事件：2019年12月10日至12日，中央经济工作会议在京举行。核心结论：本次中央经济工作会议延续12月6日政治局会议的主基调（可参见报告《2020年政策的变与不变—逐句解读12.6政治局会议》），即：稳增长仍是硬要求，2020年政策将延续宽松、稳字当头、保持定力，坚持逆周期调节，“松货币+宽财政+扩基建+地产边际松动”可期，地方政府积极性有望回升，会更加重视改革、科技创新和区域政策。具体看，以下信号可特别关注：1、再次认为经济下行压力加大，也更加强调要有信心。会议继续强调“经济下行压力加大”，归因上则延续了4月政治局会议的说法，包括“结构性、体制性、周期性问题相互交织”（去年没有提“体制性因素”）等等。与此同时，12.6政治局会议提出“增强必胜信心”，本次会议也再次强调“我国经济稳中向好、长期向好的基本趋势没有改变”。2、稳增长和保目标（GDP翻番）仍是硬要求，2020年GDP增速目标可能定为6%左右。会议提出2020年要“保持经济运行在合理区间”（和去年一样），“确保全面建成小康社会和‘十三五’规划圆满收官”，并强调“实现全面建成小康社会和‘十三五’规划目标任务是明年全党工作的重中之重”，意味着2020年GDP比2010年翻番目标仍要完成。我们预计，明年政府工作报告应还会设定GDP目标增速，而且很大可能会定在6%左右。3、2020年政策将延续宽松、稳字当头、保持定力，并坚持逆周期调节。本次会议通稿“稳”字共出现29次（去年为22次），并直接指出“实现明年预期目标，要坚持稳字当头”，具体看，稳的任务包括保稳定、“六稳”、宏观政策要稳、宏观杠杆率稳、稳地价、稳房价、稳预期等。此外，12.6政治局会议提出“要运用好逆周期调节工具”，本次会议提出“必须科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度”，预示明年将坚持逆周期调节，但会控制好力度。4、2020年重点工作有大调整，防风险去杠杆明显弱化。会议部署明年有 6 项重点工作（去年是7项），其中：“坚定不移贯彻新发展理念”今年居首，去年首位“推动制造业高质量发展”变为第5（但是今年围绕高质量发展的篇幅最长，涉及科技创新、战略性产业、先进制造业、现代服务业、数字经济等等）；保障民生就业则由去年第 7提前至今年第 3 （凸显稳就业的重要性）；三大攻坚战的顺序由过去两年的“防风险、环保、扶贫”变为“扶贫、环保、防风险”，再叠加日前金融委和央行提出“要平衡好稳增长和防风险的关系”，意味着明年防风险去杠杆会明显弱化，监管当局也应会尽可能防范“发生处置风险的风险”。5、降准“降息”仍然可期，货币政策的重点是疏通货币传导机制和降成本，信贷资金要更多流向小微企业和制造业。会议指出“稳健的货币政策要灵活适度”（最近一次是在 2015年底中央经济工作会议，今年以来一直提的是松紧适度），预示明年货币政策将更注重相机抉择，我们继续提示明年大概率还会降准“降息”、但幅度和次数有限；同时，“降低社会融资成本；疏通货币政策传导机制，增加制造业中长期融资，更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题”的要求，也意味着货币政策要承担更多“社会责任”。6、稳增长尚需宽财政，明年赤字率有望从2.8%升至3%，主抓手仍是扩基建、平滑隐性债务和专项债，还会更加注重和货币政策的协同。“积极的财政政策要大力提质增效”延续去年底以来的说法，新增“更加注重结构调整”，未提及专项债（去年是“较大幅度增加地方政府专项债券规模”，预示明年专项债可能扩容幅度有限），会议还有3处提及基建。7、房地产总基调严中有松，各地差异化的松动可期。会议继续强调“房住不炒”，并新增了稳地价、稳房价、稳预期的要求（“三稳”的说法最早见于住建部2018年底召开的年度会议），表明房地产调控总基调仍从紧，而且要确保房地产量价都要低波动。同时，鉴于会议提出要“全面落实因城施策”（全面落实的说法属首次），而且删掉了7月政治局会议提出的“不把房地产作为短期刺激经济的手段”，维持我们此前判断，地方政府大概率会增加主动性，后续差异化、结构化的松动可期，后续地产投资增速也将逐步回落、但韧性仍强。8、继续提示促改革（改制度）将成为2020年的关键词，2020年有望迎来制度红利的春天，尤其是国企改革、资本市场改革和土地改革。会议提出“坚持以改革开放为动力”（730政治局会议为“坚持推进改革开放”），并把“深化经济体制改革”作为6大重点工作之一（去年为“加快经济体制改革”），预示2020年改革的力度与深度有望加大。具体方向上，继续提示关注本次会议明确提到的几个方向，包括：国资国企改革（共3处提及，并明确要制定实施国企改革三年行动方案）、土地改革、财税体制改革、金融体制改革等方面。风险提示：政策效果不及预期；中美贸易谈判超预期演化
后附：逐句解读中央经济工作会议；一表看懂本次会议的变与不变；十三五目标完成情况。
附1：逐句解读2019年中央经济工作会议（会议新闻稿来源：新华社）
【每年底中央经济工作会议历来是把脉来年政策动向的最佳窗口。本次会议与12月6政治局会议所定的主基调一致，并提及了备受关注的货币政策、财政政策、房地产调控、金融监管、国企改革等。本部分的逐句解读，主要对比了以下几次会议：2018年经济工作会议（基准）、4月政治局会议、7月政治局会议】
新华社报道，中央经济工作会议12月10日至12日在北京举行，总结2019年经济工作，分析当前经济形势，部署2020年经济工作。会议认为，今年以来，面对国内外风险挑战明显上升的复杂局面（和730政治局会议表述基本一样，但把“明显增多”改为了“明显上升”），坚持稳中求进工作总基调，坚持以供给侧结构性改革为主线，推动高质量发展，扎实做好“六稳”工作，保持经济社会持续健康发展，三大攻坚战取得关键进展，精准脱贫成效显著，金融风险有效防控，生态环境质量总体改善，改革开放迈出重要步伐，供给侧结构性改革继续深化，科技创新取得新突破（首次在中央经济工作会议层面提及），人民群众获得感、幸福感、安全感提升，“十三五”规划主要指标进度符合预期（可参见我们梳理的附表 3《“十三五”规划主要指标和完成情况》），全面建成小康社会取得新的重大进展。会议指出，成绩来之不易（去年也是这个表述），根本原因在于我们坚持党中央集中统一领导，保持战略定力，坚持稳中求进，深化改革开放，充分发挥中央和地方两个积极性。在工作中，我们形成一些重要认识：必须科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度（去年表述为“必须精准把握宏观调控的度，主动预调微调、强化政策协同”；本次会议首次采用这个表述，预示着明年还会坚持逆周期调节，但力度和幅度会有所控制），增强微观主体活力，把供给侧结构性改革主线贯穿于宏观调控全过程；必须从系统论出发优化经济治理方式，加强全局观念，在多重目标中寻求动态平衡；必须善于通过改革破除发展面临的体制机制障碍，激活蛰伏的发展潜能，让各类市场主体在科技创新和国内国际市场竞争的第一线奋勇拼搏（去年表述为“必须充分调动各方面积极性，形成全局工作强大合力”）；必须强化风险意识，牢牢守住不发生系统性风险的底线。会议强调，在充分肯定成绩的同时，必须清醒认识到，我国正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，结构性、体制性、周期性问题相互交织，“三期叠加”影响持续深化，经济下行压力加大（延续了今年4月政治局会议的表述；去年表述则为“要看到经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力。这些问题是前进中的问题，既有短期的也有长期的，既有周期性的也有结构性的”；对比看，今年以来把“体制性因素”加上了）。当前世界经济增长持续放缓，仍处在国际金融危机后的深度调整期，世界大变局加速演变的特征更趋明显，全球动荡源和风险点显著增多。我们要做好工作预案（这个提法首次出现）。会议指出，我国经济稳中向好、长期向好的基本趋势没有改变（去年表述为“必须从长期大势认识当前形势，认清我国长期向好发展前景”）。我们有党的坚强领导和中国特色社会主义制度的显著优势，有改革开放以来积累的雄厚物质技术基础，有超大规模的市场优势和内需潜力，有庞大的人力资本和人才资源，全党全国坚定信心、同心同德（12.6政治局会议的表述为“增强必胜信心”），一定能战胜各种风险挑战。会议强调，明年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年，要实现第一个百年奋斗目标，为“十四五”发展和实现第二个百年奋斗目标打好基础（去年表述是“2019年是新中国成立70周年，是全面建成小康社会关键之年”；由于2021年十四五规划的起始之年，意味着明年制定“十四五规划”的关键年份，需要密切跟踪），做好经济工作十分重要。要紧扣全面建成小康社会目标任务，坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，坚持以供给侧结构性改革为主线，坚持以改革开放为动力（730 政治局会议的表述为“坚持推进改革开放”），推动高质量发展，坚决打赢三大攻坚战，全面做好“六稳”工作（延续了今年 4月和7月政治局会议的表述），统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定（去年同期没有“保稳定”，自今年Q1 政治局会议加上以来， 就一直出现在各类国家级会议的表述中），保持经济运行在合理区间（去年同期也有同样的表述，预示 2020 年“两会”的政府工作报告大概率还是会设定 GDP 的目标增速区间，我们预计可能会定为 6%左右； 2019 年是定为了6-6.5%），确保全面建成小康社会和“十三五”规划圆满收官（意味着 2020 年 GDP 比 2010 年要翻一倍的目标还是要实现），得到人民认可、经得起历史检验。会议指出，实现明年预期目标，要坚持稳字当头（本次会议通稿中“稳”字共出现了29次，去年为22次），坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的政策框架，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。要积极进取，坚持问题导向、目标导向、结果导向，在深化供给侧结构性改革上持续用力，确保经济实现量的合理增长和质的稳步提升。要继续抓重点、补短板、强弱项，确保全面建成小康社会。会议确定，明年要抓好以下重点工作（今年提出了6项重点工作，即：坚定不移贯彻新发展理念、坚决打好三大攻坚战、确保民生有效保障和改善、继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策、着力推动高质量发展、深化经济体制改革；去年则是7项，即：推动制造业高质量发展、促进形成强大国内市场、扎实推进乡村振兴战略、促进区域协调发展、加快经济体制改革、推动全方位对外开放、加强保障和改善民生。不难看出，几个同样任务的顺序有所调整，包括：“推动制造业高质量发展”去年是摆在第1位，今年放到了第5位；民生保障工作去年是第7位，今年提前至第3位等）。一是坚定不移贯彻新发展理念（新发展理念的完整提出是在2017年10月召开的十九大，包括创新、协调、绿色、开放、共享等五大方面，本次会议被摆在首位，意味着明年各项工作要体现这个主要思路）。理念是行动的先导。新时代抓发展，必须更加突出发展理念，坚定不移贯彻创新、协调、绿色、开放、共享的新发展理念，推动高质量发展。各级党委和政府必须适应我国发展进入新阶段、社会主要矛盾发生变化的必然要求，紧紧扭住新发展理念推动发展，把注意力集中到解决各种不平衡不充分的问题上。要树立全面、整体的观念，遵循经济社会发展规律，重大政策出台和调整要进行综合影响评估，切实抓好政策落实，坚决杜绝形形色色的形式主义、官僚主义。要把坚持贯彻新发展理念作为检验各级领导干部的一个重要尺度。二是坚决打好三大攻坚战（注意顺序的变化，过去两年是防风险、环保、扶贫，这次变为扶贫、环保、防风险，意味着2020年防风险去杠杆会有所弱化）。要确保脱贫攻坚任务如期全面完成，集中兵力打好深度贫困歼灭战，政策、资金重点向“三区三州”等深度贫困地区倾斜，落实产业扶贫、易地搬迁扶贫等措施，严把贫困人口退出关，巩固脱贫成果。要建立机制，及时做好返贫人口和新发生贫困人口的监测和帮扶。要打好污染防治攻坚战，坚持方向不变、力度不减，突出精准治污、科学治污、依法治污，推动生态环境质量持续好转。要重点打好蓝天、碧水、净土保卫战，完善相关治理机制，抓好源头防控。我国金融体系总体健康，具备化解各类风险的能力。要保持宏观杠杆率基本稳定，压实各方责任（11 月 25 日央行公布的《中国金融稳定报告 2019》提出“要坚决打好防范化解重大金融风险攻坚战，平衡好稳增长和防风险的关系，压实各方责任，稳妥处置和化解各类风险隐患，守住不发生系统性金融风险底线” ；换言之，明年金融监管不会过严、会尽可能防范“发生处置风险的风险”）。三是确保民生特别是困难群众基本生活得到有效保障和改善（民生工作去年是第7位，今年被提前至第3位；民生可谓政策底线）。要发挥政府作用保基本，注重普惠性、基础性、兜底性，做好关键时点、困难人群的基本生活保障。要稳定就业总量，改善就业结构，提升就业质量，突出抓好重点群体就业工作，确保零就业家庭动态清零（稳就业还是头等大事）。要加快补齐民生短板，有效解决进城务工人员子女上学难问题。要兜住基本生活底线，确保养老金按时足额发放，加快推进养老保险全国统筹。要发挥市场供给灵活性优势，深化医疗养老等民生服务领域市场化改革和对内对外开放，增强多层次多样化供给能力，更好实现社会效益和经济效益相统一。要加大城市困难群众住房保障工作，加强城市更新和存量住房改造提升（这个表述是首次），做好城镇老旧小区改造（旧城改造要多关注，但体量预计比棚改小），大力发展租赁住房（之前的提法是“租购并举”）。要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位（表明房地产总基调还是从紧），全面落实因城施策（“全面落实”的字眼首次出现，预示着各地有望加大主动权，也就是说明年房地产差异化、结构化的松动可期），稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制（沿用的是住建部的表述，首见于2018年底住建部的年终会议；“三稳”也就意味着房地产的量价都会严格控制，房价涨跌过快都不行），促进房地产市场平稳健康发展。（总体看，本次会议对房地产政策的定调相较于7月政治局会议是偏宽松的，尤其是删掉了“不把房地产作为短期刺激经济的手段”。）四是继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要大力提质增效（延续了去年的说法，而且今年财政赤字率从2.6%提高到2.8%，预计明年有望再提高至3%），更加注重结构调整（去年的说法是“较大幅度增加地方政府专项债券规模”，今年转为了“更加注重结构调整”，预示后续专项债增加的幅度可能会较为有限），坚决压缩一般性支出，做好重点领域保障，支持基层保工资、保运转、保基本民生。稳健的货币政策要灵活适度（这一提法最近一次是2015年底中央经济工作会议，今年以来一直提的是松紧适度；由“松紧”改为“灵活”，预示明年货币政策将会更加注重相机抉择，我们继续提示后续“降息”降准可期），保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，降低社会融资成本（降成本是明年货币政策的一大目标）。要深化金融供给侧结构性改革，疏通货币政策传导机制，增加制造业中长期融资（这个表述第一次在中央经济工作会议出现），更好缓解民营和中小微企业融资难融资贵问题。财政政策、货币政策要同消费、投资、就业、产业、区域等政策形成合力（但能否真正形成合力，要看金融委的协调），引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域（本次会议第三次提及基建），促进产业和消费“双升级”。要充分挖掘超大规模市场优势，发挥消费的基础作用和投资的关键作用。五是着力推动高质量发展（去年摆在第1位，今年被挪至第5位，但着力推动高质量发展的篇幅最多，主要围绕科技体制改革、科技创新、战略性产业发展、先进制造业、现代服务业、数字经济等方面展开）。要坚持巩固、增强、提升、畅通的方针，以创新驱动和改革开放为两个轮子，全面提高经济整体竞争力，加快现代化经济体系建设。要狠抓农业生产保障供给，加快农业供给侧结构性改革，带动农民增收和乡村振兴。要加快恢复生猪生产，做到保供稳价（由此看，猪价对CPI的扰动已被高度重视）。要深化科技体制改革，加快科技成果转化应用，加快提升企业技术创新能力，发挥国有企业在技术创新中的积极作用，健全鼓励支持基础研究、原始创新的体制机制，完善科技人才发现、培养、激励机制（再考虑到十九届四中全会提出“加快建设创新型国家，强化国家战略科技力量，构建社会主义市场经济条件下关键核心技术攻关新型举国体制”，建议重点关注科技创新体制机制的配套举措，尤其是“硬科技”相关）。要支持战略性产业发展，支持加大设备更新和技改投入，推进传统制造业优化升级。要落实减税降费政策（去年是“实施更大规模的减税降费”，预示着明年再减税的可能性不大），降低企业用电、用气、物流等成本，有序推进“僵尸企业”处置。要健全体制机制，打造一批有国际竞争力的先进制造业集群（2017年10月十九大报告提及了），提升产业基础能力和产业链现代化水平（8月26日中央财经委会议提及了）。要大力发展数字经济（对应的是10月24日的政治局集体学习区块链；预计“十四五规划”数字经济将成为重点）。要更多依靠市场机制和现代科技创新推动服务业发展，推动生产性服务业向专业化和价值链高端延伸，推动生活性服务业向高品质和多样化升级。要重视解决好“一老一小”问题，加快建设养老服务体系，支持社会力量发展普惠托育服务，推动旅游业高质量发展，推进体育健身产业市场化发展。要着眼国家长远发展，加强战略性、网络型基础设施建设，推进川藏铁路等重大项目建设，稳步推进通信网络建设，加快自然灾害防治重大工程实施，加强市政管网、城市停车场、冷链物流等建设，加快农村公路、信息、水利等设施建设（还是在强调基建）。要加快落实区域发展战略，完善区域政策和空间布局，发挥各地比较优势，构建全国高质量发展的新动力源，推进京津冀协同发展、长三角一体化发展、粤港澳大湾区建设，打造世界级创新平台和增长极。要扎实推进雄安新区建设，落实长江经济带共抓大保护措施，推动黄河流域生态保护和高质量发展。要提高中心城市和城市群综合承载能力。（各区域政策基本都有涉及）六是深化经济体制改革（去年是“加快经济体制改革”，叠加本次会议提出“坚持以改革开放为动力”，以及12.6政治局会议提出的 “善于把外部压力转化为深化改革、扩大开放的强大动力”，预示改革开放力度有望进一步加大）。要加快建设高标准市场体系。要加快国资国企改革，推动国有资本布局优化调整（本次会议还有其他2处提及国企，即“发挥国有企业在技术创新中的积极作用”和“制定实施国企改革三年行动方案，提升国资国企改革综合成效”，由此看国企改革有望成为明年的“重头戏”）。要完善产权制度和要素市场化配置，健全支持民营经济发展的法治环境，完善中小企业发展的政策体系。要改革土地计划管理方式，深化财税体制改革（指的应是中央和地方的财政关系）。要加快金融体制改革，完善资本市场基础制度，提高上市公司质量，健全退出机制，稳步推进创业板和新三板改革（去年的重点是“科创板”），引导大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业，深化农村信用社改革，引导保险公司回归保障功能。对外开放要继续往更大范围、更宽领域、更深层次的方向走，加强外商投资促进和保护，继续缩减外商投资负面清单。推动对外贸易稳中提质，引导企业开拓多元化出口市场。要降低关税总水平。发挥好自贸试验区改革开放试验田作用，推动建设海南自由贸易港，健全“一带一路”投资政策和服务体系。要主动参与全球经济治理变革，积极参与世贸组织改革，加快多双边自贸协议谈判。会议强调（本段其实总结段，主要表述前面都有提及），要完善和强化“六稳”举措，健全财政、货币、就业等政策协同和传导落实机制，确保经济运行在合理区间。要巩固和拓展减税降费成效（再次预示明年要实施新的减税政策，难度比较大），大力优化财政支出结构，进一步缓解企业融资难融资贵问题，多措并举保持就业形势稳定。要依靠改革优化营商环境，深化简政放权、放管结合、优化服务。要制定实施国企改革三年行动方案（国企改革还是可以期待），提升国资国企改革综合成效，优化民营经济发展环境。要推动实体经济发展，提升制造业水平，发展新兴产业，促进大众创业万众创新。要强化民生导向，推动消费稳定增长，切实增加有效投资，释放国内市场需求潜力。要确保实现脱贫攻坚目标、巩固脱贫成果，毫不放松抓好农业生产，扎实推进乡村振兴（去年是被作为重点工作之一单列）。要推进更高水平对外开放，保持对外贸易稳定增长，稳定和扩大利用外资，扎实推进共建“一带一路”。要加强污染防治和生态建设，加快推动形成绿色发展方式。要扎实做好民生保障工作，持续改善人民生活。会议指出，实现全面建成小康社会和“十三五”规划目标任务是明年全党工作的重中之重（继续强调稳增长的重要性）。各地区各部门要全面贯彻党的十九届四中全会精神，在推进国家治理体系和治理能力现代化上多下功夫，切实把党领导经济工作的制度优势转化为治理效能。（注：会议原文，部分文字有删减）附2：一表看懂本次会议的变与不变：中央经济工作会议（18/19）、政治局会议（19年7月/4月）；来源：政府网
附3：“十三五”规划主要指标和完成情况；来源：共产党员网，Wind，国盛证券研究所
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观助理研究员；刘新宇，国盛宏观助理研究员。[5]国盛宏观熊园团队，从总理座谈会和金融委会议看下半年政策基调，2019-07-22
[6]国盛宏观熊园团队，政策的变与不变—逐句解读4.19政治局会议，2019-04-20
本文节选自国盛证券研究所已于2019年12月13日发布的报告《明年政策怎么看？—逐句解读中央经济工作会议》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。
重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。
本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。
版权所有，未经许可禁止转载或传播。