事件：2022 年3月制造业PMI49.5%（前值50.2%）；非制造业PMI48.4%（前值51.6%）。核心观点：3月PMI几乎全线回落，指向经济底尚需时日，也预示经济1-2月“高开”后，3-4月大概率低走；继续提示，政策底已现、经济底未到，短期看4月仍可能降准降息，但最关键的是避免房地产“硬着陆”，需求端（居民）和供给端（房企）进一步松动可期。1、总体看，除建筑业PMI回升指向基建发力外，3月制造业/服务业/各分项PMI几乎全线回落，疫情、俄乌冲突是新增冲击，本质还是内需不足。>国内疫情、俄乌冲突影响下，内外需共振回落，供给降幅小于需求。>价格继续走高，预计3月PPI同比将继续回落至7.9%左右；库存走势分化。>服务业景气再降，建筑业景气逆势回升，基建可能继续趋于好转。3、继续提示：政策底已现，经济底、市场底则尚需时日；5.5%左右目标当前仍要“咬住”，“绝招”之一是确保已有政策尽快落地，“绝招”之二是没出的政策“早出快出”，核心手段还是“放水、放地产、放基建”。
1、3月制造业和非制造业PMI均回落至收缩区间，疫情冲击是主拖累。3月制造业、非制造业PMI为49.5%、48.4%,较上月分别回落0.7、3.2个百分点，均明显弱于季节性（近十年春节在1月底2月初的有2011、2014、2017、2019年4年，对应3月制造业、非制造业PMI分别平均回升0.7个、0.8个点），考虑到3月以来国内疫情严重冲击、俄乌冲突拖累全球经济等因素影响，PMI出现较大回落也基本符合预期。3月服务业PMI回落3.8个百分点至46.7%，建筑业PMI回升0.5个百分点至58.1%，综合PMI产出指数回落2.4个点至48.8%，指向经济总体景气水平有所回落。2、分项看，可重点关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端的5大信号：1）国内疫情、俄乌冲突影响下，内外需共振回落，供给降幅小于需求。供给端，3月PMI生产指数49.5%，较上月续降0.9个百分点，而季节性是回升1.4个点；除了本轮疫情影响，近期俄乌局势冲击全球经济，1-2月我国出口也有所回落，对制造业产需也有拖累。行业看，食品饮料、电气机械行业景气度较高，而纺织、通用设备行业景气降至45.0%以下低位。需求端，3月PMI新订单、新出口订单指数分别回落1.9、1.8个百分点，指向国内疫情、俄乌冲突影响下，内外需共振回落。2）进出口订单双双回落，预计3月出口继续小幅回落。出口端，3月新出口订单回落1.8个百分点至47.2%，结合3月我国CCFI集装箱运价较2月持续回落，预计我国3月出口大概率也将继续小幅回落，但短期内的韧性仍强。进口端，3月进口订单回落1.7个点至46.9%，与新订单指数回落幅度接近，侧面验证内需走弱。3）价格继续走高，预计3月PPI同比将继续回落至7.9%左右；库存走势分化。价格端，3月原材料价格、出厂价格指数分别回升6.1、2.6个百分点，应是与近期油价等大宗价格高涨等有关，但在基数走高影响下，预计3月PPI同比继续回落至7.9%左右（2月8.8%）。库存端，3月PMI原材料、产成品库存指数分别变动-0.8、1.6个百分点，原材料库存连续第3个月下滑，应是与价格高涨压制采购意愿有关；产成品库存小升，应是与供给降幅小于需求有关；维持此前判断，2022年可能逐步转为去库。4）大企业相对稳定，小企业继续收缩，就业普遍恶化。3月大型、中型企业PMI分别回落0.5、2.9个百分点，小型企业PMI回升1.5个百分点至46.6%，继续位于收缩区间；就业方面，3月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别回落0.6、0.1、5.7个百分点，就业情况普遍恶化，主要也应是受到疫情影响。5）服务业景气再降，建筑业景气逆势回升，基建可能继续趋于好转。服务业方面，3月服务业PMI环比回落3.8个百分点至46.7%，主因3月国内疫情冲击；结构看，交运、住宿、餐饮等行业受疫情影响较大，商务活动指数均下降20个百分点以上。建筑业方面，3月建筑业PMI逆势回升0.5个百分点至58.1%，其中土木工程建筑业商务活动指数提升6.1个百分点至64.7%，升至高景气区间，指向随着气候转暖，建筑业施工进度有所加快，预示3月基建可能继续趋于好转。3、总体看，3月PMI指向本就处于低位的国内经济，在疫情、俄乌冲突的共振冲击下进一步下行。结合3.29国常会、央行Q1例会也对疫情、俄乌冲突更担心，再次提示：我国政策底已现，经济底、市场底有望陆续形成、但尚需时日；经济1-2月“高开”后，3-4月大概率“低走”。一方面，当务之急是推动各方“积极作为”，确保已有政策尽快落地；另一方面，没出的政策“早出快出”，核心手段还是“放水、放地产、放基建”，短期看，4月仍可能再次降准降息，最关键的是如何避免房地产“硬着陆”。风险提示：疫情、外部环境恶化等超预期，政策执行力度不及预期。联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；杨涛，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观研究员；穆仁文，国盛宏观研究员。本文节选自国盛证券研究所已于2022年3月31日发布的报告《经济底还没到—3月PMI的5大信号》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。