国盛证券首席经济学家，熊园 博士
国盛证券宏观研究员，刘安林
事件：1-11月全国规上工业企业利润总额累计同比38.0%，较2019年同期增41.3%，两年复合增速18.9%（前值19.7%）；11月单月全国规模以上工业企业利润同比增速9.0%（前值24.6%）。核心结论：地产、限产纠偏效果显现，双重挤压（上游对下游、国企对私企）如期弱化。1、价格因素继续支撑企业盈利，但边际有所弱化；11月单月利润环比下降1.6%，为有数据以来首次在11月出现环比负增；2、上游对中下游盈利挤压有所缓解，长协锁定价格、产量提升、大宗价格中枢上移等3因素可能支撑上游利润占比短期仍处高位（50%左右）；3、细分行业盈利分化有所收敛，地产、限产纠偏政策效果显现；4、煤炭等大宗商品补库、PPI推升库存读数、企业本身补库意愿等3因素导致库存增速再度大幅回升，后续可能步入主动去库；投资链、消费链库存走势延续分化；5、国企对私企利润挤压如期好转；企业杠杆小升，私企国企差值大幅收敛；6、展望2022年，重点关注PPI-CPI剪刀差收窄（利好消费品制造行业、农林牧渔等）以及新老基建共同发力（增强老基建相关行业盈利的韧性，增加新基建相关行业盈利的弹性）。
报告正文：
1、价格因素继续支撑企业盈利，但边际有所弱化，11月单月利润环比首降
>1-11月规上工业企业利润两年复合增速回落0.8个百分点至18.9%。分量、价、利润率三方面看：1-11月工业增加值、PPI两年复合增速分别为6.1%、2.8%，前值为6.3%、2.5%，表明虽然PPI单月同比已经见顶回落，但绝对价格仍然偏高，价格因素对营收和盈利仍有支撑；1-11月营收利润率下降0.03个百分点至6.98%，主因部分原材料价格下跌导致相关行业利润率回落。
>11月单月利润同比下降15.6个百分点至9.0%，两年复合增速回落2.3个百分点至12.2%；环比下降1.6%，为有数据以来首次在11月出现环比负增（按照季节规律，每年11月均为企业盈利的“大月”）。归因看，保供政策发力、部分原材料价格下跌、上游利润增速回落是主要拖累。
>往后看，延续此前判断，短期企业利润可能温和回落。关注三方面的扰动：出口韧性（短期紧盯疫情演化，特别是奥密克戎新变异株的影响和进展）、PPI高位（2022年全年中枢可能3.5%左右，上半年可能仍然偏高）有望对利润形成支撑；经济下行压力可能对企业利润形成拖累。2、上游对中下游盈利挤压有所缓解，三因素导致上游利润占比短期可能仍将处于高位>1-11月上游（采掘+原材料）利润占比回落0.06个百分点至52.36%，其中，11月单月上游利润占比下降8.5个百分点至51.8%，表明伴随保供稳价政策发力，上游对中下游利润的挤压已经有所改善。具体看：1-11月采掘行业利润占比提升0.4个百分点至12.4%，升幅较前值明显收窄；原材料制造业利润占比回落0.5个百分点至39.9%；中游设备制造利润占比回升0.5个百分点至28.7%；下游消费制造利润占比小幅回升0.1个百分点至14.3%，为今年2月以来首次回升；公用事业利润占比继续回落0.6个百分点至4.6%。
>往后看，继续提示限产纠偏、保供政策持续落地，大宗价格延续回落，上游对中下游利润的挤压可能弱化，后续上游利润占比可能逐步回落；但考虑长协锁定价格、产量提升、大宗价格中枢上移等因素影响，短期上游利润占比可能仍将处于顶部区间（50%左右）。3、细分行业盈利分化有所收敛，地产、限产纠偏政策效果显现>三大产业看：1-11月采矿、制造、公用事业利润两年复合增速分别为38.5%、19.5%和-10.7%，前值分别为35.3%、19.8%和-5.3%，公用事业利润降幅进一步扩大。
>细分行业看：如果按照量、价、利润率三方面进行拆解，上游行业盈利增速仍高，但边际上量、价、利润率同步回落；中下游行业盈利增速仍偏低，但量、价、利润率均有所修复（测算过程详见图表5）。1）绝对值看，1-11月利润两年复合增速超过20%的行业仍然集中在受益于PPI上行的煤炭采选、黑色、有色、化工、化纤等；但边际上看，11月单月黑色、有色、化工等量、价、利润率多数回落，带动相关行业盈利增速明显回落。2）剔除价格因素的销售数量更能反映真实的供需变化，11月39个细分行业中17个销售数量增速回落，相比10月略有好转。其中，销售数量回升较多的行业集中在中下游，具体包括：上游的化纤（受益于疫情和出口）、橡胶塑料（受益于疫情和缺芯好转），中游的汽车、通用设备、专用设备、电子通信、仪表仪器（均受益于缺芯好转）、废弃资源综合利用（受益于双碳），下游的家具制造（受益于地产纠偏和出口）、烟草制品等；销售数量回落较多的行业主要集中在上游的煤炭开采、油气开采、黑色、有色等（均受损于经济下行）。3）其他值得关注的行业包括：煤电价格涨跌幅扩大至20%之后，电力热力行业营收持续改善，但数量和盈利仍然回落，说明煤价仍然偏高，电厂“增收难增利”甚至“发得越多亏得越多”；11月家具制造行业销售数量、营收增速分别提升9.1、9.3个百分点，可跟地产销售好转相互印证，表明地产纠偏效果有所显现。
4、三因素导致库存增速再度大幅回升，后续可能步入主动去库；不同产业链延续分化>整体看，1-11月规上企业产成品库存增速回升1.6个百分点至17.9%，创2012年初以来新高。11月企业库存大幅增加，主因有三：一是政策支持下煤炭等大宗商品库存迅速增加；二是PPI高位推升表观库存读数；三是企业本身仍有补库意愿，证据在于PMI原材料库存边际回升以及剔除价格因素的实际库存延续回升。往后看，考虑到经济下行、需求趋弱以及PPI逐步回落，企业可能逐步步入主动去库。
>分产业链看，煤炭库存已经回到往年正常水平，投资链延续去库，消费链中汽车开始补库，纺服产业链补库仍缓。高频数据看，保供政策支持下，煤炭港口、电厂库存均已回到甚至超过往年同期正常水平，后续保供措施可能逐步退出；基建、地产产业链的沥青、螺纹钢、PVC（主要用于管材）、铜等延续去库；消费链中，由于缺芯好转，汽车整车库存边际回升，后续可能步入主动补库，汽车产业链的天然橡胶等也开始补库；纺服产业链PP（主要用于纤维制品）、涤纶长丝等补库速度仍然偏慢。
5、国企对私企利润挤压如期好转；企业杠杆小升，私企国企差值大幅收敛>利润增速：1-11月国企、私企利润两年复合增速分别为25.6%、14.1%，前值为26.9%、14.9%，二者差距有所收窄，表明国企对私企利润的挤压有所好转。往后看，延续此前判断，鉴于煤炭等大宗商品价格已经明显回落，国企对私企利润的挤压可能进一步好转。
>杠杆率：11月工业企业资产负债率上升0.1个百分点至56.4%。分所有制看，国企资产负债率提升0.2个百分点至57.3%，私企资产负债率下降0.2个百分点至58.1%；私企和国企的差值收敛至0.8个百分点。但从绝对值看，私企杠杆仍明显高于疫情之前，提示继续紧盯私企去杠杆进程。
6、展望2022年，重点关注PPI-CPI剪刀差收窄以及新老基建共同发力：1）综合过去5轮PPI-CPI剪刀差收窄的经验，剪刀差见顶之后，上游利润大概率向中下游传导，下游消费品制造、农林牧渔等行业盈利表现往往好于上游周期行业；2）2022年新老基建共同发力有望增强老基建相关行业盈利（钢铁、有色、玻璃等）的韧性，增加新基建相关行业盈利（光伏设备、5G通信基站等）的弹性。风险提示：疫情、中美关系、政策力度等超预期变化。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员。
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本文节选自国盛证券研究所已于2021年12月27日发布的报告《上游挤压下游开始缓解—兼评11月工业企业利润》，具体内容请详见相关报告。
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