上下游传导正在发生—兼评11月通胀【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观研究员，刘安林

事件：11月CPI同比2.3%，预期2.5%，前值1.5%；PPI同比12.9%，预期12%，前值13.5%。

核心观点：PPI、PPI-CPI剪刀差均见顶回落，CPI上、PPI下是明年基准情形，紧盯上下游传导。

1、CPI同比大幅扩大，主因成本上涨、天气因素以及低基数。分项看：食品项环比涨幅扩大，猪肉、鸡蛋由降转涨，鲜果涨幅扩大，鲜菜涨幅大幅回落。非食品环比由上涨转为持平，其中能源品价格涨幅回落；服务价格由升转降。

2、PPI同比如期回落，但仍高于市场预期，环比由上涨转为持平，主因稳价保供政策发力，能源、原材料价格涨势收窄。其中：PPI大类行业环比分化，上游采掘、原材料、中游加工环比涨幅明显回落；中下游环比涨幅扩大；细分行业环比多数延续上行，煤炭、燃料加工、黑色、有色等能源、原材料涨幅明显收窄。

3、展望：“CPI上、PPI下”是2022年基准情形，PPI-CPI剪刀差将继续收敛。

>CPI：12月同比增速趋降；2022年同比可能震荡上行，高点可能突破3%，全年中枢2.4%左右；

>PPI：12月同比可能明显回落；2022年同比整体趋降，Q4在高基数的拖累下可能转负，全年同比可能由2021年的8%左右回落至3.5%左右。

4、后续提示四大关注：

>猪肉：短期预计猪肉价格上行空间有限，对于CPI的支撑可能弱化。

>奥密克戎变异株：如果证明传播能力能够大幅增强，国内局部疫情反复的可能性大，可能拖累服务价格。

>PPI向CPI的传导：PPI向CPI的传导可能会有所强化，也将强化CPI趋升的态势。

>利润的上下游传导：PPI-CPI剪刀差见顶回落，上游对中下游的挤压将逐步弱化，但短期上游利润仍有韧性，中下游实际改善程度尚待观察。

报告正文：

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1.CPI同比大幅扩大，主因成本上涨、天气因素以及低基数。分项看：食品项环比涨幅扩大，猪肉、鸡蛋由降转涨，鲜果涨幅扩大，鲜菜涨幅大幅回落。非食品环比由上涨转为持平，其中能源品价格涨幅回落；服务价格由升转降。11月CPI同比涨2.3%，涨幅较前值扩大0.8个百分点，其中翘尾、新涨价因素分别影响0.6、1.7个百分点；食品同比由下降2.4%转为上涨1.6%；非食品同比2.5%，涨幅扩大0.1个百分点；核心CPI同比回落0.1个百分点至1.2%。

>食品项环比涨幅扩大，明显强于季节性，重点农产品价格多数上涨，蔬菜价格涨幅明显回落。11月CPI食品分项环比涨幅扩大0.7个百分点至2.4%，显著高于2016-2019年同期（季节性）均值0.1%；重点农产品价格多数上涨，猪肉价格由降转升，环比升12.2%，主因天气转冷、腌腊灌肠需求提升以及短期肥猪供应偏紧；蔬菜价格环比大降9.8个百分点至6.8%，主因蔬菜保供政策发力、供给改善；由于天气、季节性等因素影响，鸡蛋、鲜果价格等均有所上涨。

>非食品环比由上涨转为持平，符合季节规律。11月非食品环比回落0.4个百分点至持平前值，符合季节性（2016-2019年同期均值为0.0%），其中工业消费品环比涨幅回落0.6个百分点至0.3%，能源品价格回落是主要拖累，背后反应的是国际油价下跌的影响；服务价格环比由升转降，出行相关价格大幅回落，主要体现局部疫情反复、节后出行减少的扰动。

>核心CPI小降，后续关注工业品价格的传导（上游价格仍偏高）、疫情对服务价格的扰动。扣除食品和能源的核心CPI同比回落0.1个百分点至1.2%，环比则回落0.3个百分点至-0.2%。

2. PPI同比如期回落，但仍高于市场预期，环比由上涨转为持平，主因稳价保供政策发力，能源、原材料价格涨势收窄。其中：PPI大类行业环比分化，上游采掘、原材料、中游加工环比涨幅明显回落；中下游环比涨幅扩大；细分行业环比多数延续上行，煤炭、燃料加工、黑色、有色等能源、原材料涨幅明显收窄。11月PPI同比回落0.6个百分点至12.9%，其中翘尾、新涨价分别影响1.2、11.7个百分点；PPI环比较前值回落2.5个百分点至持平。

>分生产资料和生活资料看：生产资料向生活资料的传导有所凸显。生产资料环比较前值下降3.4个百分点至-0.1%，主因煤炭、金属行业保供政策效果显现；生活资料环比涨幅扩大0.3个百分点至0.4%，为疫情以来最高单月涨幅，体现前期上游价格上涨可能正逐步向下游传导。

>分七大产业看：上游采掘、中游加工环比由升转降，原材料涨幅收窄，下游行业环比涨幅扩大。具体看，上游采掘、原材料、中游加工环比分别较前值回落14.2、3.5、2.1个百分点至-2.1%、0.9%、-0.3%；下游食品、衣着、日用品加工业环比分别较前值回升0.6、0.1、0.1个百分点至0.8%、0.4%、0.4%；耐用消费品环比持平前值-0.2%。

>分40个工业行业看：细分行业多数仍然环比上涨，但边际上看，上下游分化加剧，上游煤炭、黑色、有色、化工、化纤等能源、原材料涨幅明显收窄，下游消费品制造价格涨幅多数扩大。1）煤炭大幅下跌。由于多部门联合出手干预，11月秦皇岛港Q5500动力煤价环比下跌47.4%，对应PPI煤炭采选行业环比增速较前值回落25个百分点至-4.9%。2）油价由涨转跌。11月由于美国投放原油战略储备、疫情反复等因素影响，布油价格由涨转跌，环比下跌3.5%，但PPI油气开采、燃料加工、化工、化纤分别环比上涨6.5%、1.7%、0.7%、0.4%，二者存在背离，主因在于PPI统计的基础数据来源于每月5日、20日调查企业反馈的数据，相关行业PPI尚未完全反应11月底的油价下跌。3）钢铁价格由涨转跌，铁矿石价格跌幅扩大。由于消费淡季、地产基建回落等因素影响，11月螺纹钢现货价格环比大幅下跌16.5%，带动PPI黑色金属冶炼环比增速较前值回落8.3个百分点至-4.8%；11月铁矿石环比跌幅扩大3.8个百分点至15.7%，但PPI黑色采矿跌幅收窄2.6个百分点至6.3%，二者存在背离。4）天然气价格大幅上涨。11月国内天然气现货价环比涨幅扩大9.7个百分点至16.7%，带动PPI燃气生产行业供应环比扩大2.8个百分点至4.1%。5）交易电价浮动范围扩大政策效果进一步显现，电价涨幅明显扩大。电力热力环比涨幅扩大1.4个百分点至1.9%，显著强于季节性（2016-2019年同期均值为0.2%），主因市场交易电价上下浮动范围扩大之后多地公告上调上网电价。

3.展望：“CPI上、PPI下”是2022年基准情形，PPI-CPI剪刀差将继续收敛

>CPI：高频数据看，12月首周鸡蛋菜价环比转负，猪肉水果价格涨幅收窄，预计12月CPI食品分项可能持平或小幅趋降；非食品项上游价格偏高预计将继续向下游传导，但散点式疫情对服务消费的拖累。因此，预计12月CPI环比可能持平或小降，高基数之下12月同比增速也将趋降。维持年度判断：2022年CPI可能震荡上行，高点可能突破3%，全年中枢2.4%左右。

>PPI：高频数据看，12月首周南华工业品指数环比下跌1.1%、CRB现货指数下跌1.7%，原油、煤炭、螺纹钢价格分别环比降10.8%、1.8%、16.5%。往后看，考虑到地产基建仍偏弱、冬季北方地区停工、保供政策持续发力，PPI环比可能转负，叠加基数上升，12月PPI可能明显回落。维持年度判断：2022年PPI同比整体趋降，Q4在高基数的拖累下可能转负，全年同比可能由2021年的8%左右回落至3.5%左右。

>PPI-CPI剪刀差：11月PPI-CPI剪刀差降至10.6个百分点（前值12个百分点），如期见顶回落。后续随着CPI趋升、PPI趋降，预计持续收敛。

4、后续提示四大关注：猪价、疫情扰动、PPI向CPI的传导、利润的上下游传导

>猪价：近期猪肉价格上涨主要是需求季节性回升+战略收储所致，预计春节之前猪肉价格可能仍将保持强势，但趋势性上行可能要到明年下半年。在新一轮猪肉价格上行周期真正开启之前，由于生猪存栏仍高，供给仍然偏多，预计猪肉价格上行空间有限，对于CPI的支撑可能弱化。

>奥密克变异株：如果最后证明奥密克戎传播能力能够大幅增强，即使国内延续动态清零的政策，局部疫情反复的可能性也较大，可能对服务价格存在拖累。比如今年6月广州、8月南京、9月福建的疫情期间，CPI服务分项均明显偏低。

>PPI向CPI的传导：11月PPI生活资料环比创疫情以来最高单月涨幅，表明PPI生产资料向生活资料的传导可能在加速。根据我们年度报告的分析，一般来说PPI生活资料向CPI传导的效果较好，二者走势基本一致，且PPI生活资料大致领先CPI 1-3个月。据此，后续PPI向CPI的传导可能会有所强化，这也将强化CPI趋升的态势。

>利润的上下游传导：维持年度判断，综合过往5轮PPI-CPI剪刀差收窄的经验，本轮PPI-CPI收窄后，上游利润大概率向中下游传导，上游对中下游的挤压将逐步弱化，但鉴于双碳、全球供应链摩擦、疫情冲击消费等因素，短期上游利润仍有韧性，中下游实际改善程度尚待观察。

风险提示：疫情变化、政策力度等超预期。

联系人：熊园，国盛宏观首席经济学家；刘安林，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员

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本文节选自国盛证券研究所已于2021年12月9日发布的报告《上下游传导正在发生—兼评11月通胀》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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