持续逆势提升，整体仍将低位震荡。1-11月制造业投资累计增速较前值微降，其中高端制造业投资增速自今年8月以来持续回升，与非高端制造业明显分化。往后看，虽然企业投资意愿有所恢复，但前期盈利下滑带来的压力仍大，制造业投资大概率仍将维持低位震荡。
5.消费普遍反弹，双11提振效果明显。11月社零增速超预期回升，除了通胀上升的影响外，“双十一”也是主因。往后看，处于高位的通胀和持续修复的汽车消费仍将助力整体消费保持韧性，但要真正企稳复苏还要等待经济形势的明确好转。11月就业形势基本保持稳定，城镇新增就业增速小幅回落。
6.维持此前判断，经济下行压力仍大，稳增长是硬要求（2020年GDP增速目标可能定为6%左右），预计2020年政策将延续宽松、稳字当头、保持定力，坚持逆周期调节，“松货币+宽财政+扩基建+地产边际松动”可期，地方政府积极性有望回升，也会更加重视改革、科技创新和区域政策。
风险提示：中美谈判超预期演化，政策执行力度不及预期。
11月工业增加值增速大幅回升，除季节规律之外，新经济贡献最大。11月工业增加值同比增长6.2%，较前值4.7%大幅回升1.5个百分点，高于市场预期的5.2%。本月工业增加最大亮点在于新经济增速持续提升。（1）新兴产业同比增速显著高于传统产业和其他产业。将规上工业增加值分成新兴产业、传统产业、其他产业三组[1]，9月以来，新兴产业工业增加值增速持续高于传统产业和其他产业，11月新兴产业工业增加值平均增加8.12%，显著高于传统产业的6.66%和其他产业的2.47%。
[1]其中新兴产业包括医药、通用设备、专用设备、电气机械、电子设备；传统产业包括化工、橡胶和塑料制品、非金属矿制造、黑色、有色、金属制品、交通运输设备制造、汽车制造、电力热力生产；其他产业以食品、纺服为主。（2）制造业相关行业工业增加值新旧动能转化与制造业投资新旧经济增速分化相互印证。分三大类看，11月采矿业、制造业、电力、燃气及水的生产和供应业工业增加值增速均较10月回升，其中制造业回升1.7个百分点至6.3%，成为11月工业增加值增速回升重要支撑。进一步看制造业，高端制造业投资与非高端制造业投资累计同比[1]连续3个月分化与工业增加值显示的新旧动能差异形成印证。11月高端制造业投资累计同比回升0.2个百分点至4.7%，非高端制造业则回落0.3个百分点至1.5%（后文分析制造业投资将详细阐述）。
[1]其中高端制造业包括医药、通用设备、专用设备、电气机械、电子设备、汽车制造，其余为非高端制造。
总体看，11月工业增加值好于季节性，内外需略有改善，但持续性仍待观察。第一，工业增加值变化趋势符合季节性规律，且好于季节性。环比看，11月工业增加值环比增长0.78%，高于去年同期的0.33%和近五年均值0.54%，好于季节性。同比看，今年以来工业增加值遵循“季初弱、季末强”的季节特点，可能与基数效应、社融信贷季节规律有关，11月工业增加值回升符合季节规律。第二，内、外需各类指标走势有所分化，整体看内外需略有改善，但持续性仍需观察。内需方面，11月高炉开工率高于10月，发电量同比持平上月，六大发电集团耗煤量同比略低于10月，再结合PPI环比仍走弱，指向内需企稳尚需时日；外需方面，11月波罗的海干散货指数（BDI）弱于10月，中国出口集装箱运价指数（CCFI）略好于10月。出口交货值同比增速为-3.4%，较前值降幅缩窄0.4个百分点。综合看，在贸易摩擦缓和情况下外需略有改善，但细项指标分化指向持续性仍存疑。世界经济放缓和中美贸易摩擦可能的反复仍对外需构成压力。
11月地产投资增速继续温和回落。1-11月房地产投资累计同比增速为10.2%，增速较前值下滑0.1个百分点，自今年4月份以来已经连续下滑7个月，但仍高于去年同期的9.7%。剔除土地购置费之后，1-10月地产投资累计同比为6.9%，高于1-9月的6.6%[1]。单月看，10月房地产投资同比为8.4%，较前值下滑0.4个百分点。地产融资持续收紧。1-11月房地产开发资金来源中的国内贷款累计同比5.5%，较前值大幅下滑2.4个百分点，自今年8月以来连续3个月增速下滑。房企在融资收紧环境下加速销售回款，导致个人按揭贷款和预付款增速持续回升。
销售维持低位温和复苏态势。 1-11月商品房销售面积累计同比0.2%，较前值回升0.2个百分点；销售额累计同比增长7.3%，持平前值，“以价换量”特点明显，主因融资收紧预期下，地产商加速推盘以回笼资金。开工施工回落、竣工持续回升。1-11月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为8.6%、8.7%、-4.5%，分别较前值变动-1.4、-0.3、1.0个百分点，基本符合我们此前的判断。
考虑到期房销售占商品房销售的比例长期维持在7成以上，可将房地产的传导路径简单理解为“新开工-施工-预售-施工-竣工”，其中预售到竣工一般间隔2-3年，在这种链条的作用下，期房销售对竣工有一定的领先性。从绝对值看，今年期房竣工缺口远高于历史平均水平。2、3年前的期房销售面积与当年竣工面积的差在2017年以前一直小于0（这是由于竣工房屋还用于现房销售、库存等），2018年则首次转正，到今年11月进一步增长至6.6、5.4亿平方米，这代表了融资收紧环境下，地产商加快销售放慢施工所产生的竣工缺口，与之相对应的就是不断拉长的施工周期。（当然施工周期拉长还存在预售标准较低的三四线城市销售占比提升、改善型需求占比提升交付时间容忍度提升等原因）。
从增速来看，本轮竣工回升或贯穿明年全年，高点可能在10%左右。回顾历史可以发现在房地产开发贷款增速下降时，常会出现前期高增的期房销售推迟交付，竣工增速下滑的情况，这种增速缺口同样反映了房企在融资环境趋紧时延长施工，推迟交房的行为。但期房总有交付的一天，这种缺口过后就是竣工增速的大幅回升。参考历史数据进行简单推算，考虑到本轮期房销售增速低点与高点间隔14个月左右，本轮竣工增速上行或将贯穿2020年全年。同时本轮期房销售增速的高点（考虑到单月增速波动较大，采用2个月移动平均，2016年4月达32.8%）较上轮高点（2013年3月达43.3%）下降10.5个百分点，若假设本轮竣工增速的高点较上轮高点（2016年3月达21.1%）降幅类似，则本轮竣工增速高点可能为10%左右。往后看，随着竣工持续回升，地产融资收紧环境下新开工继续下滑，导致施工增速料将见顶回落，带动明年建安投资逐步下行，是明年房地产投资的主要压力来源。
广义和狭义基建投资增速发生分化，总体增幅平稳，与资金来源受限和季节规律有关。今年1-11月狭义基建投资累计同比增长4.0%，连续两个月回落；广义基建累计同比增长3.47%，较前值回升0.21个百分点。具体释放了以下信号：
其一，广义基建增速在基数上升情况下仍回升，表明基建托底作用仍有所显现。不过，对比来看，狭义基建增速（指不含电力）回落主因交通运输类投资涨幅缩窄，与季节规律和铁路运输投资下滑有关。分行业看，水利环保较上月回升0.1个百分点至2.8%，水电热燃较上月回升1.7个百分点至3.6%。仅交运仓储投资增速下降0.3个百分点至4.3%，成为主拖累。原因上，一方面可能与天气转冷有关，历史上交运仓储投资四季度增速大多逐月下滑；另一方面，11月交通仓储最大拖累项为铁路运输投资，累计同比较前值下滑4.3个百分点。
其二，整体看基建投资回升弹性有限，可能与四季度专项债发行减少，广义非标投资走弱有关。在报告《是什么拖累了7月经济？》中我们曾指出，今年以来基建投资低位运行主要有三大原因，即借新还旧、地方政府积极性不高、表内资金体量尚难补表外部分。总结来看，最重要的问题在于融资端受限，即地方政府隐性债务受到严格管。将基建资金来源分成国家预算内资金、国内贷款、自筹资金、外资及其他资金等五大类，其中自筹资金又包括城投债、PPP、政府性基金支出、新增专项债、政策性信贷、广义非标[1]融资、其他等分项。我们测算表明，近年来基建投资增速下滑主要受广义非标融资增速下滑甚至负增影响。从增速看，今年以来支撑基建投资的主要资金来源于国内贷款、新增专项债和政策性信贷。11月小口径基建降低，可能与四季度专项债发行下滑、以委托贷款和信托贷款衡量的基建领域广义非标融资降低有关。
[1]社融非标资金中，委托贷款和信托贷款主要用于基建投资，这里以委托贷款和信托贷款总和的70%假设为投入基建领域的广义非标融资。
其三，往后看，明年一季度基建增速预计回升，但全年基建投资回升弹性预计仍较有限。2020年一季度提前下达的专项债将加快发放使用，预计支撑基建投资增速上行。但是全年看，政策实施效果仍存两大不确定：1）中央经济工作会议虽多次提及基建，但未提专项债（去年是“较大幅度增加地方政府专项债券规模”），预计2020年新增专项债扩容幅度可能有限。2）专项债做资本实际效果可能有限。在报告《经济仍下，有哪些预期差？——兼评10月经济数据》中我们曾指出，11月13日国常会下调基建资本金比例，逆周期持续加码，信号意义较强，实际意义仍待验证，不确定性在于基建法定资本金比例与实际资本金比例的差异、财政资金做项目资本金比例是否仍存限制、项目回报率分化和民间投资效果等。
制造业：高端制造业投资持续逆势提升，整体仍将低位震荡制造业投资微跌，高端制造业投资持续逆势提升。1-11月制造业投资累计增速2.5%，较前值微跌0.1个百分点。分项看，1-11月高端制造业（电子设备、电气机械、通用设备、专用设备、医药）投资累计同比4.7%，较前值提升0.2个百分点，自今年8月以来连续4个月逆势提升，而非高端制造业投资累计同比1.5%，连续4个月下滑，是制造业投资的主要拖累。此外，根据统计局口径，1-11月高技术制造业投资增速累计同比达14.8%，同样逆势提升。（具体请参考《经济仍下，有哪些预期差？》）
往后看，制造业投资大概率仍将维持低位震荡。投资意愿方面，中国企业经营状况指数(BCI)中的企业投资前瞻指数从形态上大致领先制造业投资9个月，目前呈震荡上行态势，反映企业家投资意愿有所修复；投资能力方面，从工业企业利润走势来看，前期盈利下滑带来的压力仍大，制造业投资大概率仍将持续低位震荡一段时间。
消费增速企稳反弹，“双11”提振网上消费。11月社零名义、实际增速分别为8.0%和 4.9%，分别较前值变动0.8、0.0个百分点，高于市场预期。除了通胀上升的影响外，“双十一”对消费也有拉动作用，反映为1-11月实物商品网上零售额累计值同比达21.2%（统计局公布数据为19.7%），较前值提升0.9个百分点，明显强于非网上零售增速。分类来看，必选消费多数上涨。其中饮料、烟酒、服装、日用品增速明显反弹，粮油食品、中西药品有所回落，双11促销效应明显。可选消费多数上涨。其中汽车消费增速回升1.5个百分点，延续8月以来的修复趋势；石油消费增速上涨5.0个百分点，主因11月油价增速大幅反弹；地产链消费多数回升，与地产竣工持续回升有关；消费升级也表现较好，化妆品消费同比大幅增加10.6个百分点，主因双11促销刺激。往后看，处于高位的通胀和持续修复的汽车消费仍将助力整体消费保持韧性，但要真正企稳复苏还要等待经济形势的明确好转。
就业形势保持稳定。11月城镇调查失业率5.1%，持平前值；PMI从业人员指数47.3%，持平前值；城镇新增就业累计增速-1.1%，较前值小幅回落0.5个百分点。整体就业情况基本保持稳定。
1、稳增长：稳增长和保目标（GDP翻番）是硬要求，2020年GDP增速目标可能定为6%左右。中央经济工作会议提出2020年要“保持经济运行在合理区间”（和去年一样），“确保全面建成小康社会和‘十三五’规划圆满收官”，意味着2020年GDP比2010年翻番目标仍要完成。我们预计，明年政府工作报告应还会设定GDP目标增速，而且很大可能会定在6%左右。 2、重点工作：2020年重点工作有大调整，突出高质量发展，稳就业更加重要，防风险去杠杆弱化。中央经济工作会议围绕高质量发展的篇幅最长，涉及科技创新、战略性产业、先进制造业、现代服务业、数字经济等；进一步凸显稳就业的重要性；三大攻坚战的顺序由过去两年的“防风险、环保、扶贫”变为“扶贫、环保、防风险”，意味着明年防风险去杠杆会弱化。3、货币政策：降准“降息”仍可期，货币政策的重点是疏通货币传导机制和降成本，信贷资金要更多流向小微企业和制造业。中短期看，春节前的TMLF利率有望跟随下调；后续有望再降准一次（最快在今年底明年初），但幅度有限（今年以来央行高层多次强调降准空间已经不大）。对于明年，MLF利率预计还将调降1-2次，最快2020年二三月份（主因届时CPI高点已过、美联储降息预期再次升温），累计再降10-20BP左右；同时OMO利率也有望下调，两者共同引导LPR继续下降。同时，注重结构性调节和精准滴灌显得更为重要。提示关注现代中央银行制度、金融供给侧、利率并轨、补充银行资本等改革；此外，信贷将侧重支持制造业、消费和小微企业。其中，利率并轨方面重点是积极推动LPR的实际运用和存量贷款与LPR的逐步挂钩。4、财政政策：明年赤字率有望从2.8%升至3%，主抓手仍是扩基建、平滑隐性债务（可能的手段包括延长债务期限、允许存量债务置换等）和专项债（中央经济工作会议未提专项债，明年扩容幅度可能有限，预计在3万亿左右），还会更加注重和货币政策的协同。5、房地产政策：房地产总基调严中有松，各地差异化的松动可期。中央经济工作会议提出要“全面落实因城施策”（全面落实的说法属首次），而且删掉了7月政治局会议提出的“ 不把房地产作为短期刺激经济的手段”，维持我们此前判断，地方政府大概率会增加主动性，后续差异化、结构化的松动可期。6、制度改革：促改革（改制度）将成为2020年的关键词，2020年有望迎来制度红利的春天，建议重点关注国企改革、资本市场改革、土地改革、财税制度改革、民企地位提升等方面，2020年关键看执行。
风险提示：中美谈判超预期演化，政策执行力度不及预期。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观助理研究员；刘新宇，国盛宏观助理研究员。
本文节选自国盛证券研究所已于2019年12月17日发布的报告《经济弱企稳，后续怎么走？—兼评11月经济数据》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
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